中美证券法公共执行机制比较研究——基于监管机构投入产出的实证分析

证券法的公共执行机制一直是"法律与金融"理论探讨的热点问题。本文收集了2011年至2015年间中美两国证券监管者执法投入和产出的数据,对比分析了美国"多头执法"模式和我国"集中执法"模式。从投入角度来看,我国证监会执法投入呈现上升趋势,但仍然面临资源投入不足、配置不合理、执法人员缺乏激励等问题。从产出角度来看,虽然证监会通过向证监局分权,显著增加了公共执法的强度,但是我国证券违法者被定罪的概率和受到的处罚力度仍处于较低水平。可以通过引入经济激励机制、提高公众监督水平、增加罚没收入的返还力度等措施,提高我国公共执法机制的效率。

新《证券法》视域下信息披露“重大性”标准研究

“重大性”标准是划定证券市场信息披露义务边界的核心要件。美国证券法以“投资者决策有关”作为“重大性”判断的原则性规范,并依赖专业法官在事后适用该规范;而我国证券法长期以来主要以“价格敏感”作为“重大性”的判断标准。新《证券法》重新规范了证券市场信息披露制度,“重大性”认定标准亟待厘清。本文以我国证券市场制度禀赋为基础,结合“价格敏感测试”和“投资者决策测试”,提出判断“重大性”的“新二元理论”。该理论遵循“定量分析优先、定性分析兜底”的思路,一方面能弥补《证券法》列举重大事项产生的监管真空,另一方面能保持“重大性”标准适用的理论一致性,缓解过度依赖监管机构规制信息披露行为的局面,进一步发挥司法审判的作用。

证券民事诉讼与投资者赔偿——基于虚假陈述案件的实证分析

证券民事诉讼制度是重要的公司外部治理制度,肩负着在事后保护投资者权益的重任。对证券虚假陈述责任纠纷判决文书的实证分析显示,投资者和证券律师之间存在显著的代理成本。由于参与诉讼的预期收益有限,投资者主动提起诉讼的比例很低。为了实现有效赔偿投资者的政策目标,应当建立由公共机构主导的集团诉讼制度。该制度可以通过实现规模经济降低单位求偿成本,同时避免私人主导集团诉讼的高昂代理成本。

证券民事诉讼制度实施效果的实证研究——以虚假陈述案件为例

证券民事诉讼制度是公司外部治理的重要组成,威慑潜在的违法犯罪行为,能在事后保护投资者的合法权益。对近三年虚假陈述证券民事赔偿案件判决的实证研究显示,民事诉讼市场并不活跃。一方面,集体行动困境、较低的胜诉概率和有限的损害赔偿导致投资者的需求不足;另一方面,证券律师与投资者之间的代理成本进一步增加了诉讼服务的供给成本。投资者使用证券民事诉讼制度请求损害赔偿的净收益较低。在现有制度性约束下,可以通过改变受理费计算规则,降低单个投资者的参与成本,同时以实现规模经济为目标,建立替代性的赔偿机制。

注册制背景下债市虚假陈述司法裁判的金融逻辑——以五洋债代表人诉讼为例

五洋债代表人诉讼作为我国债市虚假陈述引发的民事赔偿第一案,具有重要的理论价值和示范意义。一审判决在适格投资者和损害赔偿范围的认定上存在瑕疵,未能区分因不能履行到期债务而导致的违约责任与因虚假陈述引发的侵权责任。厘清证券侵权损害赔偿范围的关键在于确定虚假陈述违法行为的实施日和揭露日。对证监会行政处罚、上交所自律处分和信息披露公告的整理显示,虚假陈述揭露日为债券长期停牌后的首个复牌日;以此为基准应用事件研究法对适格原告的损失进行估计可以发现,原告因虚假陈述侵权行为而遭受的损失显著低于一审法院认定的数额。本文提供了使用事件研究法估计因债市虚假陈述而产生损失的操作案例,对后续司法裁判具有一定的参考价值。

证券虚假陈述投资者损失的理论模型与实证研究——基于有效市场假说

如何估算证券市场虚假陈述行为给投资者造成的损失,一直是司法审判和理论研究的热点和难点。研究结果表明,司法实践在揭露日认定和系统风险扣除等问题上缺乏共识,原因主要在于欺诈市场理论仅揭示了虚假陈述影响证券价格,但并未明确其在何时以及如何作用于市场价格。以有效市场假说弥补上述理论不足,可以推导出投资者因虚假陈述遭受损失的理论模型。进一步对证监会行政处罚的事件研究分析显示,被处罚股票仅在《调查通知书》公告日出现平均约为-12.03%的显著超额负收益。该研究拓展了我国司法实践关于投资者损失的估计模型,有助于提高证券民事诉讼制度的效率。

