股东共同回购责任承担的司法审视——基于股权回购型对赌协议的实证分析

在股权回购型对赌协议纠纷中,如果合同未明确约定多个股东履行回购义务的方式,法院判决呈现出连带责任、共同责任和按份责任三种不同的结果。法院的判决理由虽能体现分析案件事实和适用法律规范的合理性,但存在不同程度的疏漏,导致投资人实现债权面临阻碍。在我国《民法典》框架下,结合新《公司法》的立场,法院应科学识别对赌协议中的要素特征,根据合同具体内容判断市场主体所求,据此认定连带责任或者按份责任,并根据责任承担方式选择执行方案。此司法路径的完善不仅有助于形成相对统一的结论,也有助于落实商事审判的理念要求。

上市公司并购重组资产评估相关问题研究

近年来,A股市场并购重组过程中的"高估值、高承诺"问题日益突出,为上市公司并购后的持续发展及协同效应的发挥埋下了隐患。本文梳理了我国上市公司并购重组资产评估的现状并研究发现,现有资本评估过程中,在评估机构独立性、资产评估方法、业绩承诺、会计处理方法与评估信息披露方面存在问题。在借鉴国外经验的基础上,本文提出相关政策建议,以完善现有并购重组的评估方法,平滑业绩影响,提高评估透明度,提升评估效率。

对赌协议机制下企业再融资阶段三方博弈

对赌协议机制下,企业的再融资面临复杂的博弈问题。基于此,利用博弈论分析工具,全面解析在不同的合谋情况下,融资企业、首轮投资方与再融资投资方(第三方)的决策行为,探讨对赌目标的严格程度与企业的努力水平对企业预期收益的影响,旨在明确企业的对赌策略。最后,运用Matlab软件进行算例分析来验证结论。

对赌协议的效力及法律风险控制

对赌协议是股权投资领域重要的估值调整方式和风险控制工具,近年来被广泛应用,对赌协议是否有效,一直是实践中争议很大的一个问题。本文通过对近年来典型的对赌案例进行梳理,就对赌协议中各要素进行分析,认为对赌协议是合法、有效的。为了控制对赌协议的法律风险,对赌双方对目标企业的业绩预期要合理,不能设置过高的业绩增长目标。投资方可以采取重复博弈模式,第一轮少量投资,对企业的盈利能力及前景有了更为准确的了解之后,再决定是否进行下一轮投资。对赌协议的主体应为投资方和目标公司原股东,投资方应避免与目标公司签订对赌协议。签订双向对赌协议,可以公平地保护对赌双方的利益。在争议解决方式上,采用仲裁方式更为有利。

业绩承诺增长率、并购溢价与股价崩盘风险

对赌协议是对并购交易标的资产估值调整的契约。现有研究中,对赌协议的激励效应已在理论层面及实证层面得到初步验证。但过高的对赌目标是否反而会引起风险,需进一步研究。本文以2012～2017年6月A股上市公司签订了对赌协议的定增并购事件为样本,对业绩承诺增长率的经济后果进行了实证检验。研究发现,业绩承诺增长率越高,并购溢价与发行后的股价崩盘风险也越高。进一步分组检验表明,在现金支付比例较高时,业绩承诺增长率对并购溢价的影响更强;在股价高估时实施定增并购,较高的业绩承诺增长率更容易引发股价崩盘风险。结果表明,对赌协议有助于降低收购风险的前提是对赌目标具有合理性,当上市公司因过高的对赌目标而支付了过高的并购溢价,反而会加剧股价崩盘风险。建议监管部门加强对高承诺、高估值并购重组的监管,防止恶意承诺和忽悠式重组。

重复对赌协议机制下企业两阶段融资博弈

采用博弈论作为研究方法,在两阶段融资重复对赌情境下,全面探讨融资企业和投资方之间的决策行为,探讨投融资双方订立的对赌目标的严格程度和企业的努力水平对企业预期收益的影响,揭示对赌协议存在的潜在风险。同时,运用Matlab软件得出:采用重复对赌结构,企业达到业绩目标的概率值要小于一次对赌达到业绩目标的概率值。这对投融资双方而言都是有利的,当第1阶段结束时,双方均有权根据阶段性结果来选择是否继续博弈或调整条款继续博弈,可以有效克服短期利益的束缚和信息风险,避免由于一次性签约业绩目标过高所采取的冒险行为,对于双方的互惠互利具有重要作用。

