“稳增长与防风险”视阈下的最优宏观调控政策搭配——基于政策效果评估和反事实视角

推动经济高质量发展是实施宏观调控的根本要求,防范金融风险也成为近年来政策实施的重要目标。通过构建多目标货币政策和财政政策模型系统以及宏观调控政策模型,结合时变参数结构向量自回归模型和马尔科夫链蒙特卡洛方法估计价格型和数量型货币政策以及财政政策盯住经济周期、通货膨胀和金融风险周期三类目标的时变政策取向和政策效果,并基于反事实方法得到调控三类目标的最优宏观调控政策搭配。结果表明:(1)货币政策有逆周期调控经济稳定、物价稳定和金融稳定的政策偏好,而财政政策对三类目标调控的政策取向会随着三类目标在某一时刻的重要性不断进行调整;(2)从政策效果看,价格型货币政策对三类目标有明显的调控作用,而数量型货币政策和财政政策随着政策目标的转变,效果会有强弱差异;(3)从反事实结果看,总体上,只有财政政策和货币政策协调配合才能够使得调控经济周期、通货膨胀和金融风险周期目标的政策效果最大化。因此,应充分发挥不同货币政策规则的优势和财政政策在调控宏观经济运行上的主动性和灵活性,注重货币政策和财政政策的协调搭配。

美联储政策对全球经济的溢出效应与国际货币政策协调机制研究

美国货币政策是全球宏观经济波动的重要扰动因素之一,这种扰动同时具有隐蔽性和异质性特征,由此使得各经济体货币政策制定面临复杂的协调难题。鉴于此,本文在测算美国货币政策对全球29个经济体溢出效应基础上,构建国际政策协调或非协调模型,同时通过逆推的方式识别在协调或非协调情形下的各经济体货币政策规则,并以此为基础测算各经济体货币政策规则协调与否的福利损失。研究结果表明:第一,美国紧缩货币政策并不能有效降低全球通货膨胀,但却导致部分经济体产出缺口下降和宏观杠杆周期上升;第二,美国货币政策向受其货币政策牵引更大的经济体输出金融风险;第三,当受美国货币政策牵引更大的经济体采取国际货币政策协调时,美国货币政策对该经济体经济周期的负面影响以及货币政策福利损失都得到较大改善。结合各经济体特征可以发现,加强政府对经济体内部的干预能力,增强货币政策独立性可以降低美国货币政策对各经济体的负面效应,并以较低政策成本维护内部宏观经济和金融稳定,这也为各经济体应对外部货币政策冲击的政策制定提供有益的决策参考。

货币政策对金融系统风险周期的影响研究

如何防范化解金融风险,稳定金融系统,是目前我国面临的重要课题。通过时变参数因子增广向量自回归模型衡量金融系统风险周期指数,再分析货币政策对金融系统风险周期的作用效果及影响因素的实证研究发现:我国金融系统风险周期指数能有效识别高风险和低风险时期;紧缩的货币政策有利于降低金融系统风险,但影响效果在长期减弱;在美国次贷危机时期和新冠疫情暴发阶段的货币政策抑制效果显著增强。紧缩的数量型(价格型)货币政策和信贷收紧的宏观审慎政策有助于增强价格型(数量型)货币政策影响效果,但扩张的财政政策会削弱价格型货币政策效果。

经济增长目标、宏观杠杆周期与货币政策的非对称区制效应

为了研究提升货币政策调控效果,选取我国1996年第一季度至2022年第二季度的数据,在货币政策模型系统构建的基础上采用LSTVAR模型研究了货币政策在不同宏观杠杆周期状态下的宏观经济效应,以及不同经济增长状态下的杠杆效应。结果表明,不同冲击方向的货币政策对经济增速和通胀的影响非对称性较弱,而在不同宏观杠杆周期状态下非对称性显著,其中高宏观杠杆时期的影响更强。在不同冲击方向、不同经济增长状态下,货币政策的宏观杠杆效应均有非对称性,其中低经济增速时期的宽松型货币政策效应更强。对比三部门,货币政策对企业杠杆周期的影响最强,对家庭杠杆周期的影响最持久,且不同经济增长状态下的非对称性也最显著。对比两类货币政策,还发现数量型相对价格型的效果更强。