民事责任能威慑证券市场违法行为吗——基于证券代表人诉讼判决的准自然实验

“执法重要假说”和“法条重要假说”是近年来法律与金融研究的热点。随着证券市场注册制改革的推进和新《证券法》的颁布,多层次代表人诉讼和金融司法专业化改革在“纸面上”提升了民事责任的强度,但司法裁判能否在边际上提升对违法行为的威慑力仍存在不确定性。利用首份证券代表人诉讼判决带来的外生冲击检验上述假说,通过事件研究法发现违法上市公司的股票组合在“五洋案”一审判决后获得显著为负的超额收益,且其超额收益率与上市公司所在省(市)的司法环境质量存在显著负相关关系。该研究为“执法重要假说”提供了支持性证据,对于落实证券违法零容忍政策具有重要借鉴意义。

证券事中事后监管活动的实证分析——基于回应性执法理论的视角

股票发行注册制改革要求提升事中事后监管的效能,提高投资者保护水平。回应性执法理论主张构建“威慑—合作”的动态模型,取代纯粹以“制裁”为目标的静态执法模型,实现合作治理。依据制裁与合作属性,证券处罚措施可以分为五类,包括强制裁性行政处罚、弱制裁性行政处罚、强制裁性非行政处罚、弱制裁性非行政处罚与合作性非行政处罚。对证券公共执法活动的实证分析发现,当前证券执法体系已经初步具备回应性执法的主要特征,即执法产出大体符合“金字塔式”分布,且“累犯”更可能被处以强制裁性处罚。从完善“威慑—合作”执法模型的角度看,证券监管改革应进一步优化合作执法的制度环境,充分发挥行政和解、合规不处罚等监管工具的作用,激励监管对象建立起有效的合规管理体系。

美国监管政策改革及其借鉴

美国国家治理模式自上世纪80年代开始向现代监管型国家转型,逐步确立了以事前监管影响评估和规章集中审查为代表的监管政策。2007年次贷危机爆发后,奥巴马政府积极推动监管政策改革,建立了事后监管影响评估制度,并尝试要求独立监管机构适用监管政策,以期减少监管成本。美国监管政策的改革经验为落实我国《"十三五"市场监管规划》提供了有益的借鉴。国务院可以制定市场监管政策,要求监管机构对重大规章进行市场监管影响评估,并授权国家市场监督管理总局审查影响评估报告,以保证各监管机构出台的规章符合《"十三五"市场监管规划》的要求。

论古筝教学中音乐与技术的相互交融

作为一种独特的乐器,古筝在所有乐器中占据特殊的位置。教育是古筝艺术宣传和传承的重要手段之一,如何推动音乐与技术在教学中的结合是非常重要的。本文从古筝教学出现的一些问题,并进一步解释了如何解决这些问题和发扬古筝文化,注重音乐和科技的融合,推进古筝教学的未来发展。

信用评级监管依赖的得与失

美国次贷危机后,主要经济体达成改革金融监管依赖信用评级的共识。经过近十年的改革实践,信用评级在监管固定收益市场方面,仍然发挥着举足轻重的作用。对信用评级的监管依赖主要有三方面收益:一是简化监管流程,节约监管投入;二是改善监管激励;三是促进创新,提高监管效率。监管依赖的主要成本在于弱化声誉机制对评级机构的约束。在后危机时代,美欧开展了减少监管依赖的改革措施。监管改革不应当单纯为去评级依赖而减少依赖,应当区分具体情况。应当减少金融市场准入方面的监管依赖,提高信用风险信息来源的多样性,引导市场主体正确认识评级的局限性。

新《证券法》、程序化交易和市场操纵规制

近年来,程序化交易发展迅速、市场份额占比不断增加,它在欧美国家发展已经十分成熟,在我国出现较晚,尚处于发展初期。由于我国证券市场特殊的制度禀赋,现阶段我国程序化交易仍以低频为主,多采取套利策略和趋势型策略。结合新《证券法》对市场操纵行为的禁止性规定,基于对低频程序化交易操纵市场典型行为的分析,从防范滥用程序化交易操纵市场的角度,可以从以下方面优化低频程序化交易的监管。首先,明确和扩大监管范围,将利用程序化交易操纵证券市场的行为明确纳入监管范围,并规定量化认定指标。其次,加强程序化交易的日常监测,重点关注市场关键性参与者大额交易者的交易行为,并建立审查与追踪市场交易行为的实时审计追踪系统。最后,明确程序化交易主体的责任并加大对违法行为的惩处力度。

