融券卖空、企业社会责任与企业价值

本文基于2010—2021年沪深A股上市公司数据,以我国融资融券制度和转融券制度为准自然实验,从卖空的事前威慑和事后惩罚视角,系统考察了卖空机制对企业社会责任的影响效应、传导机制及经济后果。研究发现,卖空机制引入、卖空进一步放松和实际的融券交易量均显著促进了企业社会责任。机制检验发现,卖空机制引入和实际的融券交易通过提高股价信息效率(信息效应)和降低盈余管理程度(治理效应)对企业社会责任发挥促进作用。进一步研究发现,卖空机制引入和实际的融券交易对企业社会责任的促进作用提升了长期的企业价值。研究结果表明,卖空机制对企业社会责任具有外部治理效应,支持了企业社会责任的“股东主义”观点。本文为卖空的外部治理效应提供了新证据,并对资本市场改革助力经济高质量发展具有重要的政策启示。

存在控股股东下的卖空治理效应及其检验

中国“一股独大”的特殊股权结构对卖空治理效应的影响不可忽视。以中国融资融券制度实施作为准自然实验,基于企业的投资行为,采用双重差分方法检验中国控股股东的存在对卖空治理效应的影响。进一步地,考察中国上市公司的内部股权治理机制(如股权制衡、机构投资者及个人投资者持股)对存在控股股东情形下的卖空治理效应的影响。经检验发现,与不存在控股股东的企业相比,存在控股股东的企业在引入卖空机制后,其投资支出(或过度投资)的下降程度更大,符合所提出的“卖空压力假说”的预期;不仅如此,控股股东的持股比例越高,卖空的治理效应越大。在进行了一系列内生性和稳健性检验后,结论依然成立。进一步的研究发现,在股权制衡较弱的企业、机构投资者持股较高或主要由稳定型机构投资者持股的企业以及个人投资者持股较低的企业中,卖空的上述治理效应得到强化。研究结论表明,中国企业以大股东控制为典型特征的股权结构有效促进了卖空治理效应的发挥。

多层次资本市场跨层次资源配置功能研究——来自中国主板和创业板的经验证据

本文在分析多层次资本市场跨层次资源配置功能的作用机理的基础上,实证检验了上层同群公司股价和同层同群公司股价对创业板公司研发投资水平的影响。研究发现,公司的研发投资水平和上层同群公司股价之间的正相关关系强于和同层同群公司股价之间的正相关关系,表明上层同群公司股价主要表现出“机会假说”效应,而同层同群公司股价则同时表现出“机会假说”效应和“竞争假说”效应。异质性分析结果表明,股价信息含量、行业竞争程度、管理者过度自信以及声誉构建动机都会影响公司研发投资水平对同层同群公司股价和上层同群公司股价的敏感性。本文对于更好地设计和改进多层次资本市场,更好地发挥资本市场服务实体经济的功能具有重要意义。

我国多层次资本市场的制度变迁逻辑研究

多层次资本市场的健康发展有利于更好地发挥资本市场服务实体经济的功能,进而更好地发挥资本作为重要生产要素的积极作用。运用制度经济学理论对我国多层次资本市场制度变迁逻辑的分析发现:资本市场层次结构的变化是制度变迁的结果,其演变历程能够反映制度变迁的过程;上市或挂牌标准决定了其他相关配套制度且作为一个多维标准具有较强的区分度,因而按上市或挂牌标准对资本市场进行层次划分具有制度分析优势;我国多层次资本市场的建立是一个政府主导的渐进式的制度变迁过程,表现为从无到有、从主板市场开始、从高层次市场向低层次市场不断拓展丰富;我国多层次资本市场制度变迁的根本动因和目的是满足实体经济发展的需求,且政府对制度变迁路径的选择遵循风险和成本最小化的原则。总体来看,我国多层次资本市场制度变迁取得了显著的成效,有效促进了实体经济的健康稳定发展,是成功的。因此,建设多层次资本市场应以更好地服务实体经济发展为目标,要避免成为“脱实向虚”的助推器;深化多层次资本市场改革应寻求低风险低成本的最优制度变迁路径,避免引发系统性金融风险和浪费社会资源。

影响资本结构决定的核心变量识别研究

以1995-2005年中国上市公司为样本,在37个影响资本结构的变量中,我们采用BIC信息准则和其他稳健性分析方法对影响中国上市公司的核心因素进行了统计分析,最终识别出5个核心变量:公司规模(+)、盈利性(-)、产业因素(+)、名义所得税税率(+)、成长性(+)。公司治理因素和宏观因素都会显著地影响资本结构,但这些因素的影响程度相对不够大或者不够稳定;除核心变量外,其它变量受样本期间、估计方法和应变量选取等因素的影响较大;不可观察的企业固定效应在资本结构的决定中起着重要的作用。

