人口老龄化对自然利率的冲击——兼论低利率环境中的宏观审慎政策选择

2008年以来,全球货币利率普遍下调,至今难以回调,其中影响因素之一是人口老龄化。研究发现:(1)人口老龄化促使自然利率出现趋势性下行,牵引政策利率向下适应性调整。(2)在低利率环境中,“零利率下限”约束挤压中央银行利率的操作空间,导致货币政策难以发挥作用。(3)货币政策框架中设置有目标的宏观审慎政策可以发挥压舱石作用,缓解“零利率下限”约束对货币政策的影响,且“信贷产出比”更适合作为金融稳定的衡量指标。这对于深入认识人口老龄化对中国长期经济增长的影响、探索完善应对老龄化时代的宏观审慎政策选择具有重要的启示。

宏观审慎政策宽松实践、效果评估及现实启示

宏观审慎政策不仅要在风险积累时坚定稳妥收紧,而且要在风险显性化时及时有效放松,已有研究多聚焦前者,针对后者的研究相对较少,而后者对于完善宏观审慎政策框架、防范系统性金融风险、提高逆周期调节能力同样具有重要现实意义。本文探讨了宏观审慎政策宽松的内涵、作用机理和制约因素,梳理了新冠疫情前及疫情期间宏观审慎政策宽松的国际实践,并基于66国数据采用计量模型科学评估了政策效果,在此基础上总结了实施宏观审慎政策宽松的有益经验,分析了我国宏观审慎政策宽松实践现状及存在的问题,并提出政策建议。研究发现,宏观审慎政策宽松可通过稳定信贷市场、保障金融运行、引导正向预期、产生外部性等传导渠道实现政策目标,但也面临不少制约因素;总体看,疫情期间实施宏观审慎政策宽松显著缓解了疫情冲击带来的经济压力和金融压力,其中,逆周期资本缓冲工具的宽松效果相对突出;有效积累缓冲、保障缓冲释放、把握好政策尺度是提高宏观审慎政策宽松效果的重要因素;我国探索开展了内容丰富、特色鲜明的宏观审慎政策宽松实践,但还存在政策潜力有待释放、政策工具箱仍需丰富完善、政策视野需要向非银金融部门延伸、政策应对非传统风险能力有待提高等问题。结合我国宏观审慎管理实际,本文从健全完善宏观审慎政策宽松实施机制、疏通宏观审慎政策宽松传导渠道、把握宏观审慎政策宽松操作尺度、夯实宏观审慎政策宽松工具储备等四个方面提出政策建议。

基于GaR尾部期望风险测度的中国宏观审慎政策效果评估

宏观审慎政策需要统筹“稳增长”与“防风险”两大目标,在促进短期经济增长与预防中期下行风险之间进行跨期权衡。为了评估宏观审慎政策的实施效果,本文选取2000—2021年中国宏观金融数据进行实证研究。首先,采用分位数向量自回归模型分析了宏观审慎政策对经济增长和金融条件的影响。其次,构建在险增长尾部期望风险测度指标增长短缺和增长盈余,引入多期GS和GL到收益—风险分析框架,构造社会福利函数。最后,通过反事实情景分析,量化评估了宏观审慎政策的跨期权衡。实证结果表明:宏观审慎政策对经济增长具有非对称影响,紧缩政策在经济繁荣时期能有效减少下行风险,而在经济危机时应采取宽松政策以促进经济复苏。

宏观审慎政策能否抑制商业银行风险承担

选取2010—2020年中国225家商业银行年度数据,构建面板回归模型实证检验了宏观审慎政策对银行风险承担的影响及其作用机制。研究表明:(1)宏观审慎政策的实施有助于抑制银行风险承担。相对于国有银行与城农商行,宏观审慎政策对股份制银行风险承担的抑制效应更大。(2)同业负债、贷款集中度及杠杆率在宏观审慎政策与银行风险承担的关系中承担着多重中介作用,宏观审慎政策主要通过降低银行同业负债、贷款集中度及杠杆率渠道来降低银行风险承担,“宏观审慎政策—同业负债/贷款集中度/杠杆率—银行风险承担”的传导渠道均有效。(3)跨境资本流入对宏观审慎政策与银行风险承担关系具有负向调节作用,跨境资本流入规模增大会减弱宏观审慎政策对银行风险承担的抑制作用。(4)银行家信心对宏观审慎政策与银行风险承担关系具有负向调节作用,银行家信心提升会减弱宏观审慎政策对银行风险承担的抑制作用。该成果将为提升宏观审慎监管效率及防控中国银行业风险提供重要的理论指导与决策参考。

