论美国场外配资监管的规则构建与实施

相对于场内融资融券,参与主体众多、交易分散且模式多元的场外配资给监管提出了特殊的挑战。如何在金融分业监管的格局下有效控制场外配资的系统性风险,美国既往80余年的美联储-SEC合作模式可资借鉴。以U规则为核心的场外配资监管规则体系从"场外出借人"、"贷款行为"、"以购买或持有保证金股票为借款目的"、"以保证金股票作为直接或间接担保"四个维度框定监管边界,采取行为监管而非准入监管的策略,针对各类场外配资交易施加统一且适度的杠杆率限制以及信息披露要求,并以"实质重于形式"的监管理念挫败各类规避行为。区别于监管措施的相对柔性,美国对于违法场外配资的主体课以严厉的法律责任。这一套完整的规则建构堪为我国当前修改《证券法》、将场外配资纳入正式法律框架的一个参考模板。

社会救助措施的立法现状及其走向

社会救助措施是实现救助目的的载体,是进行价值承载的必要手段与具体方法。常规与应急措施作为现代社会两种基本的救助措施,在适用对象、适用频率、适用内容上均有差异。在"应急性救助理念"的引导下,社会救助措施的法律规范和适用面临着诸多困境。基于法理层面充分挖掘和对社会救助措施实质的全面阐述,从而确立"常规性救助理念"的立法思路,应是未来我国社会救助立法完善应当考量的重要内容。

美国股票融资交易监管:规则与实践的演进

股票融资交易——包括场内融资与场外配资——是证券市场加杠杆的交易模式,也因其给市场主体带来的个别风险与系统性风险而成为金融监管的对象。1934至1971年,美国历时30多年完成了股票融资监管规则框架的建构,总的监管思路是疏而非堵。"杠杆率控制"和"信息披露"作为两个基本的监管对策统一适用于场内融资与场外配资,它们在给市场保留了融资交易空间的同时,也使监管当局得以掌控整个市场的杠杆规模,以应对潜在的风险。在金融分业监管的格局下,对股票融资交易的监管非某一家监管机构之责,而是需要各监管机构的分工协作,包括央行、其他银行业监管机构、证券监管机构、交易所以及司法机构等。这样,从证券融资交易的日常监管,到事后给予行政处罚,追究刑事责任或民事责任,都有相应的实施机制。

当杠杆收购遭遇股票融资监管:美国实践的启示

基于杠杆收购对证券市场股价波动的影响,它与股票融资监管(即保证金交易监管)必然发生交集。监管的目的与其说是遏制杠杆收购,毋宁说是调控资本市场对杠杆的暴露程度,避免产生系统性风险。从1959年到1986年,美国围绕着杠杆收购与股票融资监管之间的关系进行了近半个世纪的探索,覆盖了从并购贷款、垃圾债券到壳公司等多种杠杆融资技术。尽管杠杆收购作为公共政策话题有着浓厚的价值判断色彩,但美联储尽量把控在技术层面处理杠杆收购与股票融资监管之间的关系。业界则通过对监管的回应而调整杠杆收购的交易结构,在未实质妨碍收购目的之前提下,减小杠杆对证券市场可能带来的冲击。美国的监管实践对我国目前正在建设中的股票融资(特别是场外配资)监管以及杠杆收购监管制度都不乏启示。

杠杆收购资金组织方式的法律框架

收购方在杠杆收购中的资金组织方式多种多样。从法律角度对杠杆资金组织方式的观察可以在民商法与监管法两个层次进行,本报告主要关注监管法。域外杠杆收购交易的资金来源通常包括银行贷款、优先顺位不同的各类债券(包括专门的并购债券或垃圾债券)、优先股、自有资金等,它们共同配置于收购方为收购而专门设立的子公司(壳公司)中,杠杆层次虽多,但清晰透明。在我国,长期以来间接融资为主的市场结构,导致银行资金成为杠杆收购最主要的或最终的资金来源。企业除使用自有资金、发行债券外,多采取质押融资方式筹集资金。近年来,资管计划、信托计划、并购基金、有限合伙、融资融券、股票收益互换等新型金融工具相继被应用于杠杆收购中。此外,亦有企业利用旗下保险公司的保险资金配合收购。我国现行的杠杆收购资金组织方式呈现来源多样、零散分布、杠杆组织体系不透明等特点。对与上市公司收购资金来源相关的监管规则的分析表明,收购方可以借助信托计划或其他资产管理工具收购上市公司。此外,在分业监管的环境下,银证保各家监管机构针对券商资管计划、基金(子)公司的资管计划、信托计划、银行理财业务等新型投融资工具出台了众多的部门规章或规范性文件,客观上对相关资金用于并购交易施加了限制。市场主体在使用各种资产管理工具进行收购,特别是与通道、套嵌等因素相结合时,需要关注各类具体的监管要求。不同的监管机关对实质相似的业务存在不同的判断标准或不同尺度的规制,给市场主体提供了套利空间。但不同金融工具间的套嵌也增加了企业的融资成本以及投资者的信用风险。此外,企业并购中还会存在产业资本与金融资本力量的叠加。杠杆收购中的各种资金来源的综合运用不仅可能导致局部的杠杆过高,而且可能引发跨行业的或者系统性风险,如表面独立的资管计划被当作一致行动人、万能险成为大股东的资金平台、股票质押受制于证券监管难以实现质权、各类资管计划套嵌及对接银行理财资金对投资者的风险等等。从2015年底以来,监管层陆续出台了一些减杠杆的措施。此类规定大多可适用于对杠杆收购的规制,但由于时间尚短,新规的效果有待观察。

T规则——证券经纪人和证券交易商提供的融资

§220.1权限、目的和范围(a)权限和目的T规则('本部分')由联邦储备体系理事会('理事会')根据1934证券交易法('法案')(15 U.S.C.78a et seq.)颁布。它主要的目的是规制证券经纪人和证券交易商提供贷款;它也涵盖依据法案理事会权限之内的相关交易。它对特定证券交易施加其他义务的同时,设定初始保证金要求和付款规则。

U规则——银行及证券经纪人、证券交易商之外的其他人为购买或持有保证金股票之目的提供的融资

§221.1权限、目的和范围(a)权限U规则('本部分')由联邦储备体系理事会('理事会')依据1934证券交易法('法案')(15 U.S.C.78a et seq.)颁布。(b)目的和范围(1)本部分对除证券经纪人或交易人之外的人(以下简称出借人)施加贷款限制,该类人提供的贷款是为了购买或持有保证金股票,并且该贷款直接或间接由保证金股票担保。出借人包括'银行'(定义于§221.2)以及其他根据§221.3(b)的规定需要在理事会处登记的人。

X规则——证券贷款的借款人

§224.1权限、目的和范围(a)权限和目的X规则('本部分')由联邦储备体系理事会('理事会')依据修正1934年证券交易法('法案')(15 U.S.C.78aetseq.)颁布。本部分实施法案7(f)节[15 U.S.C.78g(f)]的规定,本部分的目的是要求在美国之内或者之外获得的贷款遵从理事会的T规则和U规则(12 CFR 220部分和12 CFR 221部分)。