股权结构对资本结构影响的实证研究

该文基于资本结构的代理理论,结合我国上市公司独特的股权结构特征,通过实证分析,探讨了股权结构与资本结构之间的关系。研究表明股权结构是资本结构的重要决定因素,并且股权结构的变化也会对资本结构的动态调整产生影响,其中管理者持股比例、国家股比例均与负债比率呈显著正相关,但法人持股与资本结构之间的关系不显著。研究还表明公司的成长性、规模、非负债税盾以及盈利性也是影响我国上市公司资本结构的重要因素。

股票流动性与企业资本结构的决定——基于中国上市公司的经验证据

文章使用2000-2008年间沪深两市中仅发行了A股的上市公司的高频交易数据,采用有效价差和报价价差来衡量公司股票的流动性,考察了股票流动性对资本结构的影响,并进一步考察了是否满足权益再融资条件以及股权分置改革对两者之间关系的影响。研究表明,股票流动性(即买卖价差)和资本结构呈显著负相关性(正相关性)。满足再融资条件的公司财务杠杆对流动性的敏感性显著更强。完成股权分置改革公司的财务杠杆对流动性的敏感性更强,但这种关系不是很稳健。

融资约束、现金流风险与现金持有的预防性动机

文章基于现金持有的预防性动机来研究企业的现金持有量与现金流风险之间的关系。研究结果表明对面临融资约束的企业来说,现金流风险对现金持有量存在显著的正向影响。这意味着融资约束企业具有显著的预防性现金持有动机。在利用倾向得分理论解决了分组的非随机性对研究结论的影响后,研究结果同样支持了前述研究结论。

公司的多样化战略与资本结构关系的实证研究

本文在分散风险理论、交易成本理论和代理成本理论的基础上,深入探讨了公司多样化战略与资本结构之间的内在关系,并形成研究假设。本文采用熵值指数来度量公司的多样化程度。经分层和回归检验后发现。公司经营多样化程度与负债水平呈显著正相关关系;不相关多样化公司的负债水平显著高于相关多样化公司;对不相关多样化公司来说,多样化程度是决定资本结构的重要因素。总之,研究结果支持了基于分散风险理论和交易成本理论的假设,拒绝了基于代理成本理论的假设。

区域市场化进程的差异对我国上市公司现金持有量的影响研究

本文从代理理论出发探讨了我国市场化进程与企业现金持有量之间的理论关系,并进行了实证研究。实证结果表明,我国上市公司的现金持有量与所在各省市的市场化总体进程、产品市场的发育程度、信贷市场的发育程度以及规模呈显著的正相关性,且这个结果不随所采用的统计方法或者样本期间的改变而改变。产生这个结果的根本原因在于各省市的市场化进程可能并没有带来投资者保护程度的相应改善,从而使得受到较弱约束的企业代理人倾向于持有更多的易于被侵占的现金资产。

现金持有量的理论与实证研究综述

企业的现金持有问题已经成为学术界的研究热点之一,学者们对企业的持有给出了理论分析,并进行了实证研究,出现了许多重要的研究成果。文章从现金持有的动机理论、权衡理论、优序理论和代理理论四个方面回顾了企业现金持有的理论发展,从现金持有量决定因素、企业所持现金价值两方面对企业现金持有量的国外实证研究成果做了较为系统的总结,并对国外的理论和实证研究成果做了简要的评论。

中国上市公司资本结构调整中的临界效应检验——基于门槛回归模型的研究

基于门槛回归模型,对企业资本结构动态权衡理论中的临界效应以及调整速度进行了实证检验。发现企业资本结构在动态调整过程中存在门槛效应。当实际资本结构偏离目标值足够大时,企业将积极调整其资本结构,其调整速度明显高于总体样本和偏离度较小时的结果;在调整速度的检验中若不考虑门槛效应,则所估计得出的调整速度将面临系统性的低估。基于Nerlove部分调整模型的进一步研究则表明,过去研究中所发现的资本结构背离调整现象主要来自于实际资本结构偏离目标值较小的子样本,这可能是企业任其资本结构向远离目标值的方向波动的结果,是一种"伪调整"。研究结果支持了动态权衡理论的预期。

股票流动性、公司治理与企业经营绩效——基于退出威胁与锁定效应的理论与实证研究

文章采用博弈论的分析框架探讨了股票流动性的两大效应,即"退出威胁"与"锁定效应"。研究表明,当股票流动性较低时,机构投资者的退出策略不可行,被迫参与上市公司的监督行为,即表现为"锁定效应",且股票流动性越低,这一效应越明显。然而,随着股票流动性的进一步增强,机构投资者的退出策略开始变得可信,从而可以通过一定的触发策略迫使管理者选择尽职,因而表现为"退出威胁",且股票流动性越高,这一效应越明显。因此,总的说来,股票流动性与经营绩效之间会呈现一个先减后增的U型关系。文章采用高频交易数据构造相对有效价差与相对报价价差衡量股票流动性对上述假说进行了检验,其实证结论支持了文中的假说。