中国货币政策的非对称性偏好调控模式及其演变研究

非对称性实现物价稳定和经济增长是央行调控宏观经济的普遍策略,本文基于非对称性福利损失函数,首次通过逆推实现央行时变非对称性偏好调控模式估计。结果表明,央行在调控通胀和通胀波动目标上表现出较强的政策取向,同时,存在厌恶通胀和规避经济收缩的时变非对称性偏好,由此也使得央行具有较强的动机维护实际通胀低于通胀目标以及实际经济增速高于经济增长目标。特别是,央行在厌恶通胀和规避经济衰退上的非对称性偏好呈现出较强的此消彼长关系。此外,近年来央行厌恶通胀的非对称性偏好持续走强,而规避经济收缩的非对称性偏好却逆向变弱,表明我国货币政策具有较强的治理通胀偏好,但维持经济增速高于增速目标的政策取向却有所减弱。

基于国际资本多重动机的全球系统性风险传染路径识别

本文采用最新一代的SRISK方法测度了G20国家605家金融机构的系统性风险,并设计提出了基于高维的时变参数外溢网状矩阵,识别了全球系统性风险的传染路径和传染源。研究发现,各国系统性风险呈现明显增强态势,在危机时刻具有较强同步性,尤其是新冠肺炎疫情期间各国系统性风险同步激增。而欧美等发达金融市场更容易成为全球系统性风险的风险源,其中,美国溢出指数显著高于其他国家,是全球系统性风险的主要输出方;反之,新兴经济体的金融市场成熟度与放开程度远不及欧美发达国家,因此,更多地扮演着风险吸收方角色。基于面板模型的实证结果表明,资本流动骤停强化了系统性风险跨国别传染的溢出效应和吸收效应;国际资本流动的套利和套汇动机则是影响全球系统性风险传染的两个重要渠道,特别是,债券市场暴涨所引发的套利行为对吸收效应和溢出效应的影响存在显著的非对称性,而汇率升值超调引发的套汇行为则会增强系统性风险的溢出效应和吸收效应。此外,套价动机并未对系统性风险传染产生影响,一个主要原因可能在于各国的股票市场相对债券市场较为封闭,这势必隔断了套价行为对系统性风险传染效应的影响。最后,基于全球研究结论提出中国防范外部系统性风险冲击的政策建议。

中国金融风险周期监测与央行货币政策非对称性效果识别

本文采用时变参数因子增广向量自回归模型(TVP-FAVAR),并基于动态模型平均法测度了金融子系统变量的时变权重,通过加权计算得到我国金融风险周期指数(FRI)。然后改进构建了分区制货币政策模型系统,并采用逻辑平滑转换向量自回归模型(LST-VAR)研究了高低区制下,价格型和数量型货币政策对金融风险的传导效应,在此基础上,设计并测度了我国货币政策的时滞效应。研究发现,我国金融风险具有明显的两区制特征,样本区间内FRI大多时期处于低风险区制,而高风险区制的时间段与国内外重大金融风险事件相吻合。两种紧缩的货币政策均有利于抑制金融风险及其波动,且在高风险区制的抑制效应更为显著。对于货币政策时滞效应,数量型货币政策对金融风险的抑制作用大于价格型货币政策,但2008、2012和2015年三个高金融风险期的时滞效应均较小。最后,根据研究结果提出相应政策建议。

家庭杠杆、企业杠杆与公共财政的时变政策效应

本文构建一个考虑内生性的财政政策时变乘数效应测算模型,考察了1996—2018年间我国公共财政政策对家庭和企业杠杆的影响效应及其时变特征。研究发现,政府投资与消费通过刺激私人投资和消费导致家庭杠杆增加,这种效果在2013年后有所下降,但目前仍然偏高。政府税收通过降低企业收入迫使企业主动降杠杆;但长期上为了满足消费平滑安排需求,税收增加会导致家庭负担加重,由此抬高家庭杠杆。此外,政府债务发行由于挤占社会资源,抑制了家庭杠杆和企业杠杆,但2013年后该效应趋于稳定,并收敛于零。从时变乘数效应的影响因素看,经济增长、直接融资比例和房价波动等对八类冲击乘数效应的影响存在此消彼长关系。最后,基于上述研究结论提出相应的对策建议。

