人民币境内外远期外汇市场有效性之动态比较分析

立足于人民币同时存在境内外两个相互分割的远期外汇市场的现实背景,在Clarida和Taylor(1997)的模型框架下,使用2005年至2012年的日度数据,分别在境内外两个市场构造了包括1个月、3个月、6个月和12个月四个期限的远期汇率期限结构模型;通过选取均方误差(MSE)、均方百分比误差(MSPE)和高斯准极大似然损失函数误差(QLIKE)三个预测精度指标来比较两个模型的样本外预测效果,进而衡量两个市场的相对有效性情况。结果发现:在危机初期,DF市场相对NDF市场更有效;而在一般时期,后者比前者更有效。这对于认识两个市场的不同功能和人民币汇改有所启示。

金融竞争力、信贷过度扩张与经济增长

传统的度量金融发展水平的指标未能区分金融发展水平的真实提高与过度金融化。因此,本文分别使用金融竞争力指标以及信贷过度扩张指标度量该差异,并且在116个经济体2006年~2015年面板数据的基础上,使用面板分位数模型实证检验金融竞争力、信贷过度扩张对经济增长的不同影响.研究发现:金融竞争力的提升能够有效的促进经济增长,且在经济增长速度较低时影响更大;信贷过度扩张会显著地降低经济增长速度,但在经济增长速度较高时具有较大影响.该结论在次贷危机后子样本、发展中经济体子样本、不同金融竞争力子指标、不同信贷过度扩张虚拟变量设定以及系统GMM估计下均保持成立.因此,改善中国当前金融竞争力不足与信贷过度扩张共存的问题,是新时期中国经济增长的重要推动因素.

金融竞争力、金融开放与双边对外直接投资头寸

本文通过合并CDIS、UNCTAD以及中国对外直接投资统计公报数据,构建了2009—2014年83个投资母国在126个东道国投资的双边FDI头寸数据,并在此基础上使用引力模型的实证分析框架论证了金融竞争力、金融开放因素对双边FDI的影响。实证结果显示,投资母国金融竞争力、金融开放程度的发展可以显著提高FDI资产头寸,而投资东道国金融竞争力、金融开放度的发展则可以显著提高FDI负债头寸;其中,金融竞争力的影响显著存在于集约边际与扩展边际中,而金融开放度的影响则主要集中于集约边际。上述结论在金融竞争力子指标检验、FDI项下管制指标检验、分位数回归以及内生性问题处理等一系列的稳健性分析中均保持成立。

中国OFDI区位分布的东道国汇率因素判断

使用中国对161个国家和地区2003~2014年对外直接投资区位分布的存量数据,实证检验了人民币相对于东道国货币汇率升值、东道国货币相对于人民币汇率波动、东道国货币相对于锚货币汇率稳定以及东道国汇率制度选择四个维度的汇率指标对中国OFDI区位分布的重要影响。研究发现,中国的OFDI存量随人民币相对于东道国货币升值而增加,货币升值的购买力增加正效应大于收益率降低的负效应。东道国货币相对于人民币汇率波动程度越高、相对于锚货币稳定度越低,中国的OFDI存量就越多;对东道国资本自由流动的诉求以及对冲实际汇率波动风险的动因是中国OFDI更加偏好汇率浮动区间更大的东道国的重要原因。在投资—出口权衡、中低收入子样本、金融危机前后子样本。

地缘关系是资本账户开放的重要影响因素吗

本文使用2001--2013年51个国家之间的资本账户开放差异数据，实证检验地缘因素对资本账户开放的重要影响，研究发现：双边地理距离越小，两国之间资本账户开放程度的差异越小；除双边地理距离之外，其余“亲密”关系的增加并不一定会导致双边资本账户开放程度差异的降低；资本账户开放程度的差异同样受制度、经济及国家规模差异等因素的影响。该结论在区分流入流出管制、不同类别子账户管制、使用不同地理距离指标、控制多边效应和面板分位数模型回归等一系列稳健性检验中保持一致。此外，通过结合中国地缘关系特征，本文进一步指出中国周边国家较低的资本账户开放程度是制约中国资本账户加速开放的重要原因。

宏观审慎、资本管制与系统性银行危机

本文基于91个经济体2000—2017年的数据,实证探讨宏观审慎与资本管制政策谁更有效。研究发现,在系统性银行危机视角下,相较于资本管制政策,宏观审慎政策是一个更加有效的政策工具,尤其是针对金融机构资产负债头寸的宏观审慎政策,而资本管制政策并不能降低系统性银行危机爆发的概率。进一步的分析显示,宏观审慎政策的重要性在次贷危机之后开始显现,且它的影响在高杠杆率、资本管制程度较低情况下较大;宏观审慎政策虽然能够抑制系统性银行危机的爆发,但是对货币危机和主权债务危机的影响并不大;宏观审慎政策能够有效地降低信贷增速,但是资本管制效果并不明显,这可能是宏观审慎政策抑制系统性银行危机效果更为明显的重要原因。由此可见,中国要降低高宏观杠杆率下系统性银行危机爆发的概率,需要确保宏观审慎政策的有效执行,而非依赖高强度的资本管制。

