基于“非理性管理层假说”的行为公司金融研究述评

行为公司金融的“非理性管理层假说”认为管理层的非理性导致公司财务决策并不总是满足价值最大化原则,并可能对公司绩效产生不利影响。文章对“非理性管理者假说”的有关理论模型和实证研究前沿进行了综述,具体包括管理者非理性对于公司的融资政策、投资政策、股利政策和并购行为等各方面造成的影响。并从管理层非理性的角度对我国上市公司的资本结构选择、股利行为和机构投资者行为提出了基于行为公司金融的解释。

控制权、破产风险与我国民营公司负债行为

以2001～2004年的经验数据为样本，对负债的股权非稀释效应和破产监督效应进行了实证检验。结果表明，与非民营企业相比，我国民营企业倾向于采用更高的负债率，这主要是由于受负债融资的股权非稀释效应的激励。就民营公司全样本而言，家族持股比例与负债水平的关系不显著，进一步按持股比例的不同区间将民营企业划分为多个子样本进行检验，均发现家族持股比例与负债水平负相关，而且家族持股比例位于20％～30％的民营企业负债率显著高于其他民营企业。以上2种效应都得到了实证结论的支持：股权非稀释效应激励家族控制能力较弱的公司采用较高的负债率以集中投票权；破产监督效应迫使家族控制能力较强的公司采用较低的负债水平以规避破产风险。

控股股东与盈余管理——来自中国上市公司的经验证据

本文检验中国上市公司的控股股东是否通过盈余管理操纵会计报告。实证研究结果发现,存在控股股东的公司的盈余管理水平显著高于不存在控股股东的公司,高级管理人员来自控股股东的公司的盈余管理水平显著高于高级管理人员来自非控股股东的公司。控股股东的持股比例和控股股东在上市公司董事会中占据的席位比例均与盈余管理正相关。以上研究结果表明,控股股东确实具有盈余管理的机会主义行为。此外,本文还发现,聘请了独立董事和发行了外资股的公司,其盈余管理显著地低于没有聘请独立董事和发行外资股的公司。

管理者过度自信与企业激进负债行为

本文基于行为金融研究,抛弃了传统债务融资理论的理性管理者假设,分析管理者过度自信是否会导致企业采取激进的债务融资决策。实证分析在控制了其他可能影响债务融资的因素以后,发现管理者过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关,与债务期限结构也显著正相关。由此证明管理者的过度自信是影响企业债务融资决策的一个重要因素。因此,本文从管理者过度自信的视角,丰富和拓展了企业债务融资理论研究。