Stacking框架下Boosting算法融合模型量化投资策略设计及应用

金融市场瞬息万变,对于量化投资策略,需要及时地调整和优化.融合模型可以根据市场变化动态调整模型的权重和组合方式,实现自适应的调整和优化.基于此,本文尝试从融合模型的角度来设计量化投资策略.本文基于LightGBM、Adaboost、XGBoost三种不同的Boosting类算法构造了三个不同的融合两层Stacking模型,通过沪深300成分股上进行选股回测实证分析来对比择优来得到最合适的基学习模型和次级模型最佳的融合效果.实证结果表明,三种不同的融合模型在股票市场的预测表现均优于单一算法模型,其中表现最为优异的是基学习器为XGBoost和LightGBM算法,AdaBoost算法作为次级学习器的融合模型.在持仓数量为20只时,平均年化收益为13.57%,夏普比率为1.23,最大回撤为0.48.此外该回测结果表明,融合模型在市场波动性较大时有更好的适应性和有效性.本研究能够为投资者提供一种新的投资思路,也对如何推动融合模型在金融实践中运用具备一定的启示意义.

我国房地产企业风险度量及其溢出效应研究

房地产风险是我国现阶段经济金融领域重要风险源。房地产企业间风险相互溢出对房地产市场平稳健康发展、经济平稳运行产生巨大影响,然而相关研究较少。基于此,本文构建房地产风险指标CSRISK,并使用适应性弹性网络VAR模型结合广义方差分解构建风险溢出指数,分析我国房地产企业微观层面特征对其风险溢出的影响,以及是否存在风险溢出的融资端渠道和销售端渠道。研究结果表明:(1)房地产企业持有房地产资产规模和资产规模对风险溢入、溢出和净溢出均有显著正向作用,净负债率对风险溢入、溢出和净溢出均有显著负向作用,资产收益率对风险溢出和净溢出均有显著负向作用;(2)房地产企业持有房地产资产规模对风险溢入、溢出和净溢出的正向作用受长期有息负债率的显著正向影响,即房地产企业使用长期有息负债比重越高,其持有房地产资产规模对风险溢入、溢出和净溢出正向作用越大,存在风险溢出的融资端渠道;(3)房地产企业持有房地产资产规模对风险溢入、溢出和净溢出的正向作用受经营分散度显著负向影响,即房地产企业经营越分散,其持有房地产资产规模对风险溢入、溢出和净溢出正向作用越大,存在风险溢出的销售端渠道。

宏观杠杆风险与信贷流向监测的宏观审慎管理对策

一国宏观经济杠杆率过高及其过快的增速往往被认为会积累风险且对经济造成负面影响,并常用来预警金融危机爆发。2008年金融危机发生之后我国宏观杠杆率快速攀升,我国政府高度重视这一问题,积极实施多种宏观政策降杠杆,以防止发生债务风险和系统性金融风险。以稳杠杆为主线、降杠杆为趋势,推进结构性去杠杆是中国应对高杠杆问题的新思路,即在总体杠杆率“稳定和逐步下降”的前提下,优化杠杆结构,将企业部门和政府杠杆尽快降下来。一般需通过宏观经济治理政策搭配推进结构性降杠杆,本文分析提出应强化信贷流向监测的宏观审慎评估体系,动态调整准备金率以达到更好促进结构性降杠杆的效果。

渐进式改革、双支柱调控转型与财政政策效果研究

宏观审慎政策和货币政策如何配合促进财政政策提质增效是中国宏观调控关注的重点,本文以实证为基础,构建了嵌入双支柱政策和财政政策的动态随机一般均衡模型,通过数值模拟分别评估家庭和企业两类信贷约束变化的财政政策乘数效应。研究表明,基于不同微观主体的信贷约束对财政政策效果的影响存在显著差异,而宏观审慎政策由强变弱和货币政策盯住产出系数变小能够增强政府消费和转移支付的乘数效应,但同时也会导致所得税和广义消费税对经济增长的抑制作用变大。本文进一步探讨了“以信贷约束为代表的宏观审慎政策+混合型或价格型或数量型货币政策”等双支柱调控转型对财政政策效果的影响效应,认为家庭信贷约束由弱变强对财政政策乘数效应的影响极小,但是,如果针对企业的信贷约束由弱变强则必将极大削弱财政政策效果。

