我国信息披露民事责任制度的完善——以因果关系和信赖推定为中心

信息披露民事责任制度是我国证券法中的重要组成部分,其完善的核心在于因果关系要件,而因果关系的认定与重大性标准和信赖推定原则密切相关,因此,有必要结合法理学及司法实践对两者进行细致解析。本文认为可将重大性标准排除在因果关系认定标准之外,而信赖推定原则以欺诈市场理论为经济学基础,具有诸多可借鉴性。

证券信息与信赖推定

证劵市场信息化是证劵市场的必然发展,证劵信息的发布与传播,是证劵市场的伴生物,不可或缺。投资者因信赖发布或传播的证劵信息而进行证劵交易,是资本市场与信息之间内在联系的互动反应。证劵市场中的证劵价格、交易数量与证劵信息之间存在着内在的互动关系。在市场被操纵的情形下,按照"欺诈市场理论",证劵信息与证劵交易的关系从法律上看就是交易的因果关系,即投资者证劵交易的发生是因信赖公布或传播的证劵信息而作出投资行为的结果,即"信赖推定原则"。"信赖推定原则"的意义,就在于推定证劵交易因信赖证劵信息而发生,证明证劵交易具有被欺诈的因果关系。

国外证券民事诉讼中的信赖推定原则对我国的可借鉴性分析

虚假陈述制度在西方各国证券法上已较为成熟,而我国证券法对虚假陈述的规定不慎完备,通过借鉴英美法系中的信赖推定原则,结合我国具体国情,尽早的建构我国证券法中的信赖推定原则型构方案,对于保护投资者,增强投资者对证券市场的信心,促进我国证券市场积极健康发展意义重大。

违反信息披露义务责任中的交易因果关系认定

信息披露的本质是信息公示,违反信息披露义务的本质是导致上市公司公告瑕疵,此与同作为信息公示方式的商事登记不当具有一致性,从两者引起责任的事实构成上来看,应以信赖责任作为责任的统合。在信赖责任框架下,违反信息披露义务责任中的交易因果关系属于信赖关系判断,此种判断以特定条件下存在信赖合理性而进行推定。信赖关系推定是利益衡量的结果,为保证其在我国法上的适用,应当明确各特定条件,其中重大性要件是利益再衡量的工具,起到了筛选因果关系的作用,其判断应从定性和定量两个角度联动地、系统地进行。

会计信息披露民事责任因果关系的认定原则

最高人民法院发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《1．9规定》)第十八、十九条对因果关系的认定采用了信赖推定原则，即只要投资人买入的是与虚假陈述直接关联的证券，而且是在虚假陈述实施日后、揭露日(或更正日)前买入并造成损失的，法院即可判定侵权行为与损害后果之间存在因果关系，除非被告能举出反证。

论证券投资损害诉讼中的信赖和因果关系

在证券法的欺诈市场民事责任制度中 ,信赖和因果关系问题是一个重要的环节。原告只有基于对被告欺诈行为的信赖 ,并且证明了是该行为导致了其交易行为及所蒙受的损失 ,才有可能要求责任人予以损害赔偿。在证券法律制度最为发达的美国 ,信赖和因果关系的判断标准是通过判例确立下来的 ,我国最新出台的有关虚假陈述引发的证券民事赔偿案件的司法解释对这一问题的规定尚有欠缺。

论诱空型虚假陈述侵权因果关系的认定

证券市场虚假陈述通常分为诱多型虚假陈述与诱空型虚假陈述,诱空型虚假陈述的民事侵权一直处于立法规制空白的状态,而学界对这一问题的研究甚少。近年来诱空型虚假陈述民事侵权案件急剧增多,因果关系的认定是其中一个疑难环节,司法实务之中面临着揭露日确定规则不统一、证明标准差异大、系统性风险影响程度认定模糊等问题。对诱空型虚假陈述侵权因果关系的认定可从相关判决书的实证分析入手,兼采比较法的视角,以诱空型虚假陈述的类型分析与日期认定标准统一为逻辑起点,将因果关系分为事实因果关系与法律因果关系,界定信赖推定的运用情形,合理确定信息重大性与虚假陈述损害的认定规则,适当配置举证责任,以期实现切实保护投资者合法权益的功效。

证券虚假陈述侵权因果关系认定

近年来,随着人们对投资理财的不断关注,证券虚假陈述责任纠纷案件屡见不鲜,类型多样,引发的争议难题也不断浮出。据统计,约80%以上的此类案件原被告的分歧都涉及到涉案公司虚假陈述行为与投资者所遭受损失的因果关系认定问题。本文围绕《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》相关规定,并结合司法实践,对在司法实践中证券虚假陈述侵权行为的因果关系的认定做出探讨。

证券虚假陈述民事责任中的价格影响理论:理论反思与实践争议

为了保护中小投资者利益,《虚假陈述若干规定》依据欺诈市场理论推定信赖要件(交易因果关系)的成立。在美国Halliburton II案中,美国联邦最高法院允许被告举证证明股价没有受到虚假陈述影响而推翻信赖推定,这被称为价格影响理论(price impact theory)。从美国下级法院的司法实践看,被告只有通过聘请专家证人提供优势证据才能完成推翻信赖推定的举证要求。《虚假陈述若干规定》采纳了同样的理论,明确规定被告可以抗辩虚假陈述缺乏价格敏感性而推翻信赖推定。在过往的司法实践中,少数法院事实上已经采用了价格影响理论。然而,存在的问题是:缺乏理论的论证、课以被告较轻的举证义务且采用的方法不够精确。基于保护中小投资者和精确计算原则,被告应当提供优势证据证明股价没有受到虚假陈述影响。专家证人可以采用事件分析法来较为精确地计算虚假陈述对股价的影响。

