我国民营与国有上市公司投资价值的比较研究

鉴于学界在民营与国有上市公司的绩效、治理结构和投资价值上存在较大的争议,本文对2000年底前上市的1 026个公司在2001—2003年间的数据进行了全面的比较分析,发现:(1)民营上市公司的投资收益和账面值—市值比显著小于国有上市公司,因此具有较低的投资价值。(2)与国有上市公司相比,民营上市公司的盈利能力、发展潜力、资本运营能力和尝债能力均较低,但其股权结构较为分散,而且其经理层激励方式与国有上市公司差别不大。(3)民营上市公司投资价值较差的根源在于其盈利能力、发展潜力和资产运营能力较低。(4)与杨兴君、苏启林及张俊喜和张华的实证结果不同,民营与国有上市公司在股权结构、经理层激励、企业规模及地理位置上的差别无法解释两者投资价值的差异。在上述实证结果的基础上,本文提出了相关的政策建议。

我国股市流动性与执行成本研究

本文通过研究中国股市的交易制度、流动性和执行成本,深入分析A、B股价差形成的原因,发现:(1)A、B股之间存在显著的信息不对称,B股投资者具有较大的信息搜寻成本,导致其知情交易者执行成本高于而流动性低于A股;(2)投资者对B股交易要求较高的风险报酬,因此B股的买卖价差大于A股;(3)在B股对境内投资者开放前后,A、B股买卖价差的特征没有显著的不同;(4)倘若控制住执行成本中普通交易者对知情交易者所要求的风险补偿,A、B股买卖价差的区别就消失了。因此,本文认为:证券市场投资主体的结构变化不是影响流动性和买卖价差的主要因素,在目前形势下,政府应在B股市场引入做市商制度并加强交易监管,才能提高B股的流动性并降低其执行成本。

基于中国股市微观结构的流动性与执行成本分析

运用市场微观结构理论来分析中国股市的交易制度、流动性和执行成本后发现:(1)在佣金和交易税相等的条件下,B股的知情交易者执行成本普遍大于A股,导致B股的流动性小于A股,买卖价差显著大于A股,表明投资者对B股交易要求较高的风险报酬;(2)一旦控制住执行成本中普通交易者对知情交易者所要求的风险补偿,A、B股买卖价差的区别就消失了。因此,证券管理部门应在B股市场引入做市商制度并在微观结构理论的指导下,加强交易监管系统,从而提高B股的流动性并降低其执行成本。

收入不平等对家庭消费升级的影响——基于机会不平等与努力不平等的视角

基于2014和2016年两期中国劳动力动态调查数据(CLDS),利用非参数法将收入不平等分解为机会不平等和努力不平等,并检验两类不平等对家庭消费升级的影响。研究发现:收入不平等抑制居民消费升级。其中,机会不平等是收入不平等抑制家庭消费升级的主要内因,而努力不平等对家庭消费升级的影响不显著;异质性分析发现,机会不平等的扩大显著抑制了东部地区、中部地区、农业户口以及主观社会地位较低家庭的消费升级,而努力不平等的扩大抑制了中部和主观社会地位较低家庭的消费升级,但提高了西部地区家庭消费升级;公平感是机会不平等影响家庭消费升级的传导渠道之一。

经济增长、房价上涨与出生人口性别比——基于中国地级及以上城市的经验研究

出生人口性别比失衡是挑战我国经济和社会可持续发展的重大问题之一。已有文献主要从经济发展水平、城镇化进程以及社会保障体系等方面加以理论探讨,尚未进行深入的实证分析。本文将全国人口普查及抽样调查数据与2000年至2015年间286个地级以上城市的经济数据相结合,研究经济增长与房价上涨对出生人口性别比的影响,发现高房价有助于降低城市出生人口性别比,而经济增长则没有显著影响;房价上涨对出生人口性别比的抑制作用主要集中在儒家伦理和传统生育文化影响力小或城镇住房制度改革初期性别干预程度高的城市;女性社会地位、城镇化进程、医疗服务水平以及地区生育政策等传统的经济和社会因素也有助于降低出生人口性别比。因此,国家必须不断完善房地产市场平稳健康发展的长效机制、推动城镇化发展、加强“男女平等”宣传教育并普及新型生育文化,从而继续缓解家庭生育行为中的性别失衡问题。

