经济政策不确定性冲击下全球系统性金融风险的跨市场传染——基于TVP-FAVAR和TVP-VAR模型的研究

本文基于8个维度的48个基础经济金融变量,运用TVP-FAVAR模型构建系统性金融风险的度量指标,采用广义方差分解法构建系统性金融风险的溢出指数,从静态和动态角度对经济政策不确定性(EPU)冲击下全球16个主要国家的系统性金融风险水平和风险溢出状况展开研究,并运用TVP-VAR模型从金融市场和经济基本面两个层面检验EPU冲击下系统性金融风险的跨市场传染机制。研究发现:系统性金融风险与EPU之间存在双向非对称溢出效应,并以EPU对系统性金融风险的冲击为主,发展中国家系统性金融风险对EPU冲击的反应速度更快、程度更大;EPU冲击下,发达国家是全球系统性金融风险的主要溢出方,发展中国家则是主要的风险接受者,并且这一现象随着全球EPU水平的提升而更加显著;各金融子市场和经济部门受EPU直接冲击的时间和程度存在差异,相互之间的风险溢出效应使得系统性金融风险水平进一步攀升;全球EPU对我国EPU的显著冲击更使得国内经济金融市场受到直接和间接的双重影响,风险净溢入水平也远远大于其他发展中国家。本研究对于应对全球经济政策不确定性冲击、防范化解系统性金融风险具有重要意义。

中国系统性金融风险与价格型货币政策传导效应研究——基于DMA-TVP-FAVAR模型和MS-VAR模型的实证分析

监测系统性金融风险以及识别该风险对货币政策操作效果的影响,对于平衡稳增长与防风险具有重大现实价值。创新性地应用DMA-TVP-FAVAR模型从动态视角搭建中国系统性金融风险指数,并借助MS-VAR模型评估金融风险对价格型货币政策产出效应、价格效应的非线性影响。研究发现:货币市场在中国金融体系中具有重要地位,防范金融风险离不开货币市场平稳运行,银行业、股票市场、房地产业、外汇市场在中国系统性金融风险指数中虽占比有限,但相对重要性上升。中国系统性金融风险具有明显的两区制特征,并且维持高风险区制的持续性更强。在系统性金融风险作用下,价格型工具的操作效果呈现非对称性,金融风险的存在大幅削弱了货币政策有效性,为实现宏观调控目标,中央银行有必要加大货币政策操作力度。研究工作有助于建立起具有中国特色的系统性金融风险应对机制。

人民币汇率变动的价格传递效应——基于SV-TVP-FAVAR模型的实证分析

本文基于一个带有随机波动率的时变参数因子扩张向量自回归模型(SV-TVP-FAVAR模型)实证考察了人民币汇率变动对我国进口价格、生产者价格以及消费者价格传递效应的时变特征。检验结果表明,人民币汇率变动对价格的传递过程在不同时点存在着明显差异,人民币汇率变动对进口价格、生产者价格以及消费者价格的传递不仅不完全,而且存在一定的时滞;自2005年7月汇率制度改革之后,人民币汇率变动对进口价格和消费者价格的传递作用显著增强,与此同时,人民币汇率对进口价格、生产者价格以及消费者价格的传递作用沿着商品价值链的方向呈依次递减趋势。

基于TVP-FAVAR模型的中国金融状况指数的构建和预测

一个良好的金融状况指数既能准确反映金融市场的状况,又具有较好的宏观经济预测能力,对政策制定者有重要的指导意义。在时变参数因子增广向量自回归模型(TVP-FAVAR)的基础上,采用动态模型选择与平均(DMS和DMA)的技术,构建了一个能准确反映中国通胀和经济状况未来走势的金融状况指数(FCI)。在评估FCI的质量时全面地覆盖了多种评价指标;增加了短期利率和房地产价格方面的指标,范围广,信息充分;考虑了潜在金融市场风险对金融市场整体形势的影响;不仅在TVP-FAVAR模型中提取FCI,也在TVP-VAR模型中对通胀和宏观经济景气一致指数两个变量进行预测,捕捉了FCI与两个宏观经济变量之间的动态互动关系,同时进行了模型选优。研究结果表明:第一,DMS和DMA方法构造的FCI不仅与中国通货膨胀率和宏观经济景气一致指数的走势大体一致,而且分别领先于通货膨胀率和宏观经济景气一致指数1年和3~6个月;第二,在DMS中,构成变量在每个样本点对目标宏观经济变量的影响并非一成不变,它们随着经济结构或政策的变化进入或退出模型;第三,新构建的FCI对中国通货膨胀率和宏观经济景气一致指数有良好的预测能力,在向前1~4个月的预测中,相对于常系数VAR、TVP-VAR以及FAVAR,TVP-FAVAR-DMA模型的预测效果是最优的,即DMA方法测度的FCI的宏观预测能力强于其他方法。

