证券虚假陈述的危险信号理论

在我国证券法上,危险信号开始被用来论证证券虚假陈述的有关责任人未勤勉尽责。危险信号理论的引入,有助于优化签字即担责的执法逻辑,科学精准地打击违法者,但我国对该理论的运用尚处于起步阶段。美国证券法上运用危险信号理论的司法实践有助于我们更好地判断危险信号,提升危险信号理论的确定性和可预期性。危险信号虽因场景而异,甚至因人而异,但也有一定的边界,其应是发行人自身发生的一项具体事实,需具有警示性,需与被告的主观过错直接相关,并需达到一定的金额或比例。危险信号也是一把双刃剑,既可以用来论证被告未勤勉尽责,也可能因其已被发行人主动披露而导致不够审慎的投资者败诉。

证券虚假陈述赔偿的巨额化与有限社会化分散机制

当前,证券虚假陈述损害赔偿出现了巨额化现象,导致威慑过度与赔偿不足的双重困境。证券虚假陈述民事赔偿巨额化的深层次原因在于侵权法的过度扩张,凸显了完善证券虚假陈述侵权法律制度的现实需求。要建立健全证券虚假陈述侵权损害赔偿的社会化分散机制,但社会化分散机制是有限的。这些有限的社会化分散机制包括侵权人赔偿梳理、责任保险制度和公平基金制度等。同时,还应适当限缩证券虚假陈述民事法,进一步发挥合同法对特定的专业投资者的救济功能,引入非故意的被告赔偿责任上限制度。

比例连带责任的叠加责任属性与追偿规则设置

比例连带责任在我国已成为一种重要的司法实践,亟需完善相关理论。比例连带责任的特点是至少一个债务人只承担比例不到100%的连带责任,同时所有债务人的责任比例之和大于100%。比例连带责任的合理解释是分别的侵权责任之(部分)叠加。其适用存在诸多“后端”难题。应当以“叠加的底端连带型”架构来理解比例连带责任,债务清偿顺序为“自上而下”,即先清偿“自己部分”的债务。100%责任人和非100%责任人之间应设置追偿权的顺位。追偿确定最终责任比例时,存在转嫁模式和分摊模式的区别。计算责任比例时,“对外比例叠加法”似优于“叠加部分均分法”。作为追偿的反向,未足额清偿而对连带债务人进行适度的责任增乘时,直接法优于间接法。

独立董事民事责任反思与制度完善

当前配套机制缺失现实下,独立董事承担连带责任与其职责义务并不匹配,也背离民事责任的调整目的。基于独立董事民事责任的理论基础与现实难题,根据责任义务匹配、风险收益平衡的逻辑思路,应当建立独立董事主体差异化的宏观责任区分框架与类型化的微观责任认定框架,健全股东大会决议与商业判断规则保护、责任保险与限额赔偿兜底的双层责任限制路径,构建科学合理的独立董事民事责任平衡体系。

重整中“债转股”对证券虚假陈述责任的影响

债券投资者在发行人重整程序中自愿选择“债转股”的,无论是否在重整中实现全部的债权清偿,“债转股”实施完毕后,投资者面对发行人已不存在法律意义上的损失,投资者无权追究重整后发行人的证券虚假陈述赔偿责任。因重整与证券监管的价值目标相异,重整文书认定的情况不宜直接作为认定发行人虚假陈述的证据。发行人虚假陈述的认定,须经过“重大性”标准的审视。债券投资者根据公允的转股价格核定未在重整中实现全部债权清偿的,有权向第三人担保人请求清偿,或者主张“看门人”承担相对独立的虚假陈述责任。发行人重整程序启动后计算的利息,以及违约债券引发的逾期利息、违约金、实现债权的合理费用等在“看门人”的赔偿责任范围内。