管理者报酬与公司多元化的实证研究

该文以代理理论为依据探讨了公司多元化经营对管理者报酬的影响。为了避免管理者报酬被低估的问题,文章在管理者货币性报酬的基础上引入在职消费。回归结果表明,尽管公司多元化经营降低了管理者货币性报酬,但却增加了管理者的在职消费及总报酬;与任期较短的管理者相比,任期较长的管理者从多元化经营中获得的报酬更多。这些研究结果支持了代理理论的假设。研究还发现公司业绩与管理者总报酬之间存在正相关性。

企业资本结构决定及其动态调整的结构性突变——基于国际金融危机冲击的研究

以2001～2010年沪深A股上市公司为样本,通过研究静态视角下金融危机前后企业资本结构的均值、波动性、目标资本结构的决定以及动态视角下资本结构动态调整速度、实际资本结构相对目标资本结构的偏离度等,结果发现,在危机冲击下,企业资本结构的决定及其动态调整确实发生了显著变化:危机发生后,由于面临的经营不确定性及其风险增加,企业会更加积极地管理资本结构,通过降低其波动性、减小其对相关核心变量的敏感性,增大调整速度、减小实际资本结构对目标值的偏离度,以期降低相应的财务风险。

宏观经济条件、融资约束与现金持有水平

本文以2000～2007年间沪深两市的上市公司为样本。对龛观经济条件与公司现金持有水平之间的关系进行了实证劈究。研究结果表明，总体宏观经济条件与公司现金持有水彳负相关，说明在宏观经济较好的时期，公司持有更少的现金。经济周期、信贷规模及股市表现与现金持有水平显著负采关，信贷市场违约风险与现金持有水平显著正相关。这意哜着在经济上行阶段，公司持有更少的现金；随着信贷规模耀加，公司现金持有水平下降；信贷市场违约风险越高，公司现金持有水平越高；股市表现越好，公司持有的现金越少。宏观经济因素与公司现金持有水平之间的关系，存在融资筑柬上的差异，融资约束越强的公司，其现金持有水平对宏明经济因素的变化越敏感。

现金持有水平、投资者保护与关联交易

以沪深两市的非金融类上市公司为样本,考察现金持有水平、投资者与关联交易之间的关系,结果发现上市公司的现金持有水平与关联交易显著正相关,这意味着上市公司的现金持有水平越高,基于大股东掏空的关联交易侵占越多;在投资者保护较差的公司,现金持有水平与关联交易之间的正相关关系更强,这说明有效的投资者保护体系能够起到约束大股东通过关联交易从上市公司转移现金的作用。因此进一步引导和规范上市公司的现金分红,以及加强投资者保护的执法力度,是治理关联交易的有效选择。

流动性共性与企业的融资行为及资本结构

基于市场微观结构理论关于流动性共性的定价原理,探讨了流动性共性对企业的融资行为以及资本结构决定的作用机理,并采用2000年—2016年中国A股上市公司的数据做出了实证检验.研究结果发现,个股的流动性共性会导致企业新增的外部权益融资、债务融资以及外部融资总额下降;与新增的外部权益融资相比,新增的债务融资下降程度更大,且流动性共性与资本结构呈显著的负相关关系.经进一步检验还发现,与牛市期间相比,在熊市期间流动性共性对资本结构的负向影响是显著增强的;在整个市场状态发生逆转之时,流动性共性将进一步降低资本结构;与股权分置改革之前相比,改革之后资本结构与流动性共性之间的负向关系是显著减弱的;机构投资者持股比例较高、成长性较高的企业,其资本结构与流动性共性之间的负向关系是显著增强的.

转轨经济中国有企业的多样化经营行为

多样化战略已成为许多国有企业谋求成长的重要手段。中国企业的多样化经营行为与目前国内特殊的、包括制度安排在内的经营环境和企业的内部条件有关。国有企业多样化投资的动因包括抓住不断增加的新投资机会、回避原有主导产业的激烈竞争、获得某些由政府提供的便利以及分散过高的风险。国有企业超越成长阶段过早开展多样化经营活动的行为可能带来一定的效率损失。

卖空制度、企业投资与资源配置效率

卖空制度引入作为我国证券市场基础交易制度变革,具有重要意义。本文从卖空制度所带来的治理效应、证券市场反馈效应和融资成本三条路径出发,全面分析了其影响企业投资的作用机理,并利用融资融券这一准自然实验进行了实证检验。研究发现,卖空机制引入后,允许卖空的企业投资水平显著降低,且在那些股价被高估和融资约束程度较高的企业中更为明显。进一步检验发现,卖空机制引入后所带来的企业投资水平的下降是有效率的,允许卖空的企业过度投资减少、投资-股价之间敏感性提高、未来股票累计收益率提高。总之,研究发现虽然我国实施融资融券制度引入卖空机制时间不长,但已开始起到优化企业投资、提高资源配置效率的作用。