经济政策不确定性冲击下全球系统性金融风险的跨市场传染——基于TVP-FAVAR和TVP-VAR模型的研究

本文基于8个维度的48个基础经济金融变量,运用TVP-FAVAR模型构建系统性金融风险的度量指标,采用广义方差分解法构建系统性金融风险的溢出指数,从静态和动态角度对经济政策不确定性(EPU)冲击下全球16个主要国家的系统性金融风险水平和风险溢出状况展开研究,并运用TVP-VAR模型从金融市场和经济基本面两个层面检验EPU冲击下系统性金融风险的跨市场传染机制。研究发现:系统性金融风险与EPU之间存在双向非对称溢出效应,并以EPU对系统性金融风险的冲击为主,发展中国家系统性金融风险对EPU冲击的反应速度更快、程度更大;EPU冲击下,发达国家是全球系统性金融风险的主要溢出方,发展中国家则是主要的风险接受者,并且这一现象随着全球EPU水平的提升而更加显著;各金融子市场和经济部门受EPU直接冲击的时间和程度存在差异,相互之间的风险溢出效应使得系统性金融风险水平进一步攀升;全球EPU对我国EPU的显著冲击更使得国内经济金融市场受到直接和间接的双重影响,风险净溢入水平也远远大于其他发展中国家。本研究对于应对全球经济政策不确定性冲击、防范化解系统性金融风险具有重要意义。

中国系统性金融风险与价格型货币政策传导效应研究——基于DMA-TVP-FAVAR模型和MS-VAR模型的实证分析

监测系统性金融风险以及识别该风险对货币政策操作效果的影响,对于平衡稳增长与防风险具有重大现实价值。创新性地应用DMA-TVP-FAVAR模型从动态视角搭建中国系统性金融风险指数,并借助MS-VAR模型评估金融风险对价格型货币政策产出效应、价格效应的非线性影响。研究发现:货币市场在中国金融体系中具有重要地位,防范金融风险离不开货币市场平稳运行,银行业、股票市场、房地产业、外汇市场在中国系统性金融风险指数中虽占比有限,但相对重要性上升。中国系统性金融风险具有明显的两区制特征,并且维持高风险区制的持续性更强。在系统性金融风险作用下,价格型工具的操作效果呈现非对称性,金融风险的存在大幅削弱了货币政策有效性,为实现宏观调控目标,中央银行有必要加大货币政策操作力度。研究工作有助于建立起具有中国特色的系统性金融风险应对机制。

基于FAVAR模型的货币政策的房价传导机制研究

货币政策的房价传导机制近年来备受各界关注。本文采集了从2000年第1季度到2009年第3季度的152个变量的间序列数据,构建房价对货币政策传导效应的FAVAR模型,对房价在货币政策传导机制中的有效性进行了理论和实证研究。研究发现,在我国存在货币政策的房价传导机制。具体表现为:①相较于货币供应量而言,利率对房价的影响较为明显,利率和房价呈反向关系。②房价的投资效应强于财富效应,房价短期内存在挤出效应,长期才显示出微弱的财富效应,不同类型房屋价格的投资效应和财富效应有所差异;③房价通过消费渠道对货币政策的传导较为通畅。

金融状况指数的FAVAR模型构建及效用检验

目前多数研究均选用利率、汇率、房价和股价等指标构建金融状况指数,造成大量经济信息丢失,故通过建立FAVAR模型,选择利率类、汇率类、房价类及股价类等69个经济指标,采用广义脉冲响应函数构建金融状况指数,并分析金融状况指数对我国通货膨胀率的预测能力。结果表明：利用FAVAR模型编制的金融状况指数能有效预测未来5~8个月内的通货膨胀运行趋势,具有较强先导作用。建议政府机构定期编制金融状况指数,前瞻性地制定相关政策,为及时降低通胀水平提供帮助。

中国货币政策对当前宏观经济影响的测度——基于FAVAR模型的分析

从中国宏观数据中萃取十个主因子,并结合利率和存款准备金率,采用FAVAR模型分析,我国货币政策对经济增长率、第一、二、三产业发展、固定资产投资、外商直接投资、进出口额等变量有不同的影响。面对当前的形式,我国政府要有所侧重地考虑货币政策的运用。