混频数据信息下的时变货币政策传导行为研究——基于混频 TVP-FAVAR模型

现实经济环境中,货币政策操作受到金融市场及宏观经济信息的共同影响。如何基于混频大数据信息分析货币政策行为机制是需解决的现实问题。为此,本文提出一种混频时变参数因子增广向量自回归(MF-TVP-FAVAR)模型。基于宏观经济及金融市场等多维度混频数据信息的实证结果表明:首先,MF-TVP-FAVAR模型在宏观金融混频数据中提取的金融形势指数(FCI)能较好地表征宏观经济先行趋势,为货币政策的制定提供前瞻性信息。其次,混频TVP-FAVAR模型可以捕捉价格型和数量型货币政策传导的高频时变特征。与货币供应量相比,利率传导对产出的影响具有滞后性。利率传导随着利率市场化改革愈发畅通,而信贷传导机制因财政政策搭配等问题日渐受阻。再次,货币政策传导效果受到经济周期影响,无论产出效应还是价格效应,经济上行时期,货币政策传导机制都比经济衰退时期更加通畅。价格型和数量型传导机制在经济下行时的作用效果均会减弱,但数量型货币政策更易受到经济周期的影响。最后,货币政策对FCI的冲击响应具有时变性,说明金融市场信息冲击对我国货币政策调控具有结构性的动态影响。货币当局制定尤其是微调货币政策时应及时评估金融市场信息冲击的影响。

资本账户开放会加剧我国的系统性金融风险吗——基于TVP-FAVAR和SV-TVP-VAR模型的实证研究

资本账户开放的利弊一直是学界争论的焦点问题,国际金融危机以后其蕴含的金融风险逐渐引起重视。考虑到金融系统之间的复杂关联性,本文利用TVP-FAVAR模型构建了涵盖7个市场维度的中国系统性金融风险指数,之后在理论分析的基础上结合SV-TVP-VAR模型实证探究了资本账户开放对系统性金融风险的时变影响特征。研究发现:第一,金融指标的权重系数具有动态时变特征,风险界定应依照经济增长的不同阶段进行判断。第二,本文构建的系统性金融风险指数显示,2008年国际金融危机和2015年、2016年前后我国的系统性金融风险处于中高位,近期已展现出缓和迹象。第三,资本账户开放对系统性金融风险的影响具有时变特征,金融危机以前开放资本账户有利于我国金融风险缓释,随后开放的风险效应逐渐显现,短期资本流动则展现出持续的危害性。基于此,建议渐进推动资本账户开放,并加强对短期资本流动的审慎管理。

战略性金属矿产价格冲击对行业产出的影响——基于TVP-FAVAR模型的时变分析

本文基于产业安全视角,采用2006年8月—2018年12月的月度数据,将影响战略性金属矿产价格波动的直接和间接因素同时融入统一的分析架构中,并构建TVP-FAVAR实证分析模型,提炼出反映战略性金属行业波动本质的综合因素,全视角分析供给冲击、经济需求冲击、战略性金属特定需求冲击以及金融投机冲击导致的战略性金属矿产价格波动对战略性金属行业产出的影响及时变特征。结果显示:①战略性金属矿产价格冲击的行业影响效应具有时变性,在不同时间尺度与不同时间点,其影响效应呈现异质性;②供给冲击对战略性金属矿采选业产出的影响最大,而经济需求冲击主要影响战略性金属冶炼及压延加工业产出;③战略性金属矿产价格波动对中国战略性金属行业特别是战略性金属矿采选业产出产生显著抑制作用,严重影响了中国战略性金属产业安全,在当前中美贸易战背景下,其负面影响更为显著。

人民币跨境贸易结算对货币政策有效性的溢出效应分析

促进人民币跨境贸易结算是推动人民币国际化的重要内容。本文从国际收支账户变动角度切入,通过理论分析人民币国际化对货币产出效应、货币价格效应等因素的影响,并运用TVP-FAVAR模型分析探讨人民币贸易结算与货币政策有效性之间的时变动态关系。研究发现,2009年之前人民币跨境贸易结算对货币政策的产出效应和价格效应的影响较低,货币政策独立性较强、有效性较好,随着2009年《跨境贸易人民币结算试点管理办法》等相关政策的实施,人民币跨境贸易结算快速发展,人民币跨境贸易结算增速对货币政策产出增速呈现负向脉冲效应。因此,在追求国家经济转型升级的同时,应不断完善人民币跨境支付体系,加快人民币国际化进程,同时深化汇率制度改革,增强人民币汇率弹性。