证券虚假陈述比例连带责任的理论证成及其修正适用

在新近的证券虚假陈述案件中,我国法院逐渐认识到对中介机构机械适用全额连带责任会带来实质不公。为避免证券市场的滥诉和中介机构的寒蝉效应,商事审判中出现比例连带责任的责任形态,即要求责任人员在一定比例内承担连带责任。比例连带责任亟待理论正当性的证成及其适用解释,以切实解决商事审判中的类案问题,其中典型难题包括比例如何确定、内部如何追偿等。证券虚假陈述侵权责任可以适用内地法系侵权法的基础理论,侵权法中半叠加的分别侵权行为的部分连带责任规则为此可堪大用。半叠加的分别侵权行为理论的重要性已在环境侵权的立法与司法中得到验证,故而可以充分引入该理论以解决虚假陈述案件中相关人员的责任承担问题。同时,应修正该理论,以形成“外部比例”+“内部比例”的双比例内部追偿规则。

证券虚假陈述侵权案件中介机构民事责任的认定与承担——基于类案裁判的实证分析

最高人民法院2022年发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》对2003年旧《规定》作了较多实质性修改,但仍未能全面解决中介机构在此类案件中的责任认定与承担问题。基于对中介机构承担证券虚假陈述民事责任的两千余件类案裁判文书的实证分析,可以总结出其中的司法规律,发现此类诉讼反映出的实体及程序问题。在责任成立上,证券虚假陈述侵权行为具有特殊性,投资者损失为纯粹经济损失,因果关系适用“欺诈市场理论”,归责原则为过错推定;在责任承担上,中介机构对外承担的是连带责任或比例连带责任,对内承担责任后可以向有过错的发行人追偿,中介机构内部亦得以根据原因力的大小向责任份额更大的中介机构主体追偿,但内部原因力的认定在实践中较为困难。

全面注册制下股票欺诈发行的行政法律责任构造

2001年至2022年期间,证监会累计对26家股票首次公开发行中存在欺诈情形的发行人作出行政处罚,但禁止欺诈发行的法律条款适用仍较为有限,信息披露义务条款成为了兜底条款,欺诈发行法律责任的层次与结构存有疑惑。新《证券法》实施后,立法在发行条件挂钩与否、欺诈行为类型、主观要件、处罚追责时效等重要方面仍然存疑,导致第181条和第197条的关系有待明确。为从源头上遏制欺诈发行违法行为并与《行政处罚法》等法律相协调,欺诈发行认定应围绕“欺诈”本身进行,以更具开放性的概念容纳各类欺诈行为,以故意作为欺诈发行的主观要件并通过对处罚追责时效的细致解释,精准追究发行人的行政法律责任。

我国会计师事务所证券虚假陈述侵权责任制度完善研究

我国现行会计师事务所证券虚假陈述侵权责任制度,存在责任形态规定不统一、侵权赔偿的统一范围未确定、勤勉尽责的法律标准界定不清、过错类型划分标准中一般过失与重大过失的区分标准不明确等问题。因此,为促进会计师行业的发展和保障公众投资者的合法权益,在确定会计师事务所证券虚假陈述的侵权责任形态时,有必要突破传统范式,确立比例连带责任制度;在确定统一的赔偿范围时,会计师事务所的赔偿责任应以投资者的实际损失为限,并在符合损失因果关系理论的前提下,保障投资者得到足额获赔;在制定勤勉尽责法律标准时,应通过立法形式确立《中国注册会计师审计准则》是判断勤勉尽责的法定标准;在确定过错类型的分类标准时,应细化规定不同的过错程度,界分故意、重大过失与一般过失,并通过制度优化进一步压实会计师事务所的法律责任。

会计师事务所虚假陈述民事责任因果关系认定的困境与制度回应

会计师事务所未保持应有的职业谨慎,因其鉴证文件存在虚假陈述给投资者造成损失的,应承担法律责任,厘清责任承担的关键在于认定交易因果关系与损失因果关系。根据我国证券市场实际情况,在认定交易因果关系时,我国应确立“存在有效市场”为“推定信赖”原则适用的前提,并于法律制度中引入“理性投资者概念”,规定“推定信赖”原则的适用对象为“理性投资者”;认定披露信息“重大性”时,应增设“理性投资者标准”作为补充,以弥补现行规定应对证券市场“价格失灵”时的不足;同时应确立审计准则作为判断信息“真实性”与“重大性”标准的法律地位,降低会计师事务所执业法律风险;且应建立对于“阻碍损失因果关系成立因素”的统一证明标准并采取统一指数计算市场风险。