人民币汇率变动的价格传递效应——基于SV-TVP-FAVAR模型的实证分析

本文基于一个带有随机波动率的时变参数因子扩张向量自回归模型(SV-TVP-FAVAR模型)实证考察了人民币汇率变动对我国进口价格、生产者价格以及消费者价格传递效应的时变特征。检验结果表明,人民币汇率变动对价格的传递过程在不同时点存在着明显差异,人民币汇率变动对进口价格、生产者价格以及消费者价格的传递不仅不完全,而且存在一定的时滞;自2005年7月汇率制度改革之后,人民币汇率变动对进口价格和消费者价格的传递作用显著增强,与此同时,人民币汇率对进口价格、生产者价格以及消费者价格的传递作用沿着商品价值链的方向呈依次递减趋势。

资产价格调控的货币政策工具选择——基于MS-FAVAR模型

笔者构建了包含货币政策工具、资产价格和共同因子的马尔可夫体制转移的因子扩展的向量自回归(MS-FAVAR)模型。并运用广义脉冲响应函数研究了不同货币政策工具对资产价格冲击的非对称性动态特征。实证分析表明,货币政策工具对资本价格影响显著,需要将资本价格纳入到货币政策中。不同的货币政策工具对资本价格的影响不同,而且随着经济所处状态的不同也会存在显著差异,这为货币当局根据不同的经济环境选择恰当的货币政策工具调控资本价格提供了科学依据。

经济不确定性与中国经济增长——基于FAVAR-SV模型和新C-D生产函数

经济不确定性的测度是一个复杂而困难的过程,本文首次应用因子增广向量自回归(FAVAR-SV)模型,采用158个宏观指标合成宏观经济不确定性指数;并利用扩展的C-D生产函数,采用29个省市、自治区面板数据,基于内生经济增长视角,将不确定性指数与科技进步纳入模型,考察经济不确定性对经济增长的影响。研究表明,宏观经济不确定性指数是反经济周期变量、测度结果稳定、能够迅速识别发生概率小于10%的"黑天鹅"事件,并与实际经济活动相符;经济不确定性指数对经济增长具有抑制作用,其滞后项的影响明显减弱,这源于政府相关政策的实施。单一类别指标股票不确定性会缩小宏观经济不确定性的实际影响,因此,利用丰富数据环境测度不确定性具有一定的优势。

新常态下经济增速放缓对制造业盈利能力影响——基于FAVAR模型的实证

随着中国经济步入新常态,宏观经济增速明显放缓,其对制造业内部各行业产生了不同程度和不同时效的影响。运用FAVAR模型评估新常态形势下经济增速放缓冲击对中国制造业各细分行业销售利润率的动态影响,并在此基础上探讨制造业结构变迁的方向。结果表明:经济增速放缓冲击主要通过货币政策传导渠道来影响制造业各细分行业盈利能力,不同要素密集度行业对于冲击的反应不同。资本密集型行业反应最为敏感,其次为技术密集型行业和劳动力密集型行业。此外,经济增长压力加大了汇率波动幅度,对外向型行业造成了较大影响。以中低技术和低技术密集度制造业为主的资本密集型行业和劳动力密集型行业表现出较弱的抗风险能力和盈利能力,而以高技术和中高技术密集度制造业为主的技术密集型行业则整体表现出较好的抗风险能力和盈利能力,这将影响各类生产要素和资源在行业间的配置。可以看到,在市场机制中利润法则的主导下,制造业将逐步向抗风险能力强和盈利能力强的行业变迁,中国政府既要遵循利润法则主导下的制造业结构变迁方向,同时也要按照"中国制造2025"的发展要求,积极发挥辅助功能,加快制造业结构调整进程。

宏观共同因子、特质因子以及货币政策对中国各线城市房价的影响——基于FAVAR模型

运用FAVAR模型,将中国各线城市房价分离出宏观共同因子和特质因子部分,研究了各因子及货币政策对房价的影响。研究发现:大城市的房价更易受宏观共同因子和地区特质因子的影响,且变动的持续性更大;共同因子可在很大程度上解释房价变动的持续性和波动性;共同因子对房价的影响较为持久,而地区特质因子只在短期内影响房价;利率和货币供应量可以有效地影响房价;相比利率,货币供应量对一线和二线城市房价水平的影响更大,对各线城市房价波动的影响更为持久;一线城市的房价水平及其波动对货币政策冲击的敏感度较高,二线城市的敏感度居中,三线城市的敏感度较低;未发现货币政策的"价格之谜"现象,表明本文模型设定的合理性较强。