债市虚假陈述裁判逻辑之反思

对于债市而言,五洋债案具有重要的参考价值。五洋债案践行了投资者保护原则,标志着我国证券虚假陈述民事责任“长出牙齿”,威慑力显著提高。本文选取五洋债案中虚假陈述揭露日的认定和损害赔偿责任范围两个争议焦点,结合侵权损害赔偿的基本原理,探讨了债市虚假陈述案件中被告应承担的损害赔偿责任范围及其计算方法。

美国“多层次”证券法公共执法制度的实证分析

本文聚焦于美国"多层次"的证券法公共执行制度,即公共机构通过发起执法程序使得违法行为人承担法律责任的机制。美国证券交易委员会、金融业监管局和各州证券监管机构都可以独立执行证券法,多层次的公共执法制度保证证券法得到有效执行。对上述机构执法活动投入和产出数据的分析显示,美国证券交易委员会的执法投入和产出水平都较高,并且保持较为稳定的增长率。它还通过设立公平基金,承担着赔偿投资者的职责。而美国金融业监管局作为自律监管机构,负责对经纪—自营商进行一线监管和自律处罚。美国各州的证券监管机构则有权起诉证券市场的欺诈行为人。多层次执法制度最小化"监管失灵"对证券执法的负面影响,保障了对证券市场违法犯罪行为的威慑力。

古乐器“筑”研究综述

“筑”是一件在战国至汉代时期十分流行的乐器。从《战国策·齐策》“其民无不吹竽、鼓瑟、击筑、弹琴”可见其在战国时期已得到了普及;《汉书·高祖本纪》“酒酣,上击筑自歌曰:大风起兮云飞扬,威加海内兮归故乡,安得猛士兮守四方”中也可见统治阶级对其的喜爱。但汉代以后,史书中关于筑的记载大大减少,这件红极一时的乐器自此销声匿迹。本文从“筑”的形制、演奏方式上对目前筑的研究做一个综述。

促进农村商业银行监管的法经济学分析

农村商业银行(以下简称农商行)作为农村金融改革的主要成果之一,其监管问题并未引起足够的重视。全国性商业银行、城市商业银行、农商行监管适用的法律、法规基本相同。但农商行在其主营业务范围、资本金与资产规模、公司治理结构等方面与全国性商业银行存在较大差异。为了提高监管效率,笔者建议加强私人诉讼在现有农商行监管体系中的作用,通过法律规则的设计,增大实际控制人侵犯储户和债权人利益的成本,达到提高农商行监管水平的目的。

浅析资金信托与非法吸收公众存款罪

信托作为现代金融的重要支柱,具有独特的金融职能.我国信托业由于特殊的社会经济原因,一度背离了"受人之托,代人理财"的管理职能,许多信托公司因非法吸收公众存款罪而受到严厉制裁.本文试对资金信托与非法吸收公众存款罪的相关问题进行分析.

国际组织有关受益所有人的规则分析

尽管存在诸多挑战,加大反洗钱打击力度和维护金融市场国际秩序的愿景依旧,未来各国和国际组织将持续围绕标准拉齐、条文细化、技术支撑、合作深入,持续完善和发展受益所有人制度。受益所有人(Beneficial Owner)的识别与透明度在全球金融监管和法律框架中占据核心地位,其重要性主要体现在三个方面。第一,反洗钱与反恐怖融资。识别受益所有人是防止洗钱和恐怖主义融资的重要手段。

法学实证研究之反思:以因果性分析范式为视角

法学实证研究当下面临外部缺乏认同、内部陷入发展瓶颈的双重挑战,主要原因在于描述性统计分析局限于事实发现、相关性分析的科学性不足。法学实证研究的工作重心应当转向检验竞争性的理论假设,即通过数据分析进行理论证伪,实现突破性理论创新,促进法学研究的发展。从当代科学哲学的角度看,理论证伪必须建立在因果性分析的基础之上。法学实证研究迈向科学成熟的路径之一,在于引入统计学的虚拟事实模型,利用法律制度变化形成的准自然实验,并结合双差分、断点分析、工具变量和配对分析等识别模型,构建具有法学特色的因果性分析范式。

反思多层次资本市场的分层逻辑——基于初级证券交易所的跨国比较研究

发展多层次资本市场是我国直接融资领域改革的主要抓手,新三板作为服务创新创业型中小企业的板块,近年来陷入市场活力不足的困境。根据信息不对称和声誉资本理论,资本市场分层的目标在于实现高级交易所与初级交易所的分离均衡。通过比较全球七家主要交易所的财务准入和持续交易监管规则,发现仅依靠财务准入指标无法实现信息分层的目的,灵活的持续交易监管规则更有助于激励中小企业通过初级交易所融资。深化新三板改革应当着眼于打破制度束缚,改革交易和投资者适当性制度提高流动性,并为挂牌公司提供更灵活的信息披露和公司治理规则,降低中小企业通过新三板融资的成本。