资本账户开放与系统性金融风险:基于金融发展水平的门限效应研究

文章基于2001~2017年全球31个国家金融机构的面板数据,运用门限回归模型实证研究了资本账户开放、金融发展水平对系统性金融风险的影响。研究表明:当金融发展水平低于门限值时资本账户开放会显著增加系统性金融风险,反之则影响不显著。不同金融发展程度下资本账户开放对于资本流动影响差异是导致系统性金融风险的重要原因。进一步研究发现,相较于金融市场建设,提升金融机构建设水平更能显著降低系统性金融风险。经对比,目前中国金融发展水平仍不适宜完全开放资本账户,必须加强金融机构建设,实行稳步可控的信贷调控政策,降低系统性金融风险隐患。

Monetary Policy,Liquidity and Bank Risk-Taking

The great impact of monetary policy on bank risk-taking,facilitated by a liquidity mechanism,significantly complicates the macro-prudential supervision process.Surprisingly,limited scholarly research has delved into this particular issue.Hence,in this paper,the liquidity variable is introduced into the dynamic linear model to depict the liquidity mechanism by which monetary policy affects bank risk-taking.Based on micro-data from 133 commercial banks in China,this paper empirically tests using systematic Gaussian mixture models estimation and a panel smooth transition regression model.The findings reveal that while monetary policy does not exhibit a significant risk-shifting effect.A marked liquidity transmission effect,however,is observed,whereby easy monetary policy noticeably exacerbates bank risk-taking.This impact becomes more pronounced as liquidity levels improve.The most significant negative impact of monetary policy on bank risk-taking occurs when bank liquidity reaches approximately 43%.Moreover,when banks maintain high levels of liquidity,the statutory deposit reserve ratio exerts a greater regulatory effect than other monetary policy tools.Contractionary monetary policy imposes noticeably weaker restraints than expansionary monetary policy,particularly in banks with higher liquidity levels.Moreover,the interplay between monetary policy and bank risk-taking is contingent upon not just the liquidity level of banks,but also their asset size and capital adequacy.

“稳增长”与“防风险”双目标的宏观调控政策抉择

“防风险”和“稳增长”是当前宏观调控的两大政策目标,为此,本文构建一个平衡兼顾双重政策目标的门限理论模型框架,基于反事实方法评估了动态平衡上述两大目标的最优财政货币政策组合。研究表明:(1)2008年以前,财政政策和货币政策都表现出较强的稳增长政策功效,但国际金融危机后,政策取向更倾向于动态平衡“稳增长”与“防风险”目标。(2)财政政策对三部门杠杆的影响呈现显著增强态势,数量型货币政策效果则在经历“增加—下降”周期后趋于稳定,利率政策效果显著而且近年来呈现增强态势,由此表明利率的传导效果正在不断得以强化。(3)从反事实结果看,宏观调控的最优政策搭配抉择取决于政策当局在动态平衡不同目标中的政策取向,特别是,依赖于精准调控“稳增长”与“防风险”目标的偏好强度。

信贷流动性约束、宏观经济效应与货币政策弹性空间

有效动态平衡稳增长和降杠杆是近年来我国宏观调控的主要政策任务,本文以2004年以来我国实施渐进式永久性信贷约束的典型事实作为研究对象,构建一个嵌入家庭、企业、政府和央行的动态一般均衡模型,通过设定模型参数具有时变性,研究了永久性信贷约束和暂时性信贷约束收紧对模型系统均衡影响的宏观经济效应。研究结果表明,永久性信贷约束在长期上能达到不影响产出且有效降低杠杆的目的;而暂时性信贷约束长期上造成产出损失,且降杠杆的政策效果也较弱,在面临技术进步或政府支出冲击时亦是如此。特别是,永久性强信贷约束的宏观经济效果优于永久性弱信贷约束,但长期看,信贷约束强弱在稳增长和降杠杆上并不存在显著差异。反事实模拟分析表明,实施永久性信贷约束能够增强货币政策调控经济增长目标的弹性空间,但同时需要搭配较强盯住杠杆目标的货币政策才能起到更好稳增长和降杠杆的作用。鉴于当前我国贷款价值比远低于70%,此时央行可采取更强盯住杠杆目标的货币政策取向,但不宜在此后过度放宽信贷约束条件。因为,如果当下我国在经历长时期的信贷约束紧缩后逐渐放松,转而实施暂时性信贷约束,则容易引发杠杆规模的快速反弹,而这些政策组合却未能在长期中起到促进经济增长的效果。