基于TVP-FAVAR模型的中国金融状况指数的构建和预测

一个良好的金融状况指数既能准确反映金融市场的状况,又具有较好的宏观经济预测能力,对政策制定者有重要的指导意义。在时变参数因子增广向量自回归模型(TVP-FAVAR)的基础上,采用动态模型选择与平均(DMS和DMA)的技术,构建了一个能准确反映中国通胀和经济状况未来走势的金融状况指数(FCI)。在评估FCI的质量时全面地覆盖了多种评价指标;增加了短期利率和房地产价格方面的指标,范围广,信息充分;考虑了潜在金融市场风险对金融市场整体形势的影响;不仅在TVP-FAVAR模型中提取FCI,也在TVP-VAR模型中对通胀和宏观经济景气一致指数两个变量进行预测,捕捉了FCI与两个宏观经济变量之间的动态互动关系,同时进行了模型选优。研究结果表明:第一,DMS和DMA方法构造的FCI不仅与中国通货膨胀率和宏观经济景气一致指数的走势大体一致,而且分别领先于通货膨胀率和宏观经济景气一致指数1年和3~6个月;第二,在DMS中,构成变量在每个样本点对目标宏观经济变量的影响并非一成不变,它们随着经济结构或政策的变化进入或退出模型;第三,新构建的FCI对中国通货膨胀率和宏观经济景气一致指数有良好的预测能力,在向前1~4个月的预测中,相对于常系数VAR、TVP-VAR以及FAVAR,TVP-FAVAR-DMA模型的预测效果是最优的,即DMA方法测度的FCI的宏观预测能力强于其他方法。

人民币跨境贸易结算对货币政策有效性的溢出效应分析

促进人民币跨境贸易结算是推动人民币国际化的重要内容。本文从国际收支账户变动角度切入,通过理论分析人民币国际化对货币产出效应、货币价格效应等因素的影响,并运用TVP-FAVAR模型分析探讨人民币贸易结算与货币政策有效性之间的时变动态关系。研究发现,2009年之前人民币跨境贸易结算对货币政策的产出效应和价格效应的影响较低,货币政策独立性较强、有效性较好,随着2009年《跨境贸易人民币结算试点管理办法》等相关政策的实施,人民币跨境贸易结算快速发展,人民币跨境贸易结算增速对货币政策产出增速呈现负向脉冲效应。因此,在追求国家经济转型升级的同时,应不断完善人民币跨境支付体系,加快人民币国际化进程,同时深化汇率制度改革,增强人民币汇率弹性。

美国货币政策对中国通货膨胀影响的实证研究——基于FAVAR模型的分析

本文基于2001年1月至2015年12月相关月度时间序列数据,采用因素增强的向量自回归模型(FAVAR),通过成本推动渠道、资金输入渠道以及货币扩张渠道分析美国货币政策对我国通过膨胀的影响。研究结果表明:美国货币政策与我国通货膨胀水平总体呈正相关变动关系;与成本推动渠道中的相关变量包括国内外大宗农产品、能源和矿产品价格表现为正相关变动关系;与资金输入渠道变量中的银行间同业拆借利率、一年期定期存款之间的关系不明确,但与上证综合指数、商品房销售价格以及外商直接投资也体现出较强的正相关关系;同时与货币扩张渠道变量中的人民币无本金交割远期呈现负相关关系,但其与中国货币供应量之间的关系则正好相反。

货币政策对制造业次级行业的动态传导效应——基于TVP-SV-FAVAR模型的实证

去杠杆政策下,不同行业的信贷资金风险因生产要素、行业规模差异表现出异质性,研究货币政策的行业非对称性可以为分行业差异化去杠杆提供依据。本文构建TVP-SV-FAVAR模型研究货币政策工具对制造业不同要素密集型次级行业的动态传导效应和非对称效应,发现:(1)货币供给政策的行业非对称性较明显,扩张性货币供给政策对劳动密集型行业具有拉动效应,对其他要素密集型行业的调节效果不符合预期;(2)利率政策具有动态传导效应,紧缩性利率政策于2008年由正转负,扩张性利率政策具有周期非对称性。紧缩性货币供给政策对不同要素密集型行业的时变效应存在差异;(3)相比货币供给,利率政策的作用力度较小,体现出微调的特征;相比紧缩性政策,扩张性政策效应更加持久。