对赌协议法律性质和效力研究——以“海富投资案”为视角

对赌协议的效力是"海富投资案"的争议焦点。对赌协议为射幸合同,至于是否是附条件合同则取决于当事人的约定。对赌协议中双方当事人的利益受到法律保护,而且是一致的。对赌协议结果的实现主要取决于当事人的努力而非运气,因此法律应当允许对赌协议的存在。"海富投资案"中,公司与股东的对赌协议损害了其他股东的利益,违犯了法律的强制性规定,但并未违反投资领域共担风险原则,也不是借贷合同;股东之间存在的不是对赌协议,而是保证合同。法院在对对赌协议这类新型投资关系进行审理时应当区分民事审判理念和商事审判理念,使司法适应商事法律关系的灵活性。

私募股权基金型企业融资:资本市场定位及双刃效应

由企业融资结构理论与企业融资生命周期理论结合可见,中小企业更适合股权融资。股权投资基金制度的产生可以看做是私募制度下投资者进行风险平衡的需要,客观上具有增强融资者风险认知与降低系统性风险的双层功能。从融资方来看,股权投资基金制度则是一种能带来增值服务的"超资金需求"资本制度。然而,该制度也是一把双刃剑,"永乐"、"亚信"等企业的融资教训表明,企业需慎重评价私募股权融资模式,通过对赌合约条款的明确细化来规避风险。

股权投资中运用对赌协议的风险管理问题研究

对赌协议在我国股权投资业务中得到普遍运用,对赌协议虽然在一定程度能够保障投资方经济利益和解决成长型企业融资难的问题,但也存在较高的风险。针对对赌协议展开案例调查研究,重点分析对赌协议存在的市场风险、财务与法律风险、估值风险、管理层经营行为风险和履约风险,进而提出建立对赌协议风险防控体系,完善对赌协议签订前、签订过程中和签订后的风险防控措施。

关于完善对赌协议监管措施的建议

对赌协议是科技创新型企业早期融资阶段常用的协议安排,对科技创新型企业的成长具有重要意义。但我国目前对对赌协议尚缺乏明确的成文法规范,而且在现有监管环境下,证券监管部门对于对赌协议基本上都未给予认可态度。本文阐述了对赌协议存在的风险,分析了全面禁止拟上市企业对赌协议所面临的问题,并从实施负面清单管理、强化对赌协议信息披露以及推动司法部门发布司法解释等方面提出了相关建议。

对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考——兼评我国首例司法判决

"对赌协议"是国内外私募投资中普遍使用的合同条款,却一直被我国证券监管部门所否定,并于2011年"海富案"中首次被法院宣布违法而无效。辨析对赌协议的合法性需引入经济学和金融学的视角,探讨其正当经济功能和私募投资的独特财务目标。对赌协议帮助投融资双方应对信息不对称所带来的估值差异并解决代理人道德风险和激励问题。就财务目标而言,私募投资不同于债权投资和传统的股权投资,其所承受的风险和追求的投资目标均远远高于前者。另外,对赌协议并不会影响上市公司股权结构的清晰,不必然损害债权人利益,也并非射幸合同,不违反我国合同法的等价有偿原则,其存在具有一定的合法合规性。

对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展

对赌协议的合法性取决于其价值。从法经济学和商法学的角度分析,对赌协议具有创造效益的价值;从法理基础分析,对赌协议的调整机制具有其必要性和合理性价值;从对赌协议的调整机制分析,其具有保护私募股权投资基金的投资利益和激励企业家创造效益的价值;从对赌协议的法律性质分析,是一种具有股权激励和保值功能的射幸合同,具有合法性。认可对赌协议的合法地位并予以规制,对发展我国多层次资本市场具有重要意义。

业绩承诺签订对新创企业战略变革的影响研究

基于负激励压力的视角,探讨业绩承诺的签订是否促使新创企业进行战略变革,以及风险资本参与治理在其中起到的调节作用。研究表明:业绩承诺的签订加剧了企业战略变革行为,承诺业绩越高,战略变革动机越强;风险资本参与董事会,能在获取“软信息”的基础上发挥“状态识别”功能和提供“增值”服务,可以缓解业绩承诺导致的过度战略变革行为;风险资本声誉越高、企业不确定性越大,风险资本参与董事会的负向调节效果越显著。进一步研究发现,业绩承诺背景下的战略变革不能带来绩效的提升。应用PSM匹配、工具变量等方法缓解内生性问题后,研究结论稳健。

