股东共同回购责任承担的司法审视——基于股权回购型对赌协议的实证分析

在股权回购型对赌协议纠纷中,如果合同未明确约定多个股东履行回购义务的方式,法院判决呈现出连带责任、共同责任和按份责任三种不同的结果。法院的判决理由虽能体现分析案件事实和适用法律规范的合理性,但存在不同程度的疏漏,导致投资人实现债权面临阻碍。在我国《民法典》框架下,结合新《公司法》的立场,法院应科学识别对赌协议中的要素特征,根据合同具体内容判断市场主体所求,据此认定连带责任或者按份责任,并根据责任承担方式选择执行方案。此司法路径的完善不仅有助于形成相对统一的结论,也有助于落实商事审判的理念要求。

业绩承诺、契约弹性治理与新创企业盈余管理

本文针对契约弹性治理改善业绩承诺对盈余管理影响的问题,基于新三板公司2013—2019年间风险资本参与的融资事件,探讨不确定条件下的风险资本契约弹性治理是否能够缓解企业机会主义行为。检验结果显示:业绩承诺的签订加剧了企业的盈余操纵问题,业绩承诺目标实现难度越大,真实盈余管理尤其是斟酌性费用的缩减程度越强,但对应计盈余管理的影响并不显著。契约弹性治理有效缓和了业绩承诺对盈余操纵的负面影响,且在业绩波动不确定性更高的企业中作用更明显。考虑内生性问题、改变变量测量方式后,主要研究结论依然稳健。有别于信息不对称框架下的研究范式,文章强调不确定条件下弹性治理对缓解盈余管理的作用,对契约治理效力、机会主义行为、风投作用及风险承担等相关理论具有一定贡献。

德国公司法中规范股东冲突的机制及其启示

股东冲突有多种表现形态,在中国公司实务中经常会出现典型冲突形态有对赌协议、公司僵局和控股股东与小股东之间对立。如何更加科学合理地规范此三类股东冲突,是中国理论界和实务界长期关注的问题。围绕此三类股东冲突,详细论述德国《有限责任公司法》和《股份法》中的股份自愿回收机制、强制回收机制和股东忠实义务机制,分析借用德国公司法中这些机制解决中国对赌协议、公司僵局、控股股东和小股东冲突问题的可行性;在此基础上评析《公司法修订草案》的相关立法建议,并对中国现行《公司法》的修改提出相应的建议。

对赌协议中股权回购之履行

《全国法院民商事审判工作会议纪要》指出,投资方和目标公司之间的对赌协议倘若不存在法定无效事由,则合法有效,但其针对协议中股权回购的履行所提供的途径,仍存在减资程序前置不妥、恐难通过、目标公司对赌回购履行能力审查困难等障碍。法律规定层面应该解绑减资程序与股权回购,披露、公示对赌协议的存在及其数额;司法实践层面应丰富目标公司股权回购义务履行能力审查标准和方式;在当事人意思自治层面,投资方可以完善对赌协议股权回购条款设计,以平衡各方利益。

对赌协议的会计确认问题分析

面对信息不对称带来的巨大风险,为保障投资方及股东的权益,越来越多的投融资协议中附有对赌协议,但从会计规范上来说,现行会计准则尚未对其会计处理给出明确规定,理论界与实务界对该问题也存在分歧,因而对其会计确认问题的研究就具有了理论意义和实践价值。文章从对赌协议的分类入手判断其经济实质,根据当前会计准则的规定从投资方与融资方两个角度分别分析不同初始确认方法的合理性,结合准则执行中存在的争议对对赌条件触发后的两种情况进行探讨,以期为对赌协议的会计确认问题提供参考。

股份回购型对赌协议的履行进路--从实体和程序层面

通过实证研究和基础法律关系的厘定,认为回购权应属于形成权。股份回购履行规则的阙如,让回购条款究竟如何履行成为难题。反思《全国法院民商事审判工作会议纪要》履行标准的合理性,在比较法视野下构建股份回购型对赌协议的履行规则:以具有清偿能力作为股份回购的判断标准,以董事会作为判断主体,以财源限制确定回购资金范围。

关于对赌协议效力问题的讨论

对赌协议在资本市场中被广泛运用,其不仅能合理分配资本市场投融资的风险和收益,且能够解决企业的估值困难问题。但对赌协议的广泛存在也引发了一系列问题,尤其是对赌协议的效力问题更是在理论和实务上引发了广泛争论,相关司法判决完全不同,不同学者则从不同角度得出了不同的结论。我国2019年出台的《九民会议纪要》对此做出了一定回应,其在肯定对赌协议效力的基础上,将对赌协议效力的讨论转化成了对赌协议能否履行的问题,这种转换的价值和意义仍需我们进一步认识。