破解中国对外直接投资区位分布的“制度风险偏好”之谜

针对当前中国OFDI的"制度风险偏好"问题,本文基于2003-2014年中国OFDI区位分布的流量数据,从国际资本流动的视角,使用面板分位数模型考察东道国制度风险与中国OFDI区位分布之间的关系。研究发现:中国OFDI区位分布的所谓"制度风险偏好"并不是绝对的,当使用相对制度质量指标,并且控制东道国资本密集度与自然资源丰富程度的影响后,"制度风险偏好"消失,并呈现出与主流国际资本流动理论完全相符的风险规避特征。因此,"制度风险偏好"很大程度上是由于中国OFDI更多地流向经济发展水平较低、自然资源更为丰富的区域造成的。

我国对外直接投资区位分布的风险偏好:悖论还是假象

针对当前我国OFDI区位分布风险偏好是悖论还是假象的问题,本文在引入EIU国家风险指标的基础上,讨论我国OFDI区位分布与东道国国家风险之间的关系。研究发现,我国OFDI表现出的风险偏好特性实际是一个假象,该假象很大程度上是基于对外直接投资的比较优势以及对自然资源的渴求导致的,具体表现如下:在回归方程中加入东道国经济发展水平以及自然资源丰富程度控制变量之后,我国OFDI与东道国国家风险之间的显著正相关关系消失。进一步的子样本回归也验证了此观点。

市场分割下东北亚货币的跨货币溢出效应与汇率预测

本文基于Nucci(2003)的三货币框架,以人民币、韩元和新台币为研究对象,综合考察了这些货币存在市场分割的境内外远期外汇市场以及不同货币之间的跨货币溢出效应对汇率预测的影响。基于DCC-GARCH-X模型的实证结果表明,跨货币溢出效应确实存在,其中,NDF市场在一般时期比DF市场的影响更明显,而危机时期DF市场的影响显著增强;NDF主要以短期期限影响较为显著,而DF则以长期期限为主。此外,三种货币外汇市场的波动都具有较高的持续性,并且以人民币为最长;而市场间的波动溢出为单向溢出且条件相关关系具有显著的时变性。本文的结果对国际投资者的投资决策具有重要的参考价值,同时对政府关于国际储备的增值保值决策以及外汇市场改革也有一定的启示作用。

发展阶段、汇兑安排与中国高外汇储备规模

本文使用121个国家30年的面板数据,从外汇储备占GDP的比重、外汇储备占外部资产的比重以及外汇储备占外部负债的比重3个角度度量一国的相对储备规模,讨论内在发展阶段以及汇兑安排对一国外汇储备规模的影响。研究发现:经济发展水平对外汇储备相对规模的影响呈倒U型特征;金融发展水平与外汇储备相对规模显著负相关;金融开放度越高,外汇储备相对规模越低;实行固定汇率制度以及中间汇率制度的经济体,其外汇储备相对规模更高。结合回归结果、优势分析以及中国现状可以推断,中国所处的发展阶段以及汇兑安排是导致外汇储备规模高企的重要因素。

金融发展是否能够促进海外直接投资——基于面板分位数的经验分析

针对我国当前资本持续流出但是海外直接投资却相对不足的现象,本文采用67个国家1990-2009年的面板数据,运用面板分位数回归的方法探讨四个维度的金融发展指标对海外直接投资的影响。研究结果表明:无论是存量指标还是活跃度指标,均可以显著促进一国的对外直接投资;衡量金融发展程度的总量指标对于海外直接投资存量较小的国家影响更大,而活跃度指标对海外直接投资存量较大的国家影响更大。因此要提升我国海外直接投资的能力,不但需要扩大本国金融市场的容量也需要增加市场的活力。

东亚区域金融一体化动因与阻力分析

本文使用东亚8个投资国和9个东道国2001～2010年双边权益类与债券类资产组合投资头寸数据，采用金融资产交易引力模型的分析框架，探讨了东亚区域金融一体化的动因与阻力。研究结果表明：相对于全球金融资产交易额来说，东亚经济体并没有更多地持有本区域的金融资产；东亚经济体双边金融资产头寸的影响因素很大程度上与引力模型理论相背离，双边贸易是东亚金融一体化最主要的驱动因素：东亚国家之间的政治冲突、交易币种的选择是阻碍区域金融一体化进程的重要原因。