基于银行风险承担视角的宏观审慎政策和货币政策协同研究

基于2009-2021年中国88家商业银行的平衡面板数据,通过固定效应估计和系统广义矩估计(GMM)方法,实证分析宏观审慎政策和货币政策对于银行风险承担的协同效应。研究发现,“双支柱”政策在银行风险承担方面能够产生较好的协同作用,加强宏观审慎管理整体能削弱宽松货币政策带来的银行风险承担上升;不同类型的宏观审慎工具与货币政策配合的有效性不同,银行流动性宏观审慎工具与货币政策对银行风险承担的协同作用更为显著;“双支柱”政策的协同效应因经济周期存在非对称性,经济下行期的协同效应要强于经济上行期;政策协同效应存在银行异质性,对于全国性银行“双支柱”政策协同作用不显著,而对于地方性银行则显著影响其风险承担意愿和水平。

宏观审慎政策对商业银行流动性创造的影响研究

为应对系统性风险冲击,中国已经在宏观层面构建形成可供操作的监管体系,统筹实施货币政策和宏观审慎政策,维持金融市场稳健运行。以2007-2020年193家商业银行经验数据,实证检验宏观审慎政策的收紧会促使商业银行直接减少流动性创造;进一步的机制分析证实了“宏观审慎政策→银行风险承担→流动性创造”这一间接传导渠道;“双支柱”调控的协同影响最终表现为银行流动性创造的减少,充分发挥出宏观政策对银行微观个体的金融稳定效应;当考虑经济周期时,相比于经济下行期,上行期宏观审慎政策收紧对流动性创造的抑制力度更大,符合逆周期调控的政策方向。研究结论为宏观审慎政策对银行流动性创造的影响提供了经验证据,对相关监管机构把握“双支柱”调控的监管力度有较强启示意义。

宏观审慎政策降低了银行系统性风险吗?--基于中国A股上市商业银行的经验证据

分析研究宏观审慎政策对银行稳定的实施效果及其作用机制,对于健全我国宏观审慎政策框架,完善系统性风险防范化解体系具有重要意义。利用2010-2022年中国16家A股上市商业银行的平衡面板数据,实证检验了宏观审慎政策与银行系统性风险之间的因果关系并分析其影响机制。实证研究结果表明:(1)我国的宏观审慎政策能够有效地降低银行系统性风险,经内生性检验和稳健性检验后该结论依然成立。(2)流动性类政策工具在降低银行系统性风险方面的效果最强,其次是资产类政策工具,最后是资本类政策工具。(3)银行的规模越小、资产经营的多元化程度越低、资产盈利能力越弱,宏观审慎政策在降低银行系统性风险方面的效果越强。(4)机制检验结果表明,宏观审慎政策通过减缓银行风险承担、削弱银行间互联性来降低银行系统性风险。最后从丰富和优化政策工具、以银行特征为依据的差异化监管、理顺政策作用路径等方面提出了相关建议。

宏观审慎政策对国内外债券市场联动性的影响

近年来跨境融资活动大幅增加,而资本流入会导致金融风险累积。为了防范金融风险,促进金融市场对外开放,跨境融资宏观审慎管理政策自2016年起实施。本文考察了宏观审慎管理政策在金融市场对外开放和管理境外金融风险方面的有效性。我们采用时变参数向量自回归模型(TVP-VAR)定量分析跨境融资宏观审慎政策不同实施阶段下中国债券市场与国外债券市场溢出效应的变化。研究表明,跨境融资宏观审慎管理的实施增加了国内外债券市场的总体溢出效应以及国际债券指数对中债指数和中资美元债指数的溢出效应。此外,宏观审慎政策降低了国内外债券市场间的风险溢出,同时降低了国际债券波动率对中债指数波动率的溢出效应。这些结果凸显了宏观审慎政策在中国金融市场对外开放的同时防范外部风险的有效性。

