An International IPO Review with a Focus on China

The inital public offering (IPO) aftermarket performance has received much attention inrecent years, and studies have mainly focused on two anomalies: initial underpricing andlong-term underperformance. This paper reviews the literature on IPO performance fromboth theoretical and empirical perspectives. Much attention has been given to the ChineseIPO market due to the severe initial underpricing and inconclusive long-term performance.This paper highlights some of the unique characteristics of Chinese IPOs. Based on theliterature, several explanations have been provided to explain the IPO phenomenon inChina.

绿色企业IPO市场表现

随着环境污染问题日益突出,在“双碳”大环境下,环保产业得到人们更多的关注。基于2014年6月—2019年12月沪深A股212家上市公司IPO市场表现数据,运用PSM及OLS回归等方法,实证研究绿色企业IPO市场表现。研究发现,绿色企业IPO长期市场表现呈弱势趋势,IPO抑价程度与企业是否绿色无关,投资者在筛选新股时很少考虑企业社会责任问题。进一步研究发现,不同发行审核制度会影响企业上市表现,注册制下绿色企业IPO抑价程度有明显降低。

科创板注册制下的审核问询与IPO信息披露——基于LDA主题模型的文本分析

“以信息披露为核心”是IPO注册制的本质要求.在科创板试点注册制背景下,发行上市审核问询能否完善IPO信息披露内容、提升IPO信息披露质量,是市场能否在资源配置中发挥决定性作用的关键.以2019年7月~2021年9月科创板341家IPO公司为样本,本文研究了注册制审核问询对IPO信息披露的作用.研究结果表明:1)在上市审核阶段,信息披露程度较低、技术信息披露不够充分的招股书,会收到更多的审核问询函.2)注册制审核问询能提升招股书信息披露的程度,问询前后两版招股说明书在文本长度、文本句长、文本可理解性、和文本定量信息上显著增加,总体来说审核问询函对特定主题关注会导致招股书在对应主题信息披露的增加.3)进一步分析表明,审核问询函能降低机构投资者报价分歧度.文章研究结论有助于理解注册制改革背景下交易所审核问询发挥的监管作用,同时也丰富了IPO信息披露影响因素相关研究.

中国式IPO定价:一个文献综述

本文首先整理了国外IPO定价的重要理论,并探讨了这些理论对中国IPO定价现象的解释力;其次梳理了中国IPO定价领域的新近文献,并讨论了现有文献的不足;最后总结并展望了注册制下未来的研究方向。文章的主要观点如下:第一,由于制度背景的差异,基于美国市场的新股定价理论并不能完全照搬到中国市场;第二,现有文献表明,政府管制、社会关系和投资者行为等理论对中国新股定价现象有重要解释力;第三,IPO定价领域的研究存在很多结论不一致的情况,主要源于核心概念界定不清晰、变量度量不准确以及制度背景考虑不足三方面原因;第四,展望未来,研究注册制下的"四新"问题(新问题、新场景、新数据和新视角),具有重要的理论和现实意义。

科创板科创属性审核制度变迁及迎合效应研究

科创板是否支持和鼓励“硬科技”企业上市,是社会各界普遍关注且对科创板IPO审核及科创板建设具有重大意义的问题。依据科创属性审核制度变迁脉络,将科创板科创属性审核划分为三个阶段;将科创属性审核三个阶段的IPO申报企业进行比较研究,发现科创板科创属性审核整体激励申报企业增加研发投入,提升创新绩效,支持了“硬科技”企业上市;但研发投入量化指标实施后,也出现了明显的“凑指标”现象,验证了科创属性审核的迎合效应,并发现了研发投入“凑指标”的指标基数及其变化;审核机构对科创属性进行实质重于形式审核,提升了科创属性审核把关质量。基于此,本文从科创板拟申报企业、中介机构和交易所三方,就科创属性审核提出针对性政策建议。

混合主义注册制的基础与逻辑

由于审核理念和监管逻辑的不同,对公开发行审核监管可以归结为形式主义的登记制、实质主义的审批制和混合主义的注册制三种模式。以“完全信息披露主义”为理论基础的形式主义登记制放任了对发行人的实质性监管,强调市场功能和效率,削弱了市场公平和投资者保护;以“国家干预经济”为理论基础的实质主义审批制过度强调市场公平和投资者保护,削弱了市场功能和效率;而以“市场化”为理论基础的混合主义注册制是形式主义和实质主义的有效结合,充分吸收了各自优点,既体现效率又体现公平,是公开发行制度的最优选择。在此基础上,本文进一步厘清了注册制下作为审核者的政府与市场、发行人、中介机构、投资者的四对关系。