经理人激励、多元化决策与企业价值——基于我国上市公司治理结构的理论与实证研究

本文对国外的代理成本、多元化经营和企业价值理论加以利用、改造和创新，构建出符合我国上市公司治理结构的“一股独大”下多元化经营效率模型，提出具有原创性的“多元化程度与大股东控股比例呈双曲线特征关系”和“公司价值和多元化程度的关系取决于大股东控股比例”两个命题，然后通过对1999年年底前上市的1026家公司在2000—2006年间的财务报表进行深入细致的调研，运用混合截面回归和系统广义矩法对模型进行实证检验，发现企业多元化的动因在于经理人能够从中获得私有收益；多元化程度是经理人私人收益激励的凹性增函数，是大股东持股比例的凸性减函数。本文的实证结果表明，在大股东持股比例较高的情况下，经理人追求多元化的私有收益使得多元化经营损害了公司价值，是造成公司预期价值与多元化程度呈负相关关系的原因。

股票流动性与代理成本——基于随机前沿模型的实证研究

从市场微观结构视角,通过随机前沿模型研究我国上市公司股票流动性对管理层代理成本的影响,本文发现,代理冲突导致我国上市公司的价值减少了约33.6-37.8%,股票流动性有助于降低代理成本,但国有控股上市公司股票流动性与代理成本之间的负相关关系较弱;进一步分析表明,股票流动性主要通过强化大股东监督、提升股价信息含量和增加CEO薪酬股价敏感性等机制影响代理成本。本文研究结论表明,只有继续优化股权结构和公司治理、完善信息披露制度并提高立法与司法效率,才能降低信息不对称、增强股票流动性并降低代理成本。

CEO与CFO股权激励的治理效应之比较:基于盈余管理的实证研究

在西方发达国家,CFO与CEO拥有相同的法律地位,负有监督CEO的责任,在公司治理结构中拥有重要的地位。本文从盈余管理角度研究我国CFO股权激励的公司治理效应,并比较CFO与CEO股权激励的公司治理效应,发现:尚未实施股权激励计划的公司,其CFO股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈负相关关系,而实施股权激励计划的公司,其CFO股权和期权占总薪酬比率与盈余管理的负相关关系显著变弱;尚未实施股权激励计划的公司,其CFO股权和期权占总薪酬比率对盈余管理抑制的程度显著小于CEO。这表明,正式实施股权激励会诱发盈余管理行为,其它类型的CFO持股则会抑制盈余管理行为,并且CFO股权激励的积极治理效应显著小于CEO。

风格投资与收益协同性——基于上证180指数调整的实证分析

风格投资与收益协同性是行为金融学的一个崭新课题。通过构建上证180指数成份股和非成份股投资组合,利用多元回归分析对2002至2006年上证180指数成份股调整事件进行的实证分析,我们发现在指数中增加股票后,股票收益的市场风险系数显著增加;反之,从指数中剔除股票后,股票收益的市场风险系数显著下降。这一实证结果表明,我国证券市场上存在收益协同性,而且协同性表现出较强的风格投资特征。因此,风格投资是产生收益协同性的重要原因。

卖空交易、投资策略与股票收益——基于中国A股市场的实证检验

以往文献侧重考察卖空交易对市场稳定性及价格发现效率的不同影响,而对卖空者交易策略及其对股票收益的影响研究较少。基于中国A股市场进行实证检验,结果显示:(1)卖空者采用短期趋势交易策略,在股价下跌时,增加融券卖空量;(2)卖空率具有解释股票截面收益率的作用,卖空率与股票收益率负相关,日卖空率高的股票在未来1-2天的收益率低于卖空率低的股票收益率;(3)通过构建卖空风险因子发现,卖空风险因子具有风险溢价的作用。