宏观审慎政策对货币政策传导效应的影响--以流动性覆盖率为例

在2022年初召开的宏观审慎管理工作电视会议上,人民银行提出要进一步健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。为充分研究我国宏观审慎政策对货币政策传导效应的影响,本文以商业银行流动性覆盖率监管要求为例,运用Monti-Klein分析模型,对国内65家样本上市商业银行进行回归分析。研究得出,商业银行流动性覆盖率监管要求会对存款准备金率的传导效果产生负面影响,特别是偏好通过增持优质流动性资产满足监管要求的商业银行而言,存款准备金率的调控效应会受到显著干扰。央行在加强宏观审慎管理时应注重推出组合型政策工具,合理引导商业银行的流动性管理,发挥“双支柱”调控作用。

宏观审慎政策有效性研究——来自全球80个国家的证据

金融危机之后,各国政策制定者开始采取宏观审慎政策以维持金融稳定,并通过分析信贷和房价增长的稳定来判断金融稳定程度。文章分析了1990年第一季度至2019年第四季度全球各国对宏观审慎政策的使用情况,并对80个国家的宏观审慎政策对信贷和房价的增长进行研究。研究结果表明:宏观审慎政策在抑制信贷以及房价增长方面总体上是有效的,但是宏观审慎政策的有效性在不同类型的国家之间有一定的区别,在发展中国家和金融开放程度高的国家,宏观审慎政策在抑制信贷和房价增长方面更加有效。此外,不同类型的宏观审慎政策针对不同的宏观经济变量有效性会有一定的差别,所以面对不同的情况,要选择恰当的宏观审慎政策进行调控。同时,在区分宽松型和紧缩型的宏观审慎政策之后发现,两种方向的宏观审慎政策对信贷和房价增长的影响具有不对称性。基于文章的研究结果提出政策建议:我国在进行宏观审慎调控时应选择合适的宏观审慎工具,同时还要健全金融体制,丰富我国的宏观审慎政策工具箱,提高宏观审慎政策的有效性。

美国经济政策不确定性与短期跨境资本流动研究——兼论宏观审慎政策的调节作用

通过构建面板模型实证检验了2000年第1季度—2020年第4季度美国经济政策不确定性(EPU)对短期跨境资本流动的影响,讨论了宏观审慎政策的调节作用。研究结果显示:1)美国EPU指数对短期跨境资本流动的影响显著为正,且这一正向影响主要体现在新兴市场国家;2)紧缩的资本类和信贷类宏观审慎政策工具可以削弱美国EPU指数引起的短期跨境资本流动;3)由于金融市场发展程度和制度质量差异,发达国家宏观审慎监管政策的调节作用明显优于新兴市场国家。政策建议如下:世界各国应增强自身经济政策透明度,增强全球经济政策的协调性;短期采用合适的宏观审慎监管工作,长期则推动金融市场发展。

宏观审慎政策、内部控制和盈余管理——基于供应链金融视角

后金融危机时代,宏观经济政策引导金融服务实体经济发展,着眼“去杠杆”治理的结构效应,遏制企业脱实向虚和过度金融化的投资决策,有效信息披露维护金融资本稳定,缓解企业融资难融资贵的问题,从而有效抑制企业盈余管理行为。基于此,本文利用2010—2020年沪深两市上市公司数据,实证检验了宏观审慎政策对企业盈余管理的影响。结果显示,宏观审慎政策通过监控流动性和控制信贷规模抑制企业的盈余管理行为,进一步研究发现,当宏观审慎政策工具变动时,供应链端的成员企业通过商业信用替代银行信贷,而高质量的内部控制有助于抑制商业信用渠道中的盈余管理行为。本文研究对于会计行业发展和政府的宏观调控等具有重要启示意义。

碳减排约束、转型风险与宏观审慎政策

在碳达峰、碳中和目标下,宏观审慎政策如何应对经济绿色低碳转型发展所伴随的转型风险,成为金融管理部门和学界亟待研究的重大课题。本文系统梳理了气候转型风险的概念内涵、驱动因素及其对金融稳定的冲击渠道,分析了转型风险纳入宏观审慎政策框架的逻辑,总结了国际上政策推行的做法,研究了我国宏观审慎政策框架应对转型风险的备选工具及政策实践中可能面临的挑战,并构建DSGE模型对政策工具的实施进行了具体模拟和分析。研究发现:与气候物理风险相比,转型风险纳入宏观审慎政策框架更为重要和紧迫;宏观审慎政策框架可为应对转型风险提供系统、灵活的政策工具箱;运用宏观审慎政策工具能够减缓转型风险;政策实施需要统筹考虑三个关键问题:在政策目标设定上不宜将碳减排直接纳入目标而应聚焦减缓转型风险,在政策取向选择上应兼顾棕色惩罚类和绿色支持类工具,在政策时机把握上应珍惜宝贵的政策窗口期并采取前瞻行动。