强强联合真的是最优组合吗？——基于IPO中券商和企业组合的视角

以2004—2016年我国IPO企业为样本,按照保荐机构(券商)和企业自身规模,将IPO企业分成了四种组合:大券商大企业、小券商大企业、大券商小企业和小券商小企业。以IPO业务承接规律为基础,挖掘四种组合形成的原因,并试图解读形成原因背后所传递的关于企业质量的信息,验证针对四种企业组合动因的解读是否正确,重点考察强强联合(大券商大企业组合)企业的业绩是否最优。研究发现:(1)强强联合并非最优,但从长期来看,业绩还是较优;(2)小券商大企业组合的IPO企业业绩较差,且操纵性盈余水平高于其他组合,验证了合谋的推断;(3)大券商小企业组合的IPO企业业绩优于其他组合,证实了券商的价值发现功能。研究意义在于:(1)向监管机构和资本市场传递了并非“大”就是“好”的信息;(2)发现了券商和企业各种组合形式及其形成原因,本身就能作为甄别企业质量的有效信号;(3)验证了在我国证券市场,券商存在一定的价值发现功能。

IPO定价影响因素研究文献综述

在我国资本市场的发展进程中,资金配置效率的提升成为亟待解决的问题。其中,IPO定价问题尤为突出,成为制约市场健康运行的关键因素。多年来,关于IPO(首次公开发行)定价的研究已经积累了大量的理论和文献,该方面研究可以为提升IPO定价效率提供参考。随着科创板和创业板的注册制改革的深入实施,IPO定价面临着新的挑战和机遇。为了梳理IPO定价的重要理论,深入剖析新近文献中关于IPO定价影响因素的研究成果,并展望未来的研究方向。

非财务指标对上市估值影响研究综述

本文主要梳理了国内外对非财务指标对企业上市估值的影响因素的相关文献研究成果,主要从公司治理、上市过程以及市场环境等几方面对国外和国内的研究成果进行整理,为完善企业估值研究框架提供了参考。

论科创板注册制试点制度革新：现实意义、经验借鉴与实践思考

设立科创板并试点注册制是完善我国多层次资本市场体系建设的重大举措。科创板的推出对引领经济发展向创新驱动转型、助力科技创新企业成长、建立健全资本市场制度规则具有重要意义。为将科创板打造成注册制的试验田,可借鉴美国的成功经验,重点从加强实质性审核、推动建立证券集体诉讼制度以及大幅提高违法违规成本三方面入手,保障注册制平稳运行。在科创板推出初期,要特别关注地方政府因重点鼓励企业上市产生的过度激励问题,防范科创板创新引入跟投制度可能产生的负面效应,尽快搭建统一的转融通平台以发挥融券机制的做空作用。

证券分析师行为与新股市场表现关系研究述评

通过对国内外证券分析师行为与新股市场表现的相关文献研究发现,国外目前已有相当数量文献研究证券分析师行为及其在资本市场中的作用,也有不少学者关注分析师行为与新股市场表现的文献,研究范围和视角都比较广阔,无论理论分析还是实证检验都已相当严谨完备。就国内研究而言,鉴于资本市场发展历史短、数据来源有限以及分析师群体出现较晚等原因,相关研究仍处于探索阶段,把分析师行为与新股市场表现结合起来进行研究的文献为数不多。

推进基础设施REITs常态化发行交流会会议综述

2020年4月我国基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)正式启动,2021年6月首批项目落地。基础设施REITs是我国直接融资领域的重要制度创新,逐步成为盘活资本市场资产、服务实体经济、促进经济高质量发展的重要举措。2022年10月25日,深交所债券业务部举办关于“推进基础设施REITs常态化发行”专题交流会,共计19家市场主体参加,对基础设施REITs市场发展提供较为全面的观点。本文梳理了交流会参会代表在审核注册、发行定价、存续期管理、税务处理和二级市场交易等实际业务环节中遇到的难点、痛点问题及优化意见与建议,为我国基础设施REITs市场下一步健康有序发展提供实务依据。

企业IPO价值审核与股票市场表现

价值审核是中国资本市场IPO的特殊制度安排,本文关注IPO价值审核过程中审核意见的信息含量。实证结果显示,审核意见数量能够显著降低企业IPO抑价水平和股票超额累积收益率,但审核意见越多的企业,其未来风险水平越高,"业绩变脸"的程度越严重。拓展性分析围绕审核意见主题、上市成本与投资者情绪、投资者信念等视角,进一步讨论了审核意见中的信息价值。具体而言,本文发现产品市场相关审核问题具有更强的信息含量;在IPO过程中被质疑越多的企业,其上市成本越高,IPO之后连续涨停的天数越少,一级市场中投资者信念异质性程度越高,而且这类企业在上市之后被投资者关注的程度越低,但知情者交易水平和股价崩盘风险越高;此外,审核意见数量越多的企业,分析师预测其未来经营情况的精准度和乐观性偏差越低。整体而言,本文发现IPO价值审核意见能够体现企业经营层面的信息不确定程度,审核意见具有丰富的信息含量。