环境规制与区域技术创新:促进还是抑制?——基于政府行为视角的分析

解决经济社会发展与生态环境矛盾的关键在于环境规制能否倒逼企业技术创新,转变经济增长方式,实现经济可持续发展和环境保护“双赢”。为此,本文基于 2004— 2015年中国省级面板数据,从政府行为视角构建环境规制与区域技术创新的非线性门槛模型,考察环境规制的门槛效应和时序变化。研究结果显示:(1)环境规制强度较低时,不利于区域技术创新能力的提升,而环境规制强度超过一定“度”时,环境规制促进区域技术创新。(2)较高的官员晋升压力、财政不平衡程度以及较低的财政分权均不利于区域技术创新能力的提升,而官员晋升压力较低、财政平衡以及较高财政权利则有助于区域技术创新能力的提高。(3)传导机制方面,研发投入和产业结构升级对环境规制和技术创新具有正向传导功能,FDI流入和投资需求则具有逆向功效,且政府行为影响机制传导。

绿色金融改革是否影响企业绿色绩效与漂绿风险?

绿色金融改革是推动我国生态文明建设和践行“两山理论”的重要举措。本文以2017年成立的第一批绿色金融改革创新试验区为研究对象构造准自然试验,使用双重差分法研究绿色金融改革对企业绿色绩效和漂绿风险的影响,在此基础上考察绿色金融改革的政策效果,发现绿色金融改革有助于强化企业绿色投资、环境表现、绿色创新和ESG等绿色绩效,但同时增加了企业的漂绿风险;漂绿风险抑制了企业绿色绩效;绿色绩效和漂绿行为均有助于缓解企业融资约束;环境管理体系、环境认证和社会资本可强化绿色金融改革对企业绿色绩效的促进作用并削弱绿色金融改革对企业漂绿风险的正向影响。本文为提升企业环境信息披露的规范化程度,完善环境评估与认证制度,充分发挥绿色金融政策促进资源合理配置的作用提供了理论依据和政策参考。

商业银行社会网络与微型金融可持续发展

如何在普惠金融模式下实现微型金融的社会绩效与可持续性一直是社会科学亟待解决的难题之一。本文首次运用社会网络分析,从结构属性、网络类型以及关系性质三个层面共九个维度构建社会网络指标体系,然后通过银行网点的问卷调查,获取316份有效问卷数据,在此基础上考察社会网络对商业银行微型金融社会绩效与可持续性的影响,发现网络类型和关系性质有助于改善微型金融的社会绩效,其中情感性网络和支持性网络可显著增加小额信贷笔数,商业性网络可降低人均贷款额并提高小额信贷利息收入,关系性质有助于增加人均贷款额,但结构属性没有显著影响。结果表明,金融机构应积极拓展社会网络资源并与利益相关者构建互信互惠的长期合作关系,才能不断促进微型金融业务的创新、推动普惠金融体系的可持续发展并优化社会资源的配置效率。

流动性与资产定价:基于我国股市资产换手率与预期收益的实证研究

流动性与资产定价是目前金融研究的热点之一 (O’Hara,2 0 0 3 )。本文通过检验交易频率零假设和交易成本备择假设 ,深入分析我国股市流动性与资产定价的理论与经验关系 ,发现 :我国股市存在显著的流动性溢价 ,换手率低、交易成本高且流动性小的资产具有较高的预期收益 ;产生流动性溢价的原因是交易成本而不是交易频率 ;与国外股市相似 ,小企业收益率高于大企业 ,价值股收益率高于成长股。因此 ,我国股市并非令人无法捉摸 ,流动性。

