人民币汇率一篮子货币权重的内在形成机制--基于非参数时变系数的估计方法

2005年7月21日,中国人民银行宣布人民币从长期钉住单一美元的固定汇率制度转向以市场供求为基础、以一篮子货币为参考的有管理的浮动汇率制度。本文将Frankel和Wei(2007)与非参数时变系数模型相结合,估计一篮子货币中包括美元、欧元等在内的各主要货币在决定人民币汇率时潜在的时变权重。利用时变权重中所包含的丰富信息,进一步分析影响美元权重的主要经济因素,发现人民币对美元的非交割远期合约(NDF)和中国对美国的贸易顺差都与美元权重呈负相关关系,而美国对中国的直接投资对美元权重的影响不显著。

汇率预测及其经济基本面:基于多元自适应可变窗算法的构建

在人民币国际化不断推进、人民币汇率双向波动加强的背景下,构建具有优良预测能力的人民币汇率预测模型意义重大。参数模型对汇率预测的能力不仅取决于模型设定是否正确,同时还取决于能否迅速探测参数的结构性变化以使用最佳信息估计模型参数。本文构建了多元自适应可变窗算法以及时监测模型参数的时变特征,探测最大化参数同质区间。结果显示:①在中长期(3至24个月)的美元、欧元、英镑和日元兑人民币汇率的样本外推预测中,多元自适应可变窗算法能显著优于随机游走模型、购买力平价模型、弹性货币模型、利率平价模型、泰勒规则模型与偏移型泰勒规则模型这六种汇率预测主流模型,其预测能力也显著优于实时窗宽选择算法与自回归模型;在美元兑人民币汇率中长期(3至24个月)预测中,其预测误差MAE度量相比于次优模型能降低25%~50%。②多元自适应可变窗算法能迅速捕捉美元、欧元、英镑和日元兑人民币汇率的拐点,预测人民币汇率走向并刻画人民币汇率的周期性变化,其长期(向前9个月)方向性趋势样本外推预测精度比次优模型提高了16%~40%。③断点前后的汇率动态结构性变化显示'811'汇改促进了经济基本面对汇率预期重要性的显著提升与市场风险偏好的转变。'811'汇改之后,人民币汇率预期更易受外部冲击影响。加速利率市场化建设、提高国内收入、稳定物价、坚持带管制的浮动汇率制度与有效的资本管制相结合等措施对促进汇率市场化、防止汇率风险具有重要意义。

利率期限结构模型

1.引言利率是时间和期限(距离到期日的时间长度)的函数。作为时间的函数,利率表现为随机过程(见图1)。利率作为期限的函数,在某一个时点,不同期限的利率在一起组成利率期限结构,也叫做收益率曲线(yield curve)。利率期限结构模型将不同期限的利率随时间的变动用一个联合的随机过程刻画(见图2)。

地方政府债务隐忧及其风险传导--基于国债收益率与城投债利差的分析

本文使用5年期城投债与国债的利差作为地方政府性债务风险的市场化代表因子,采用无套利Nelson-Siegel利率期限结构扩展模型,在保证各期限国债定价一致性的基础上,对2009年至2014年间国债收益率曲线和城投债利差的周数据联合建模,研究两者的联合动态与风险传导机制。实证结果表明,城投债风险通过两个渠道影响国债收益率:一是"避风港效应",当城投债风险上升时,作为较安全资产的国债价格被推升、中短期预期收益率下降;二是"补偿效应",城投债风险可能引致系统性风险,增加国债收益率中的风险溢价。样本期内"避风港效应"强于"补偿效应"。本文的结构性建模思路为即时有效的地方政府性债务风险预警和防范机制的建立提供了参考。