双层委托代理下投资基金参与合作研发对赌协议设计

通过构建企业、投资基金及科研组织的协同创新博弈模型,研究了企业如何通过对赌协议(亦称估值调整协议)等机制设计,解决合作研发中企业、投资基金及科研组织间的逆向选择问题,同时防范合作过程中的道德风险,并通过案例研究对模型进行了验证.研究表明,企业可在与投资基金的对赌协议中,将其最优市场投资在好市场环境下所获市场收益确定为目标收益,并承诺达不到目标收益就将其足够多份额的股份无偿转让给投资基金,同时,要求投资基金在其达到目标收益时无偿转让相应股份,以此将其与低赢利企业区分开来,促进合作研发达成,并最大化自身利润.

风险投资领域“对赌协议”的可执行性研究

对赌协议在我国风险投资领域已有较多表现,实践中因对赌失败所引发的执行困境时有发生。本文阐明了本土背景下的"对赌协议"产生基础在于企业的股权融资偏好行为,分析了对赌协议在不完全契约状态下表现出的射幸性特点,论证了基于企业估值调整所进行的条款安排并不违背法律所追求的公平和效率目标。在此基础上,文章认为,对赌协议的可执行问题最终需回归到对其效力的认定上。合法性、契约自由以及公司自治等原则是审视此类协议效力的重要标准。

私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案

对赌协议是私募股权投资时普遍采取的一种契约安排,是企业融资时为获得较高估值而与投资方签订的企业估值调整协议。近期,国内广受关注的海富投资案由最高人民法院做出再审判决。海富投资案中关注的核心问题是对赌条款的合法性,本文试图从对赌协议的概念及存在价值入手,通过分析对赌协议产生的根源,从民商法理论角度分析对赌协议的性质,结合常见的对赌形式分析其合法性,并针对一审、二审、再审法院做出的判决及理由,全面剖析判决涉及的法律原理,以期对未来的研究和实务有所帮助。

金融创新与司法裁判:以我国“对赌协议”的案例、学说、实践为样本

学界通说将"对赌协议"归为射幸合同不仅是合同法理论上的误读,也是对当事方交易的曲解。作为非典型合同,是否违背法律法规的禁止性规定和社会公共利益是判断特定协议效力的依据,其中社会公共利益具体化为债权人利益、证券市场公众投资者利益。"对赌协议"在我国的异化侵蚀了新兴的风险投资市场秩序。对此,司法裁判应当从风险投资家的尽职调查切入,可以通过诚实信用原则发挥司法裁判在金融创新中的引导和建构功能。

对赌协议:性质、风险及模型构建

在融资难和企业亟待进一步发展的矛盾下,对赌协议应运而生。它不仅较好地解决了融资方与投资方之间的信息不对称问题,更为投资者带来丰厚的利润回报。对于融资者而言,大多时候对赌协议如饮鸩止渴。究其原因,是融资方没有认清对赌协议的实质,使得契约的权利与义务、风险与收益不能对等。文章以对赌协议的保护性看跌期权性质为切入点,分析对赌双方的风险,建立关于期权费的新对赌模型,并结合经典对赌案例探析对赌协议期权费的定价方法及估值调整机制,以期使其在私募股权融资中的应用更加公平、合理。

从太子奶集团破产风波看企业经营风险管理

通过梳理太子奶集团的发展轨迹,发现盲目的多元化扩张是导致太子奶出现资金链断裂,并且最终走向破产重整的主要原因,但其根本原因在于太子奶发展战略迷茫、风险意识薄弱。太子奶集团的失利折射出中国企业存在的种种弊端,对中国本土企业的发展起到一定的警示作用。

对赌协议的合法性出路

对赌协议作为一种投融资手段,已经越来越多地应用到我国经济领域。但目前我国法律对于对赌协议的适用界定尚不明确,以致造成此类案件审理的尴尬。无论是从国际通行的法律看,还是就市场经济的性质讲,对赌协议均符合私法领域中的最基本原则——意思自治,体现的是投融资双方的一种利益平衡和诚实信用,对双方分别起着激励作用和约束作用,是一个灵活有效且低成本的契约安排。因此,应该将其纳入合同法或对其司法解释加以规范和调整,以更好地发挥其在资本市场中的作用。