宏观经济因素与公司资本结构变动

本文首次从宏观经济的角度,结合我国资本市场独特的制度环境,提出若干关于资本结构权衡理论、最优融资顺序理论和市场择机假说的新假设,然后运用面板数据分数响应和分位数回归两种新的非线性计量方法进行实证分析并发现:我国上市公司的资本结构呈显著的反经济周期变化,宏观经济上行时,公司的资产负债率下降,而宏观经济衰退时,公司的资产负债率则上升;信贷违约风险与资本结构呈显著的负相关关系;信贷配额及股市表现与资本结构之间关系不大。本文的实证结果表明:宏观经济状况是影响公司资本结构的重要因素;资本结构选择符合最优融资顺序理论;上市公司没有单一的股权融资偏好或债务融资偏好。

大股东掏空与CEO薪酬契约

本文通过构建一个扩展的委托代理模型,考察大股东掏空对CEO薪酬契约的影响,在此基础上使用2005年至2011年间我国上市公司的数据进行实证研究,发现大股东掏空导致CEO薪酬以及CEO强制性变更两者与公司业绩之间的敏感性均下降,同时,CEO在职消费上升,表明大股东掏空不仅直接侵占中小股东利益,而且破坏公司治理并增加代理成本,因此,只有继续优化股权结构并加强监管力度,才能强化大股东、管理层和中小股东的利益关系,切实改善公司治理。

股权激励、盈余管理与公司治理

产权多元化、股权激励和公司治理是考察我国国有企业改革成效的一个重要课题。本文根据我国资本市场独特的制度变化,从盈余管理的角度对股权激励的公司治理效应进行研究并发现:股权分置改革后尚未提出股权激励的上市公司,其CEO股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈显著的负相关关系,而提出或通过激励预案的公司,其CEO股权和期权报酬与盈余管理的负相关关系大幅减弱并不再统计显著,盈余管理加大了CEO行权的概率,而且CEO行权后公司业绩大幅下降。本文的研究结果表明,正式的股权激励具有负面的公司治理效应,只有继续深化国有企业改革并加快现代公司制度建设,才能强化CEO与股东之间有效的制衡和监督机制,切实改善公司治理。

股票流动性、股价信息含量与CEO薪酬契约

如何建立与公司价值相挂钩的CEO薪酬契约、提高CEO薪酬业绩敏感性从而缓解委托代理问题是公司金融领域的基础课题之一。本文从市场微观结构的角度,研究我国上市公司股票流动性对CEO薪酬激励的影响,发现股票流动性有助于提高CEO薪酬股价敏感性并降低代理成本,而且流动性对CEO薪酬股价敏感性的影响取决于股价信息含量和公司产权性质。本文的研究结果表明,上市公司可以通过提高股票流动性,引导投资者深入挖掘公司层面的特质信息,促使股价信息含量上升,在此基础上向CEO提供高强度的业绩型薪酬并增加股权报酬的比重,将监督经营者的任务委托广大投资者,最终设计出更为合理有效的市场化薪酬契约。

宏观经济因素、企业家信心与公司融资选择

本文研究经济周期、信贷风险、信贷配给、股市表现和企业家信心对公司融资选择的影响,发现宏观经济上行时,公司的融资偏好为"股权—债务",而宏观经济衰退时,公司的融资偏好则调整为"债务一股权";信贷配给增加后,股权融资的概率上升;银行不良贷款不影响公司融资选择;企业家对经济前景越有信心,债务融资的可能性就越大。研究结果表明,我国上市公司不存在单一的股权融资偏好,而且公司融资决策基本符合最优融资顺序理论。

社会责任与企业效率:基于新制度经济学的理论与经验分析

本文从新制度经济学的视角,论述企业社会责任是市场经济条件下利益相关者对企业逐利行为进行非正式约束的一种必然的制度选择,在此基础上提出"企业社会责任有助于企业提高生产效率"的理论假设,然后以2009年度发布社会责任报告的350家非金融类上市公司为样本进行经验分析,发现社会表现较好的企业具有更高的生产效率,国有上市公司社会责任对企业绩效的正面影响显著小于非国有上市公司。