不确定性规避、长期导向与中美经常账户不平衡

本文旨在考察国家心理文化中的不确定性规避以及长期导向因素对中美之间经常账户不平衡的贡献。首先,本文从心理文化因素对贴现因素的影响入手,构造心理文化对经常账户影响的简单理论分析框架,得出心理文化中长期导向程度越高、不确定性规避程度越低的经济体,其经常账户顺差(逆差)越大(越小)的结论。其次,在69个经济体1981～2014年数据的基础上,有效验证了上述心理文化异质性确实是经常账户的重要影响因素。再次,进一步量化国家心理文化因素对经常账户余额的贡献:优势分析发现,不确定性规避和长期导向程度对经常账户的解释力超过了财政余额、金融发展水平以及政府冲销干预等因素;外部平衡评估的分析发现,在2014年中美4.36%的经常账户余额差异中,不确定性规避和长期导向因素的贡献高达2.71%。

风险敞口、国家异质性与合意外汇储备规则

本文根据140个经济体1980-2013年的数据探究为何大量经济体的外汇储备偏离合意储备规模。研究发现各国在外汇储备管理实践中并未充分执行基于外部风险敞口加权的合意储备规则,具体表现为:实际外汇储备规模与流动性风险最高的债务风险敞口显著负相关,实行钉住汇率制度的国家并未持有更多的外汇储备。而且当前的合意储备规则并未充分考虑国家异质性因素,即经济金融发展水平的不同、文化的差异性以及汇率低估目标选择的差异均对实际外汇储备需求有非常显著的影响,上述因素并未在当前的合意储备规则中体现。因此,在重构当前的国际储备体系时,合意储备规则的制定应当关注国家异质性因素以及规则是否有效执行的问题。

国家风险如何影响双边债券类国际资产组合投资

本文结合2001—2013年58个母国对86个东道国双边债券类FPI投资头寸数据,实证检验国家风险因素对双边债券类FPI的重要影响。研究发现:母国与东道国国家风险水平越高,双边债券类FPI头寸越小;国家风险因素从集约边际与扩展边际同时影响双边债券类FPI交易;国家风险因素对长期债券类FPI的影响高于短期债券类FPI,在金融危机后的影响大于在金融危机前的影响,即国家风险对双边债券类FPI的影响是全方位、多角度且不对称的。

中国经济基本面、央行干预与人民币汇率预期

本文采用随机波动时变系数向量自回归模型考察中国宏观经济基本面与央行干预,对人民币汇率的市场整体预期和机构个体预期异质性的时变影响。结果表明,中国宏观经济基本面对汇率预期的影响相对有限,而央行干预冲击持续性更长,会显著强化汇率预期。在以外推或适应性预期参与者个体为主导的外汇市场,宏观经济基本面对个体预期异质性的影响不显著。央行干预则通过在市场释放维持汇率稳定的信号,使市场参与者统一形成单边预期,降低了预期异质性。未来中国应进一步增强汇率弹性,降低外汇市场干预,使人民币汇率波动反映更多宏观经济基本面信息。

制度特征、法律起源与汇率制度选择

本文使用133个经济体1996-2016年的汇率制度数据,检验经济体制度特征与法律起源对汇率制度选择的影响。研究发现:制度特征评分较低的经济体更倾向于采用固定汇率制度,具有民法法源的经济体比具有普通法法源的经济体更倾向于采用固定汇率制度。以上结果在剔除欧元区国家样本、剔除高收入经济体样本、替换汇率制度指标、替换制度特征指标等一系列的稳健性检验中基本保持成立。

资本账户开放与经济增长:基于杠杆率的门槛效应分析

针对中国当前是否应当加速推进资本账户开放这一重要问题,本文根据100个经济体1995—2016年的跨国面板数据,探讨了资本账户开放在不同的杠杆率下对经济增长影响的差异。研究发现:第一,资本账户开放对经济增长的影响受杠杆率制约并具有显著的门槛效应;第二,发展中经济体子样本资本账户开放促进经济增长的杠杆率门槛值和资本账户开放显著降低经济增长的门槛值均低于总样本,说明发展中经济体的金融体系承担资本账户开放风险的能力更弱;第三,不同资本账户子账户的杠杆率门槛值存在差异;第四,高杠杆率会增加资本账户开放导致金融危机爆发的概率。中国作为一个杠杆率较高的发展中国家,资本账户开放更应该小心慎行,即使要推进资本账户开放,也应优先从杠杆率门槛值相对较高的子账户开始。