房产税改革、宏观审慎政策与房地产市场长效机制

“房住不炒”的要求已成为中国房地产市场发展的顶层设计和长期指针,引导房地产市场良性循环发展,有助于防范系统性金融风险,更是经济高质量发展的必然要求。通过建立多部门动态随机一般均衡(DSGE)模型,分析比较房产税、宏观审慎政策对房地产市场调控的优劣性。研究表明,面向家庭和企业的房产税均能抑制房价上涨,宽松信贷环境下征收房产税易加剧经济波动,而紧缩信贷环境叠加房产税则会导致经济“过冷”发展。提高房产税率后,房产将在不同家庭之间产生“再分配效应”,有助于改善居民收入差距。房产税政策具有显著的结构化优势,在实现社会福利改进的同时引起产出和通货膨胀的波动较小,而宏观审慎政策在防范系统性风险方面占优,同等程度冲击下,房价下降程度更高。房产税政策更符合房地产市场长效发展的内在要求,应加快构建现代房产税征收制度,探索试点范围和方式。在实践中应综合考量经济情形实施有差别、有浮动的房产税率,信贷紧约束的情形下应审慎使用房产税,当房地产市场过热时应同时叠加使用房产税和宏观审慎政策,发挥房产税的价格调控和收入分配作用。

我国债务杠杆率、宏观审慎政策对金融稳定的影响研究

现阶段,我国债务杠杆率已经高于新兴经济体的平均水平并且逼近发达经济体的平均水平,存在债务杠杆率过高的问题。理论表明,债务杠杆率的持续扩张会加大对金融稳定的负面影响,而宏观审慎政策的实施可明显降低此不利影响。本文运用主成分分析法确定金融稳定综合指数,引入单一与联合的宏观审慎政策变量,研究宏观审慎政策是否可以有效调节债务杠杆率对金融稳定的影响。结果表明:宏观审慎政策中引入存款准备金率后,债务杠杆率对金融稳定的负向影响调节效果显著;引入贷款价值比之后,债务杠杆率对金融稳定的负向影响也不再明显;引入宏观审慎联合指标后,债务杠杆率对金融稳定的负面影响减少,甚至呈现出正向作用,与引入宏观审慎指标之前相比调节作用明显。因此,应大力降低债务杠杆率,提高金融稳定的边界;同时不断完善宏观审慎政策,尤其是根据实际情况搭配运用好各种工具。

全球性外部冲击、宏观审慎政策与跨境资本流动

当前全球不稳定性、不确定性因素日益突出,对新兴经济体跨境资本流动的冲击愈加明显。现有宏观审慎政策能否有效管理全球性外部冲击下新兴经济体跨境资本流动风险?本文利用2000~2021年间中国、印度、巴西等28个新兴经济体的数据,实证检验全球性外部冲击下宏观审慎政策在跨境资本流动风险管理上的有效性。研究发现:新兴经济体实施宏观审慎政策,可以有效降低经常项下和资本项下跨境资本流动风险。从管理效果上看,宏观审慎政策应对全球性外部冲击带来的直接投资、外债等资本项下跨境资本流动风险的效果更好。进一步研究发现,宏观审慎政策在应对全球性外部冲击时,并不以牺牲外汇储备规模为代价。基于此,建议持续完善宏观审慎政策管理框架,强化宏观审慎政策与产业、货币等政策的协调性,同时更好地发挥外汇储备在跨境资本流动风险管理中的“稳定器”作用。

金融稳定目标下非常规财政政策与宏观审慎政策的协同效应研究

如何有效促进经济稳中求进并严密防范各种风险,实现稳增长和防风险的长期均衡以助力构建新发展格局,是现阶段政策部门关注的重点所在。本文在一个包含多部门的动态随机一般均衡模型中纳入家庭住房抵押借款摩擦和银行贷款摩擦,深入探讨非常规财政政策和宏观审慎政策对房地产市场、金融市场以及宏观经济运行的调控效果,并分别考察了非常规财政政策、信贷类宏观审慎政策及其二者协同调控的福利效应。研究发现,非常规财政政策能够通过降低利差维护金融稳定,但会产生道德风险和效率成本问题;宏观审慎政策能够有效发挥“抑房价”并弱化住房贷款与非住房贷款之间挤出效应的作用,但对社会福利的影响呈“倒U”型特征。财政政策‒宏观审慎政策协同调控能够有效引导信贷资金流向实体部门并缓解企业“融资难、融资贵”困境,对于促进我国经济与金融的稳定、健康发展具有重要作用。