中美证券欺诈因果关系及证明责任比较研究

证券市场上,客观现象之间的错综复杂性更加决定了证券欺诈因果关系理论的复杂性。在美国,适用"推定信赖原则"大大减轻了原告的举证负担,有利于被告行为与危害后果之间因果关系的确定,对于维护投资者的诉权产生了积极的作用。中国没有特别规定证券欺诈的因果关系问题,在司法实践中,无论是民事案的原告,还是刑事案的控方,要证明损害事实与证券欺诈行为之间存在因果关系,非常困难。在面对举证责任的难题时,没有必要裹足自缚,将出路限于"推定信赖原则"。世界恒动,个案迥异,时移势易之下,它不可能是解决证券欺诈因果关系问题的"普适"公式。对于证券欺诈的因果关系和举证责任或严格或宽松,可以倡导多元化的思路。

论虚假陈述民事责任的因果关系——以红光实业虚假陈述案为视角

因果关系是决定虚假陈述损害赔偿案裁判结果的核心因素之一,而侵权责任则是证券市场虚假陈述民事责任制度的立法基点。对责任成立因果关系可借鉴美国的欺诈市场理论,采取推定因果关系以及举证责任倒置的方法,从而使投资者跨越求偿过程中最大的法律障碍。应引入"重大性"标准作为确定因果关系的因素,允许被告以信息并非重大信息抗辩;在确定法律因果关系时,把由于其他原因造成的损失剔除,最终确定信息披露者的责任范围。

破解证券欺诈案举证难题

在中国证券市场频频发生证券欺诈案件之时，如何明确举证责任的分配，就成为实务界的焦点课题。

信赖推定原则的重构

因果关系认定是证券虚假陈述侵权问题的桎梏,信赖推定原则是因果关系认定的重要理论,意义重大。2003年最高人民法院出台的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件若干规定》,对虚假陈述侵权因果关系的认定进行规制,是信赖推定原则的发展与延伸,而信赖推定所依照的"欺诈市场理论"存在诸多弊端,一是该理论本身存在漏洞与矛盾,二是面对中国证券市场诸多问题,欺诈市场理论能力不足,故,想要解决虚假陈述案中因果关系问题,需从"欺诈市场理论"入手,重构信赖推定原则,寻求适合国内市场的最佳方案。

关于健全我国证券市场民事赔偿制度的探析

截止 1999年6月底,我国证监会共公布了 133起证券市场不当行为案件,涉及大约273家单位近200名个人。其年度分布情况见表1。 表1

试论我国证券集团民事诉讼的改革与完善

证券集团民事讼诉是一种现代经济公益讼诉。我国证券市场监管措施还很不完善 ,因此 ,借鉴国外经验 ,改革与完善我国的证券集团民事诉讼法律制度是十分必要的。

“参照”规则视角下的证券虚假陈述侵权适用范围之辨

近年来,我国证券虚假陈述侵权制度在适用中似有不断扩张的趋势,“参照”适用的主张被大量提出。但该制度的适用与“参照”适用范围的判断重点似不应完全落在涉案交易对象是否构成名义的“证券”上,而应重点考虑作为其制度特色的信赖推定规则。作为一种因果关系推定,信赖推定的规则设置需有充足的合理化理由。因此,对于目前尚未经历合理化论证、尚不明晰合理化基础的情形,不宜一概允许其“参照”适用信赖推定;但证券虚假陈述侵权制度中基于一般民法理论产生的其他规则或可予以“参照”。在此基础上,应对目前该制度的大量“参照”适用主张加以分析,合理界定该制度的适用与“参照”范围。

证券虚假陈述民事赔偿因果关系论

证券交易的因果关系所要确定的是 ,虚假陈述与投资者的投资决策之间是否存在因果关系。而要证明是否存在交易的因果关系 ,最重要的是证明信赖关系的存在。《规定》借鉴了美国证券市场的经验 ,采纳了市场欺诈理论和信赖推定原则加以解决。

程序法视野下的“欺诈市场理论”研究——以证券集团诉讼的确认为中心

在美国证券集团诉讼中,"欺诈市场理论"作为信赖推定的基础,在近20年的司法实践中对集团确认起到了关键作用,但该理论的基础"有效市场理论"存在根本缺陷而受到其他理论的质疑,而且"欺诈市场理论"本身也有缺陷,所以该理论在美国证券集团诉讼中的地位开始动摇。问题的根本解决在于:如果不取消作为集团诉讼运行瓶颈之一的集团确认程序,则以因果关系推定代替信赖推定。

美国证券欺诈案件中“损失因果关系”的证明责任

在美国,证券欺诈发行案件中适用交易因果关系和损失因果关系的一并推定,但在持续信息披露违法案件中,"推定信赖原则"仅适用于交易因果关系,损失因果关系不能直接推定,仍然由原告承担证明责任。厘清美国损失因果关系的证明标准,有助于重新审视我国证券虚假陈述案件中损失证明责任的分配规则。现行司法解释关于损失计算方法的设定,以及对系统风险等因素采取证明责任倒置等规定,在损失因果关系的重新思考的背景下,均有待进一步讨论和研究。