上市公司并购重组资产评估相关问题研究

近年来,A股市场并购重组过程中的"高估值、高承诺"问题日益突出,为上市公司并购后的持续发展及协同效应的发挥埋下了隐患。本文梳理了我国上市公司并购重组资产评估的现状并研究发现,现有资本评估过程中,在评估机构独立性、资产评估方法、业绩承诺、会计处理方法与评估信息披露方面存在问题。在借鉴国外经验的基础上,本文提出相关政策建议,以完善现有并购重组的评估方法,平滑业绩影响,提高评估透明度,提升评估效率。

对赌协议机制下企业再融资阶段三方博弈

对赌协议机制下,企业的再融资面临复杂的博弈问题。基于此,利用博弈论分析工具,全面解析在不同的合谋情况下,融资企业、首轮投资方与再融资投资方(第三方)的决策行为,探讨对赌目标的严格程度与企业的努力水平对企业预期收益的影响,旨在明确企业的对赌策略。最后,运用Matlab软件进行算例分析来验证结论。

业绩承诺增长率、并购溢价与股价崩盘风险

对赌协议是对并购交易标的资产估值调整的契约。现有研究中,对赌协议的激励效应已在理论层面及实证层面得到初步验证。但过高的对赌目标是否反而会引起风险,需进一步研究。本文以2012～2017年6月A股上市公司签订了对赌协议的定增并购事件为样本,对业绩承诺增长率的经济后果进行了实证检验。研究发现,业绩承诺增长率越高,并购溢价与发行后的股价崩盘风险也越高。进一步分组检验表明,在现金支付比例较高时,业绩承诺增长率对并购溢价的影响更强;在股价高估时实施定增并购,较高的业绩承诺增长率更容易引发股价崩盘风险。结果表明,对赌协议有助于降低收购风险的前提是对赌目标具有合理性,当上市公司因过高的对赌目标而支付了过高的并购溢价,反而会加剧股价崩盘风险。建议监管部门加强对高承诺、高估值并购重组的监管,防止恶意承诺和忽悠式重组。

重复对赌协议机制下企业两阶段融资博弈

采用博弈论作为研究方法,在两阶段融资重复对赌情境下,全面探讨融资企业和投资方之间的决策行为,探讨投融资双方订立的对赌目标的严格程度和企业的努力水平对企业预期收益的影响,揭示对赌协议存在的潜在风险。同时,运用Matlab软件得出:采用重复对赌结构,企业达到业绩目标的概率值要小于一次对赌达到业绩目标的概率值。这对投融资双方而言都是有利的,当第1阶段结束时,双方均有权根据阶段性结果来选择是否继续博弈或调整条款继续博弈,可以有效克服短期利益的束缚和信息风险,避免由于一次性签约业绩目标过高所采取的冒险行为,对于双方的互惠互利具有重要作用。

对赌协议的效力及法律风险控制

对赌协议是股权投资领域重要的估值调整方式和风险控制工具,近年来被广泛应用,对赌协议是否有效,一直是实践中争议很大的一个问题。本文通过对近年来典型的对赌案例进行梳理,就对赌协议中各要素进行分析,认为对赌协议是合法、有效的。为了控制对赌协议的法律风险,对赌双方对目标企业的业绩预期要合理,不能设置过高的业绩增长目标。投资方可以采取重复博弈模式,第一轮少量投资,对企业的盈利能力及前景有了更为准确的了解之后,再决定是否进行下一轮投资。对赌协议的主体应为投资方和目标公司原股东,投资方应避免与目标公司签订对赌协议。签订双向对赌协议,可以公平地保护对赌双方的利益。在争议解决方式上,采用仲裁方式更为有利。

对赌协议法律性质和效力研究——以“海富投资案”为视角

对赌协议的效力是"海富投资案"的争议焦点。对赌协议为射幸合同,至于是否是附条件合同则取决于当事人的约定。对赌协议中双方当事人的利益受到法律保护,而且是一致的。对赌协议结果的实现主要取决于当事人的努力而非运气,因此法律应当允许对赌协议的存在。"海富投资案"中,公司与股东的对赌协议损害了其他股东的利益,违犯了法律的强制性规定,但并未违反投资领域共担风险原则,也不是借贷合同;股东之间存在的不是对赌协议,而是保证合同。法院在对对赌协议这类新型投资关系进行审理时应当区分民事审判理念和商事审判理念,使司法适应商事法律关系的灵活性。