“双碳”目标下的金融摩擦与宏观审慎政策效应

碳达峰和碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革,仅靠碳交易政策很难保证这一目标的实现,开征碳税是大势所趋。为此,构建环境—动态随机一般均衡(E-DSGE)模型,模拟分析“双碳”目标下碳税政策和宏观审慎政策对中国宏观经济的影响效应和作用机制,并对不同政策冲击下的异质性福利损失进行估计。研究发现:第一,碳税政策有助于中国实现低碳转型,但会伴随一定的过渡风险,短期内出现政策性衰退。相较于永久性碳税政策,渐进式碳税政策更加有效,有助于缓解碳税政策冲击造成的负面影响。第二,在金融加速器效应下,金融摩擦会明显放大碳税政策对宏观经济的负面影响,通过引入逆周期资本充足率或动态存款准备金率宏观审慎政策规制,可以有效解决金融摩擦问题,但仅靠宏观审慎政策在解决气候外部性方面表现不佳,无法保证“双碳”目标的实现。第三,通过将碳税政策和宏观审慎政策同时纳入政策工具箱,尤其是采用“渐进式碳税政策+逆周期资本充足率宏观审慎政策”这种政策搭配设计,不但减排效果显著,还可以明显降低过渡风险,稳定经济增长,提高居民福利。因此,中国应力争在“十四五”期间推出从碳排放源头征收的碳排放税,并考虑纳入逆周期资本充足率或动态存款准备金率宏观审慎政策规制,助力“双碳”目标顺利实现。

房地产市场波动、宏观审慎政策有效性与双支柱调控

房地产市场波动对经济波动具有显著影响,促进房地产市场平稳健康发展对经济高质量发展具有重要意义。本文将家庭购房按揭贷款和房地产开发商抵押贷款嵌入带有金融中介的动态随机一般均衡(DSGE)模型,分析房地产市场波动对宏观经济的影响和传导机制,讨论宏观审慎政策调控房地产市场的有效性并评估双支柱调控效果。研究发现:住房偏好冲击驱动房价上涨,拉升银行杠杆,扩张信贷,积累金融风险;一旦风险显现,来自银行内部的金融冲击通过恶化银行资产负债表,收紧信贷约束,造成经济波动。本文选取两类住房金融监管工具进行逆周期宏观审慎政策实验,结果表明:最优贷款价值比政策和最优资本充足率政策对房价均可积极调控,但对信贷调控力度存在差异;宏观审慎政策对不同家庭福利存在取舍,社会福利通过卡尔多-希克斯效率增进。基于拓展的政策前沿曲线分析可知,宏观审慎政策通过降低顺周期信贷波动减轻了房地产市场波动对宏观经济的冲击,并与货币政策形成合力,提高了经济和金融稳定性。本文为厘清房地产市场波动的传导机制、研判宏观审慎政策调控房地产市场的有效性以及健全双支柱调控框架提供了政策启示。

宏观审慎政策如何影响企业创新行为--基于信贷融资中介效应的实证分析

本文以我国2007-2018年A股非金融类上市公司为样本,实证研究了宏观审慎政策如何影响企业创新。研究发现:宏观审慎政策对企业创新具有促进作用。其作用机制表现为:宏观审慎政策能通过影响市场预期对企业创新投入发挥直接作用,同时,宏观审慎政策会降低企业信贷融资规模,而企业信贷融资会抑制企业创新投入,即企业信贷融资在宏观审慎政策对企业创新投入的影响中发挥部分中介作用,并且相对短期信贷融资而言,长期信贷融资的中介作用较强。进一步研究发现,宏观审慎政策对企业创新产出和创新效率均具有促进作用。基于企业异质性分样本研究表明,相对处于低市场竞争程度行业的企业,宏观审慎政策对高市场竞争程度企业创新投入促进作用更强;相对非高科技企业,宏观审慎政策对高科技企业创新投入的提升作用更大。本文的研究结论意在为政府通过宏观审慎政策调控微观企业行为提供理论支持。