审核问询、信息披露更新与IPO市场表现——科创板企业招股说明书的文本分析

本文以招股说明书信息披露更新为切入点,使用2019年7月—2020年11月在科创板发行上市的企业数据,实证分析了审核问询对IPO市场表现的影响。研究发现:审核问询能显著提升企业的信息披露水平,而信息披露水平提升程度则会影响问询本身对企业IPO表现的作用。当提升程度较低时,审核问询与企业IPO表现负相关;但当信息披露水平提升较多以后,审核问询程度升高反而能促使新股市场表现良好。进一步研究表明,市场对股权结构、业务和财务信息三类审核问询问题较为关注,且相比预披露信息,更新信息的接受度更高。本文不仅丰富了信息披露对IPO影响的相关研究,探讨了监管者与企业上市发行互动过程中的信息产生和作用机理,还为企业应当如何看待信息披露要求,监管如何把握审核尺度提供了经验启示。

风险投资行业专长影响企业IPO审核吗?--来自中小板和创业板的经验证据

文章选取2009-2016年深交所中小板和创业板申请IPO的企业为研究对象,探究风险投资行业专长对企业IPO审核通过率、IPO后长期市场业绩及财务业绩波动的影响。研究发现,高行业专长风险投资机构有助于提升企业IPO审核通过率,且这种提升作用在熊市期间更显著;高行业专长风险投资机构对企业IPO后长期市场业绩有正向促进作用,有助于抑制企业IPO后财务业绩波动,且上述影响在熊市期间更显著。机制检验发现,高行业专长风险投资机构的优势主要体现在能更好地发挥增值服务和监督控制作用,在投资前的筛选企业能力方面并无明显优势。

监管智能化与首发定价效率——来自科创板智能辅助审核平台的证据

提升首发定价效率,是资本市场改革的重要课题。本文以科创板智能辅助审核平台实施为准自然实验,以2018年9月至2022年8月科创板和创业板公司的首发折价为研究对象,采用双重差分模型考察了资本市场监管智能化建设对首发定价效率的作用和机理。本文发现,智能辅助审核平台实施之后,试点公司的首发定价效率显著提升。机制分析表明,智能辅助审核平台主要通过增加公司信息可靠性和降低投资者信息不对称两个渠道发挥作用。异质性分析发现,对信息环境更差和科技属性更强的公司,智能辅助审核平台提升首发定价效率的作用更明显。进一步分析发现,智能辅助审核平台还显著降低了公司上市首日换手率和上市后价格修正波动率。本文既丰富了首发定价效率和资本市场监管智能化建设的相关研究,也为健全中国资本市场定价功能提供了理论参考和完善方向。

注册制改革是否强化了保荐人专业能力的作用?——基于首次公开发行股票审核进程视角的考察

注册制改革强调要更好地发挥和压实中介机构的“看门人”责任。那么,注册制改革是否真的强化了中介机构及其专业胜任能力的作用?本文立足于核准制和注册制并存的市场环境,考察保荐人项目经验对首次公开发行股票审核进程的潜在重要影响,研究发现:(1)保荐代表人的项目经验越丰富,其后续负责的首次公开发行股票项目在审核中耗用的时间越短,被问询的问题数和轮次越少,审核问询函回复质量越高,即审核进程越顺利,而且审核的通过概率也越高;(2)相比于核准制,保荐代表人项目经验对首次公开发行股票审核进程的积极影响在注册制下表现得更强。进一步本文发现,注册制下保荐代表人项目经验的相关积极影响对于业务复杂性更高的公司表现得更强。此外,保荐代表人经验越丰富,公司上市首日抑价率越高,上市后的“业绩变脸”问题越小,股票回报率越高。总之,本文不仅丰富了注册制背景下首次公开发行股票审核和中介机构作用的相关文献,而且能够为深化注册制改革提供有益参考。

全面注册制:制度背景、典型特征与研究机会

全面实行股票发行注册制是全面深化资本市场改革的重大举措,对会计和财务领域的资本市场研究影响深远。本文系统梳理了我国股票发行审核的制度背景,分析全面注册制改革的详细动因及其典型特征,并从IPO审核问询机制的有效性及信息反应、全面注册制下新发行定价机制对定价效率和效果的影响、各类利益相关方受到的政策冲击及应对措施、注册制改革的实施效果以及后续监管有效性等角度提出未来研究方向。本文对中国特色现代资本市场相关研究具有一定的启示。

注册制下发行审核监管的分权重整

本文以《证券法》修订草案的一读文本为讨论基础,评述注册制背景下证监会与交易所之间重新分配新股发行审核权限的制度设计,并分析交易所发行审核的性质及其约束监督机制。本文认为:修订草案中新的发行监管分权架构体现出比较激进的"市场化"导向,核准制下的"权力型"证监会实现了相当程度的"回缩"与"隐退"。而修订草案中没有设置精细的监督机制来有效约束交易所作为发行审核一线机关可能面临的利益冲突,需要进一步完善相关制度和机制建设。