中国房地产价格动态变化的宏观经济影响——基于FAVAR模型的实证分析

基于FAVAR模型框架,选取14个大类、95个经济变量实证研究房地产价格变动对宏观经济的影响,发现FAVAR模型能够提供比传统VAR模型更符合经济事实的实证结论。一方面房地产价格上升对经济依然存在短期刺激作用,但已低于先前估计,且不利于经济结构调整,最终将导致中长期经济下滑;另一方面房地产价格下降虽有利于中长期结构调整和经济增长,但其带来的短期经济下滑幅度将超出我国经济可承受范围。与此同时,房价波动将引致汇率和利率出现大幅波动,企业资产负债率出现大幅上升,融资条件恶化,进而使银行体系的稳定性受到冲击。灵活运用房地产调控措施,适度放松房地产调控政策,推进户籍改革,维持房地产价格稳定应成为现阶段房地产政策的重中之重。

消费信贷政策与经济增长质量——基于第一主成分合成指数和FAVAR模型的实证

测算消费信贷政策与经济增长的关系单单从"量"的维度进行有失偏颇,在考量经济增长"质"与"量"的全面特性的基础上,探寻消费信贷政策与经济增长质量耦合关系中的作用效力更具系统性。文章从作用机理出发构建测度经济增长质量的评价指标体系,采用第一主成分分析法并以协方差矩阵作为输入,确定各基本指标的系数与特征根,测算各基本指标权重以求得各评价维度指数,并以同样方法求得总体层面上经济增长质量指数,进一步以FAVAR模型测算消费信贷政策对所求指数的作用效力。实证分析结果认为:中国经济增长质量、经济增长过程协调性、经济增长过程持续性和经济增长结果质量呈稳步上升态势,经济增长方式质量逐步下降,经济增长过程稳定性基本平稳;消费信贷政策对经济增长质量、经济增长方式质量、经济增长过程协调性、经济增长过程持续性和经济增长结果质量呈现不同程度的正向影响,对经济增长稳定性呈负向影响。

FAVAR模型的理论与应用综述

FAVAR模型从高维宏观经济变量的数据信息集中提取包含丰富数据信息且少量的共同因子,基于共同因子和可观察到的变量建立VAR模型,弥补了VAR模型的缺陷。从模型理论基础、因子个数估计、模型估计方法及其应用,介绍了FAVAR模型,归纳了此模型在实际应用中面临的问题。

基于TVP-SV-FAVAR模型的中国金融条件指数测度

金融条件指数能够较为全面地反映当前金融状况,但以往的金融条件指数构造存在较高的模型依赖问题,基于不同方法所得到的金融条件指数存在较大差异。为降低模型依赖的影响,文章引入TVP-SV-FA-VAR方法对金融条件指数的构建进行优化,并对中国的金融条件指数进行了测度。实证结果显示,2004—2018年中国的金融条件指数总体而言仍处于高位,其波动处于一个窄幅震荡的区间。

经济周期不同阶段财政支出结构优化研究——基于财政支出结构对经济增长的动态效应

在扩展的内生经济增长模型框架下,利用SV-TVP-FAVAR模型分析了经济周期不同阶段财政支出结构的优化调整方向。研究结果表明,在经济衰退时期,当引发原因为金融危机时,提高经济建设支出和卫生支出比重的结构优化方向更有效地促进经济恢复,而当引发原因为新冠疫情时,提高卫生支出和文教支出的比重更有效;在经济恢复时期,提高文教支出和卫生支出比重的结构优化方向对经济增长调控更有效;在经济平稳时期,提高经济建设支出和文教支出比重的结构优化方向对经济增长调控更有效。

美国贸易政策不确定性对畜产品价格的冲击效应

【目的】系统分析美国贸易政策变动对中国畜产品价格的传导机制和作用效果。【方法】基于2009年2月至2020年7月主要畜产品价格和美国贸易政策不确定性指数等多维月度数据,构建因子增广向量自回归模型,测度美国贸易政策不确定性对畜产品价格的冲击效应。【结果】中国畜产品价格受美国贸易政策不确定性冲击之后整体呈现正向响应,前5期响应强度较大,5期过后响应程度随着时间推移逐渐减弱直至消失。其中,猪肉价格的响应程度最大,生鲜乳价格响应持续时间较长。【结论】美国贸易政策不确定性通过进口数量、进口价格以及消费者价格指数3个渠道共同作用于中国畜产品价格,整体上畜产品价格随美国贸易政策不确定性指数升高而增加。其中,猪肉因消费偏好以及对外贸易的高度依赖性,其价格所受影响程度最大;生鲜乳因进口数量较大,其价格所受影响持续时间较长;鸡肉、牛肉、羊肉和鸡蛋价格受美国贸易政策不确定性影响相对较小。