私募股权基金型企业融资:资本市场定位及双刃效应

由企业融资结构理论与企业融资生命周期理论结合可见,中小企业更适合股权融资。股权投资基金制度的产生可以看做是私募制度下投资者进行风险平衡的需要,客观上具有增强融资者风险认知与降低系统性风险的双层功能。从融资方来看,股权投资基金制度则是一种能带来增值服务的"超资金需求"资本制度。然而,该制度也是一把双刃剑,"永乐"、"亚信"等企业的融资教训表明,企业需慎重评价私募股权融资模式,通过对赌合约条款的明确细化来规避风险。

股权投资中运用对赌协议的风险管理问题研究

对赌协议在我国股权投资业务中得到普遍运用,对赌协议虽然在一定程度能够保障投资方经济利益和解决成长型企业融资难的问题,但也存在较高的风险。针对对赌协议展开案例调查研究,重点分析对赌协议存在的市场风险、财务与法律风险、估值风险、管理层经营行为风险和履约风险,进而提出建立对赌协议风险防控体系,完善对赌协议签订前、签订过程中和签订后的风险防控措施。

对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考——兼评我国首例司法判决

"对赌协议"是国内外私募投资中普遍使用的合同条款,却一直被我国证券监管部门所否定,并于2011年"海富案"中首次被法院宣布违法而无效。辨析对赌协议的合法性需引入经济学和金融学的视角,探讨其正当经济功能和私募投资的独特财务目标。对赌协议帮助投融资双方应对信息不对称所带来的估值差异并解决代理人道德风险和激励问题。就财务目标而言,私募投资不同于债权投资和传统的股权投资,其所承受的风险和追求的投资目标均远远高于前者。另外,对赌协议并不会影响上市公司股权结构的清晰,不必然损害债权人利益,也并非射幸合同,不违反我国合同法的等价有偿原则,其存在具有一定的合法合规性。

关于完善对赌协议监管措施的建议

对赌协议是科技创新型企业早期融资阶段常用的协议安排,对科技创新型企业的成长具有重要意义。但我国目前对对赌协议尚缺乏明确的成文法规范,而且在现有监管环境下,证券监管部门对于对赌协议基本上都未给予认可态度。本文阐述了对赌协议存在的风险,分析了全面禁止拟上市企业对赌协议所面临的问题,并从实施负面清单管理、强化对赌协议信息披露以及推动司法部门发布司法解释等方面提出了相关建议。

对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展

对赌协议的合法性取决于其价值。从法经济学和商法学的角度分析,对赌协议具有创造效益的价值;从法理基础分析,对赌协议的调整机制具有其必要性和合理性价值;从对赌协议的调整机制分析,其具有保护私募股权投资基金的投资利益和激励企业家创造效益的价值;从对赌协议的法律性质分析,是一种具有股权激励和保值功能的射幸合同,具有合法性。认可对赌协议的合法地位并予以规制,对发展我国多层次资本市场具有重要意义。

业绩承诺签订对新创企业战略变革的影响研究

基于负激励压力的视角,探讨业绩承诺的签订是否促使新创企业进行战略变革,以及风险资本参与治理在其中起到的调节作用。研究表明:业绩承诺的签订加剧了企业战略变革行为,承诺业绩越高,战略变革动机越强;风险资本参与董事会,能在获取“软信息”的基础上发挥“状态识别”功能和提供“增值”服务,可以缓解业绩承诺导致的过度战略变革行为;风险资本声誉越高、企业不确定性越大,风险资本参与董事会的负向调节效果越显著。进一步研究发现,业绩承诺背景下的战略变革不能带来绩效的提升。应用PSM匹配、工具变量等方法缓解内生性问题后,研究结论稳健。

双层委托代理下投资基金参与合作研发对赌协议设计

通过构建企业、投资基金及科研组织的协同创新博弈模型,研究了企业如何通过对赌协议(亦称估值调整协议)等机制设计,解决合作研发中企业、投资基金及科研组织间的逆向选择问题,同时防范合作过程中的道德风险,并通过案例研究对模型进行了验证.研究表明,企业可在与投资基金的对赌协议中,将其最优市场投资在好市场环境下所获市场收益确定为目标收益,并承诺达不到目标收益就将其足够多份额的股份无偿转让给投资基金,同时,要求投资基金在其达到目标收益时无偿转让相应股份,以此将其与低赢利企业区分开来,促进合作研发达成,并最大化自身利润.