中国超长期国债的相对流动性溢价与收益率曲线的结构性建模

现阶段中国10年期以上超长期国债收益率的编制是完善收益率曲线的重要工作。针对超长期国债流动性较低的市场特征,本文通过引入一个刻画其相对流动性溢价的因子,建立了一个扩展的Nelson-Siegel(NS)无套利利率期限结构模型。实证研究表明:该模型对1-30年期的整条国债收益率曲线具有良好的横截面拟合效果;投资者对超长期国债收益率要求平均为正的流动性溢价,对15-30年期收益率的贡献在13-63个基点;模型提取出的流动性因子与传统的流动性指标具有高度的相关性和一致性;脉冲响应的结果表明流动性因子与三个NS因子之间存在着显著的互动关系,而方差分解表明流动性因子在长期对水平因子和斜率因子的贡献较大。

中国城镇居民住房的需求与供给

本文研究了自1980年代后期中国城镇住房商品化以来城镇居民住房的需求与供给。我们从耐用消费品需求与供给的标准理论出发,在联立方程框架下估计城镇住房的需求与供给方程,得到了需求的收入与价格弹性及供给的价格弹性的估计值。通过对1987～2006年全国城镇总体水平年度数据的分析,我们发现城镇住房价格的快速上涨主要可由需求与供给的作用解释,即人均收入和建筑成本的变化决定了房价的整体趋势。城镇住房需求的(长期)收入弹性约为1,需求的价格弹性在0.5到0.6之间。住房存量总供给的价格弹性约为0.83。

中国货币政策规则的估计与比较

本文在DSGE模型框架下用贝叶斯方法对中国货币政策的利率规则和数量规则进行了估计,并比较了不同货币规则模型对数据的解释和预测能力,提供了货币规则随中国货币政策调控机制改革演化的证据。本文发现数量规则比利率规则在整体上更能解释中国的货币政策,但是利率规则的解释能力随着利率市场化改革的深入而逐渐提高,此外在利率规则中加入货币因素能显著提高模型对数据的解释和预测能力。

基于贝叶斯模型平均方法的中国通货膨胀的建模及预测

模型和参数的不确定性以及信息的综合有效利用是影响宏观变量预测精度的主要因素。本文运用贝叶斯模型平均(BMA)方法建模并对样本外通胀进行预测,综合备选模型及变量的信息,以控制模型不确定性,并有效利用丰富的宏观数据信息。本文选取28个解释变量构建了含有2^(28)个单一线性模型的集合,实证上采用了马尔科夫链蒙特卡洛模型综合算法(MC^3)对备选模型进行抽签,抽签次数为1000万次。采用中国宏观数据的实证结果表明,通胀一阶滞后项与工业企业增加值增速作为预测因子几乎被选择在所有预测模型中;对于通胀的样本内拟合,贝叶斯模型平均(BMA)方法优于单一模型;对于样本外预测,在RMSE标准下,贝叶斯模型平均方法的预测能力优于较为流行的AR模型、主成分分析模型、菲利普斯曲线模型、利率期限结构模型、单一最优模型和五变量模型。

中国实际利率与通胀预期的期限结构——基于无套利宏观金融模型的研究

国债市场中隐含的实际利率和通胀预期的信息对于指导我国的货币政策和投资者决策具有重要的参考价值。本文通过采用简约型无套利宏观金融模型,第一次从中国银行间国债收益率曲线中分解出债券市场实际利率和通胀预期的整个期限结构。本文模型推断结果发现在2005年1月到2012年4月的样本时间内银行间国债市场的实际利率长期处于负值,反映出近年来货币政策偏于宽松和利率市场化机制未完善的问题。通过对本文分解的通胀预期和其它同类通胀预期指标比较分析,发现通过本文方法获得的通胀预期很好地反映了债券市场通胀预期的水平和变化趋势,也吻合通货膨胀的周期变化。同时因本文方法能够推断不同期限的通胀预期,相比已有的单一期限通胀预期指标,能够为政策制定者和市场投资者提供更为丰富的决策信息。