中国城市劳动和资本要素配置效率动态演进及其作用机理——基于经济增长理论的Malmquist指数和Prodest生产函数法

基于经济增长理论的Malmquist指数和Prodest生产函数法对1998-2015年间中国285个主要城市的劳动和资本要素配置效率及其动态演变进行测算。研究结果表明:近年来我国劳动和资本要素配置效率经历先下降后上升,随后又呈现缓慢下降趋势。分地区结果表明:东部要素配置效率最高,中部次之,西部最低;沿海地区城市群比内陆地区城市群高,如珠三角和长三角的要素配置效率高于成渝城市群的。但就要素配置效率的变动而言,中部和西部的增速相对高于东部,尤其是2008年后,西部的变动率最大;同时,内陆城市群比沿海城市群增速快,说明近年来我国要素配置效率在欠发达地区的增速快于发达地区。从影响因素看,科学支出比重、教育支出比重和FDI比重都对要素配置效率起促进作用,而消费比重则阻碍要素配置效率的增长。

国际金融风险传播机制新变化及防范策略——以新冠肺炎疫情为背景

受新冠肺炎疫情影响,国际金融风险突增,同时其传播路径也发生了重大变化。国际风险传播路径表现出显著的中心化特征,即存在“中心溢出国→周围吸收国”的单向传播机制。“中心溢出国”之间存在显著的相互影响和交互溢出的传播机制,并形成更大的风险规模,最终对其他新兴经济体或其他发达国家输出风险。防范化解国际风险冲击必须从实时有效识别国际风险的传播链条和传播路径入手。

时变乘数效应与改革开放以来中国财政政策效果测定

财政政策效果测定历来是国家政策制定与改革关注的重点。本文基于约束的VAR模型提出了具有微观基础的财政政策时变乘数指标,并分解测算了改革开放以来中国财政支出和政府融资的时变冲击乘数、时变累积乘数以及时变现值乘数。同时,结合中国实际,通过一个理论模型分析了财政政策的乘数效应及其影响因素。研究结果表明,政府投资乘数呈减弱趋势,政府消费乘数亦呈小幅下降态势。政府税收乘数显著为负且相对较为稳定,但债务发行乘数呈明显下降趋势,并于2006年起由正转负。基于模型校准和经验分析可知,目前政策当局依然可通过增加消费性支出促进经济增长;但是,需要管控政府投资规模,因为随政府投资产出弹性下降和规模扩大,政府投资乘数急速下滑势必削弱财政政策效果。同时,由于中国税收并未引发大规模挤占效应,因此目前税收格局相对合理。此外,鉴于当前债务发行存在负经济增长效应,表明政策当局仍需重点盯住和管控债务规模。在此基础上,结合微观主体流动性约束强弱和结构性参数走向,本文提出了增强财政政策效果的对策建议。

货币政策、汇率波动与通货膨胀的时变成因分析

本文构建包括货币政策和汇率因素的新菲利普斯曲线,采用时变参数向量自回归模型检验中国1992-2017年通胀波动的时变成因,并反推实现时变参数菲利普斯曲线的估计。研究结果表明,近年来央行钉住通胀目标的利率政策是有效的;但由于数量型货币政策对利率的影响相对有限,使得其对通胀的调节作用不具长期持久性。从时变角度看,财政扩张势必引发物价上涨,并形成供给冲击推动型通胀(1992-2001年和2008-2013年);但一旦转而实行稳健财政政策,开始着手从供给方治理通胀,则市场成本因素转而成为通胀的主要推手(2002-2007年和2014年至今),可见中国通胀具有明显的财政政策吸收效应。此外,由于汇率对利率和PPI影响的传导渠道断裂,现阶段不存在经汇率的输入型通胀。