基于TVP-FAVAR模型的中国金融稳定状态指数构建

基于时变参数视角，拓展了原有的金融稳定状态指数构建方式，建立时变参数因子加强型向量自回归模型TVP-FAVAR，选取2004年第3季度至2014年第3季度的24类宏观经济数据作为样本进行实证研究。结果表明：改进的金融稳定状态指数能够有效预测未来5-7个季度内我国的宏观经济走势．未来l-3个季度内的通货膨胀趋势，以及未来6-8个季度的货币错配风险水平。该金融稳定状态指数包含未来较长一段时期内的金融变量信息，时变参数的优势使得该指数能够及时反映我国金融制度和结构的变化，有助于对我国经济政策实施的效果进行科学评估，从而便于政府对经济政策进行及时调整。

中国货币政策动态调控效应分析——基于TVP-FAVAR模型的实证研究

文章利用TVP-FAVAR模型,研究了不同经济阶段下中国数量型货币政策在调控宏观经济增长水平和通货膨胀趋势方面的时变特征。实证结果表明,中国数量型货币政策调控效应具有明显的阶段性特征,在经济危机时期能够有效促进宏观经济的发展,而在经济平稳时期对产出的影响较弱。此外,中国货币供给量调控效应随时间下降,这也证明了经济新常态下货币供给量与宏观经济之间关联性下降的事实,但数量型货币政策在调控过程中仍具有调控效果明显、调控方式直接等优势。面对中国低增长和低通胀的局面,应有效利用货币供给量的产出效应与通货膨胀效应,为在合理区间内保持经济增速提供保障。

经济周期不同阶段财政支出结构优化研究——基于财政支出结构对经济增长的动态效应

在扩展的内生经济增长模型框架下,利用SV-TVP-FAVAR模型分析了经济周期不同阶段财政支出结构的优化调整方向。研究结果表明,在经济衰退时期,当引发原因为金融危机时,提高经济建设支出和卫生支出比重的结构优化方向更有效地促进经济恢复,而当引发原因为新冠疫情时,提高卫生支出和文教支出的比重更有效;在经济恢复时期,提高文教支出和卫生支出比重的结构优化方向对经济增长调控更有效;在经济平稳时期,提高经济建设支出和文教支出比重的结构优化方向对经济增长调控更有效。

货币政策对金融系统风险周期的影响研究

如何防范化解金融风险,稳定金融系统,是目前我国面临的重要课题。通过时变参数因子增广向量自回归模型衡量金融系统风险周期指数,再分析货币政策对金融系统风险周期的作用效果及影响因素的实证研究发现:我国金融系统风险周期指数能有效识别高风险和低风险时期;紧缩的货币政策有利于降低金融系统风险,但影响效果在长期减弱;在美国次贷危机时期和新冠疫情暴发阶段的货币政策抑制效果显著增强。紧缩的数量型(价格型)货币政策和信贷收紧的宏观审慎政策有助于增强价格型(数量型)货币政策影响效果,但扩张的财政政策会削弱价格型货币政策效果。

全球经济政策不确定性对我国系统性金融风险的影响研究

本文首先基于TVP-FAVAR模型构造金融压力指数,用于度量我国系统性金融风险。接着使用国际经济政策不确定性指数与构造出的金融压力指数共同构建TVP-VAR模型,探究国际经济政策不确定性对我国系统性金融风险的影响。研究发现,国际经济政策不确定性变动对我国系统性金融风险的冲击集中于前中期,且具有短暂的滞后期。同时冲击程度的强弱取决于导致该时期出现风险峰值的事件性质以及当期的金融系统稳定状况。

我国不同时期财政政策的宏观经济效应研究

基于一个带有随机波动率的时变参数因子扩展向量自回归(TVP-FAVAR)模型对1998年亚洲金融危机时期、2008年全球金融危机时期以及2015年经济新常态时期中国财政政策冲击的宏观经济效应进行了实证研究,结果发现:在这三个时期,增加财政支出对产出增长仅具有短期促进效应,但对消费和投资增长在短期和长期都具有促进效应;在亚洲金融危机时期和经济新常态时期,增加财政收入同时会促进产出、消费和投资增长,而在全球金融危机时期,增加财政收入将导致产出和消费下降,但会促进投资增长,说明财政收入对产出和消费具有非线性效应,并且对投资始终存在非凯恩斯效应;扩大财政支出和财政收入只能引发通货膨胀的短期波动,并不产生长期持续作用;此外,财政政策对进出口、就业、工资、三次产业、货币、金融等变量也都存在不同程度的短期或长期影响。