董事在信息披露中“不保证”的法律问题探析

2019年修订的《证券法》第一次在法律层面确认了董监高“不保证”制度。随着上市公司独立董事对定期报告出具“不保证”声明的情形不断出现,引发了理论界与实务界的关注和质疑。关于董事在信息披露中不保证,理论上存在性质不明确,与信息披露的法定要求相背离,其与虚假陈述界限不明等;实践中存在适用范围不明确,对公司企业信息披露质量的影响如何,董事主动申请披露“不保证”的操作流程不明确等问题。所以,需要明确其法律性质,强化董事勤勉尽职义务,提供具体的操作指引,明确内外董事的区分责任,实现不保证制度与保证制度的良性互动,促进董事履行其应尽法律义务,提高上市公司信息披露的质量。

证券预测信息“安全港”制度:美国经验与中国镜鉴

证券预测信息“安全港”制度是一种旨在鼓励上市公司积极披露预测信息的免责安排。美国预测信息“安全港”制度包括美国证券交易委员会规则、判例法规则和《1995年私人证券诉讼改革法案》规则三部分,三者之间既递进升级又各有侧重。尽管美国预测信息“安全港”制度不断发展,但实践中也引发了关于警示声明是否有效、责任豁免是否应考察披露人的主观状态、“安全港”制度是否放纵了信息披露违法等争议。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》创设了中国版的预测信息“安全港”制度,力图在鼓励预测信息披露和督促披露人规范、审慎披露之间取得平衡,但目前仍存在预测信息重大性标准尚待厘清、除外情形适用条件有待细化、行政和自律监管领域免责制度缺位等问题。优化我国预测信息“安全港”制度,可从完善以理性投资者为核心的重大性标准、明确免责条件适用安排和细节、构建行政和自律监管免责机制等方面探索。

预测性信息披露责任与安全港制度探究

预测性信息属于影响投资者投资决策的重要信息,但因其是对未来的主观预测与评价,具有相当的不确定性,故不宜也不应适用传统信息披露的“真实、准确、完整”的判断标准。美国在20世纪已制定安全港制度,为符合规定的预测性信息披露人提供责任豁免空间。我国最高人民法院2022年颁布的《虚假陈述司法解释》首次确立了预测性信息安全港制度。此前已有部分司法案例开启初步探索,积累了有益的审判经验。但在既往监管实践中,证券监管机构和交易所仍倾向于根据预测内容与实际情况差异较大的客观事实认定行为人应承担责任。为完善我国预测性信息披露制度,建议通过修改《证券法》明确预测性信息披露的特殊标准,将安全港制度的适用范围延伸至行政责任认定层面,明确除外情形举证责任的合理分配,着重考察披露主体的主观状态,并就其他“软信息”设立相应的安全港制度。

不作为欺诈的等价性判断

不作为欺诈与作为欺诈同属《民法典》第148条所规定的“欺诈手段”,二者不仅一致作用于决定自由的保护,在价值判断上亦应具备等价性,从而配合为欺诈设置更为严厉的法律惩戒。不作为与作为是一种规范区分,当不作为事实上或经由规范解释得被作为吸收时,二者从整体上被评价为作为欺诈。为实现不作为与作为的等价性,不作为欺诈在客观构成上要求告知义务的范围限定。告知义务的成立需要平衡诚信与自己责任原则,具体判断信息重要性与信息可能性两项要素:重要性是证明问题,不宜进行规范上的概念分层;可能性则要考虑信息所处领域与当事人间信息能力的对比;判断要素需要直接、明确,不宜过度庞杂。等价性的另一面向体现在,不作为欺诈在主观构成要件(故意)的认定上要求“双重认识”,对于应告知信息的明知尚不足以构成故意,还需认识到不告知的违法性,亦即法律评价的基础事实。因此,过失欺诈论不足为采。