中国城投债风险溢价的及时性度量与预测——基于适应性网络自回归算法的分析

债券风险溢价是衡量债券风险的晴雨表,使用网络自回归模型(NAR)对高维的城投债风险溢价进行建模有助于研究系统性风险外溢效应.简单的NAR模型通过构造空间权重矩阵实现降维,但所估计的网络外溢平均效应可能忽略了网络节点的异质性影响,且忽略了系统因政策或外部冲击产生的结构性变化.本文构建了时变参数和异质性溢出效应的适应性算法模型,提出了有效的适应性网络自回归算法(ANAR),以及时探测参数与解释变量的最大化同质区间,实现在及时探测参数结构性变化的同时,也能对最佳解释变量进行实时选择.应用该模型对我国省级城投债风险溢价网络进行建模分析和预测,我们发现:1)适应性网络自回归算法ANAR相比其他预测模型在城投债风险溢价的样本外预测中具有显著的预测优势. 2)从同质区间识别角度来看,相比于2016年与2017年, 2018年与2019年ANAR模型的同质性区间变得更短,说明市场短期不确定性风险上升,我国城投债在这一段时期内也相应出现了短期风险溢价高于长期风险溢价的“倒挂”现象. 3)从变量选择结果来看,不同省份城投债风险在不同时间决定网络外溢风险的作用不同,被算法以较高频率识别到的风险溢出省份多具有风险溢价较高、风险溢价波动较大以及债券发行数量较多的特征.债券平均规模与债券剩余期限的网络节点效应对债券未来风险溢价也有较大影响.本文提出的模型和方法对政策部门和投资者实时监控和预测城投债风险具有实用性和参考价值,对深化金融供给侧结构性改革,防范债务风险具有实际意义.

中国地方债务的省级风险度量和网络外溢风险

本文通过提取2009-2019年债券交易大数据中隐含的风险溢价,构建省级债务风险指标,发现各省债务风险在2015年后显著上升,风险溢价期限结构倒挂,流动性恶化。运用网络向量自回归模型分别对城投债和地方债网络的风险指标建模,并扩展至双网络模型,发现二者的网络溢出效应在2015年后显著为正,在2018年后有扩大趋势,且存在自城投债网络向地方债网络的风险传导效应。本文研究为监测地方债务系统性风险及风险传导提供了可行性和科学参考。

基于高频收益率曲线的中国货币政策传导分析

传统宏观金融研究中利用短期利率识别货币政策冲击的做法,不符合中国货币政策具有数量和价格双重中介指标的现实背景,因而其实证结果存在较大偏误。本文基于收益率曲线日度数据,引入不依赖于货币政策代理变量设定的异方差假设,在无套利利率期限结构模型中对中国货币政策冲击进行了识别。研究表明:在央行的各种主要货币政策工具操作中,存贷款基准利率和存款准备金率调整使收益率曲线产生了显著的高波动区制,为研究货币政策冲击的影响提供了充分的识别信息;由本文方法识别出的货币政策冲击对收益率曲线的影响是短期利率冲击的6至7倍,更具持久性,能够有效传导至收益率曲线中长端。本文强调了货币政策转型期间准确识别货币政策冲击的重要意义,为有效评估中国货币政策的收益率曲线传导效果提供了新的方法和思路。

中国通货膨胀预期及其影响因素分析——基于混频无套利Nelson-Siegel利率期限结构扩展模型

综合国债市场的利率期限结构信息以及不同频率的宏观信息,本文构建混频无套利Nelson-Siegel利率期限结构扩展模型,在对不同期限债券进行一致性定价理论约束下,提取了中国通货膨胀预期的期限结构并对其进行影响因素分析。研究结果表明,本文模型提取的通胀预期期限丰富、结果稳健,具有较好的参考价值。通胀预期水平和变动响应主要受货币增长率、通胀率及全球食品价格变动等国内外相关宏观变量的影响,与国债收益率因子之间的关系不显著;国债收益率因子对中长期通胀预期的方差波动具有较强解释力,表明国债定价反映了未来通胀的不确定性。本文研究有助于充分利用我国宏观与金融市场信息条件,有效发现和锚定通胀预期,一方面,研究结果可为政策制定者和市场投资者提供科学的决策参考,另一方面,研究方法对丰富宏观金融领域的分析框架具有参考价值。