货币政策冲击对股票市场价格泡沫影响的时变分析

一直以来,资产价格波动与货币政策的关系都是经济金融领域关注的重点问题。本文以1997-2014年我国月度数据为样本,运用新近发展的时变参数的因子扩展向量自回归模型(TVPFAVAR)分析了我国货币政策冲击对股票市场价格泡沫影响的时变特征。研究结果表明,我国货币政策的变动对股票市场价格的影响有着显著的时变性特点。当股票市场存在较大程度的资产价格泡沫时,股票市场的价格可能会随着利率的提高而上升,采用加息的紧缩货币政策未必能够起到相应的调控资产价格波动的作用。这一结果和理性资产价格泡沫理论一致,意味着有必要重新审视传统观念中货币政策与资产价格波动之间是逆周期关系的认知。因此,政策制定者在采用"逆风而动"的货币政策时需要更加审慎,应密切关注货币政策对资产价格影响的时变特征,针对金融市场波动状况相机抉择。

动态金融状况指数构建与应用研究

本文基于金融变量和通货膨胀之间的传递机理,选取了2001年1月至2014年12月期间利率、汇率和股票市场等金融变量指标的非平衡面板数据,利用时变系数和随机波动率的因子扩展向量自回归(TVP-FAVAR)模型构建了动态权重的金融状况指数(FCI),克服了传统固定权重构造方法中经济信息含量少、未考虑经济制度环境结构性变化等缺点。在此基础上,本文进一步研究了金融状况指数与通货膨胀之间的动态关系,结果表明金融状况指数能较好预测和解释未来通货膨胀运行趋势,样本期内通货膨胀对金融状况指数冲击响应具有显著时变动态特征。

兼顾金融稳定的最优货币政策规则及其在中国的检验

本文运用带有时变参数的因子扩展向量自回归模型,以多维金融指标体系为基础构建中国动态金融形势指数,作为金融波动的衡量依据并将其纳入货币政策调控的目标体系,构建包含内生金融冲击的新凯恩斯模型解析货币政策对经济与金融波动的最优反应机理,并在此基础上进一步实证检验引入金融稳定目标的最优货币政策规则在不同阶段的适用性差异。研究结果表明:兼顾金融和经济双重稳定的最优货币政策规则能够有效降低传统货币政策对价格和产出波动作出逆风向反应时可能出现的偏误;与金融危机爆发之前相比,危机后中国货币政策对价格波动调控的有效性得到提升,对经济波动的反应依然稳定,对金融形势变化的反应则显著提高。这些研究为新时代进一步提高货币政策的科学性和有效性、实现宏观经济与金融体系的双重稳定提供了有益的理论依据和政策启示。

货币政策、产业结构升级与区域经济增长

货币政策对产业结构的影响会因时间、地域等差异,产生不同的调控效果。本文构建了带有随机波动率的时变因子扩展向量自回归模型(SV-TVP-FAVAR Model),应用该模型研究了价格型和数量型货币政策对中国内陆八大经济区的产业结构优化效应。结果表明:货币政策调控对我国产业结构优化具有显著性影响,适度紧缩的价格型货币政策有利于区域产业结构升级,东部沿海综合经济区、南部沿海经济区及大西北综合经济区对价格型货币政策调控更为敏感;其次,虽然对于大部分经济区而言,紧缩的数量型货币政策能够较好地引导地区产业结构升级,但对于东北综合经济区和大西南综合经济区,适度宽松的数量型货币政策则更有利于产业结构升级;总体来看,相比数量型货币政策工具,价格型货币政策工具对产业结构升级的作用持续时间更长,但二者长期效应都不显著,针对中国不同经济区的差异化特征,灵活使用货币政策,更有利于产业结构优化升级,促进区域经济长期稳定增长。

中国数量型和价格型货币政策的价格时变效应——基于CPI与PPI“虚假背离”的分析

近年来,中国CPI与PPI多次出现背离式增长,中央银行的货币政策陷入两难。通过构建SVTVP-FAVAR模型,利用三维脉冲响应分析货币政策对CPI与PPI的时变效应及CPI与PPI相对背离的宏观经济效应。结果显示:数量型和价格型货币政策均具有价格效应,效应维度、效应极值与经济周期、价格指标有关;因此,从CPI与PPI背离的宏观经济效应看,CPI与PPI的阶段性背离实属"虚假背离",并未带来"外部不经济"。新常态下,中央银行应充分认识CPI与PPI的背离态势,破解物价调控失效的"货币政策之谜"。

金融结构市场化、技术创新与产业结构升级

本文通过扩展包含金融结构的非平衡增长理论模型,探寻金融结构市场化对产业结构升级的影响机理,并采用中介效应检验和SV-TVP-FAVAR模型实证分析中国金融结构市场化与产业结构升级的关系。研究发现:金融结构市场化可以通过技术创新影响产业结构升级,但是这一传导机制具有阶段异质性:在该影响机制的第一阶段,金融结构市场化对技术创新的促进效应具有延时特性,且影响强度具有逐年递增的特征;在该影响机制的第二阶段,技术创新对产业结构升级的促进效应较为显著和稳定。本文从金融结构调整的角度为中国经济新常态时期的产业结构升级政策提供了理论依据和经验支撑。