数字经济中个性化定价的法律规制

数字经济中企业可以更加容易地对消费者实施个性化定价。个性化定价的本质是基于三级价格歧视的细分,接近一级价格歧视。个性化定价的经济效果较为复杂,对其进行规制要充分衡量社会福利、消费者福利和企业福利,不能因其可能存在不当行为而完全禁止。目前,企业大规模实施个性化定价的主要障碍在于消费者对个性化定价的价格公平感知及其背景下的反应等。在中国的法律体系下,个性化定价原则上不被反对,其规制路径主要有三:一是个人信息保护方面,企业利用个人数据进行个性化定价应遵守《中华人民共和国个人信息保护法》关于个人同意和自动化决策的规定;二是市场竞争秩序维护方面,《中华人民共和国反垄断法》侧重的是个性化定价的整体效果,其规制重点是企业通过算法达成的反垄断协议和滥用市场支配地位对交易相对人实行差别待遇的行为;三是公平交易和消费者权益保护方面,《中华人民共和国价格法》等法律法规中关于价格欺诈、价格歧视等的规定,并非个性化定价的真正障碍。为了保护消费者的权益,个性化定价的规制方向应是强化企业的信息提供义务,如规定遗漏性误导。

新司法解释下证券虚假陈述民事赔偿案件否定因果关系要件之抗辩路径——以两证券虚假陈述责任纠纷案为例

证券虚假陈述可分为作为的诱多型、不作为的诱多型、作为的诱空型以及不作为的诱空型四种形态。不同类型的虚假陈述决定了被告不同的抗辩思路和方向。被告要否定因果关系这一侵权责任构成要件,可从交易因果关系与损失因果关系两个层面进行抗辩,若不存在交易因果关系则无须再考虑损失因果关系。监管部门的行政处罚决定是虚假陈述具有重大性的必要不充分条件。虚假陈述不具有重大性,则应认定不存在交易因果关系,而虚假陈述是否具有重大性,关键在于其是否导致相关证券的交易价格、交易量发生明显变化。证券价格影响因素的复杂性与损失因果关系的直接性,决定了被告可以“他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素造成原告损失”为由进行减轻或免责抗辩。

虚假陈述新规在银行间债券市场的不可适用性

我国的银行间债券市场因其市场性质、交易制度的特殊性,并不属于有效市场。而银行间债券市场的主体特殊性同样决定了以欺诈市场为基础的信赖推定原则没有必要,司法机关扩大“证券”与“交易所”范围违反了《立法法》,混淆了行政机关的内部关系。在司法中,金融法院作出的判决,并不能替代法律和有权解释,最高法在《债券审判纪要》中提出的适用“相同的法律标准”并不等同于适用相同的法律规定,中国人民银行作为主管部门也并未就司法中的法律适用问题作出明确的回复。而推定因果关系作为该解释的核心,因为缺乏规范意义而无法被参照适用。因此该市场在发生虚假陈述时,不应当适用《2022虚假陈述司法解释》,但仍然可以通过适用《民法典》一般侵权制度、中国人民银行制定的规范以及在合适时机出台专门的虚假陈述解释进行有效规制。

课堂教学目标表述误区及矫正策略

课堂教学目标设计技能是高等师范院校师范生应具备的专业核心素养之一。主要探析了课堂教学目标设计在表述格式、行为主体、动词使用、表述要素等方面存在的问题,提出了深化教育理论的认知学习,树立“以生为本”的教育理念,把握三维目标内涵关系,掌握目标设计操作要领的措施,进而提高师范生的教学能力。

机构投资者参加特别代表人诉讼的路径研究

确定适格原告的范围是证券纠纷特别代表人诉讼的前置性和基础性议题。关于机构投资者是否具有参诉资格,可以从原告范围划定的程序安排、推定因果关系的法律适用以及立法的价值理念三个方面进行检验。机构投资者的身份类型并非排除其参与诉讼的理由。唯有主动申请退出,或经法院诉前和诉中的审查判断,认定其与被代表人群体没有共同的信赖基础,才是机构投资者的合理退路。期待机构投资者发挥积极作用,助力良好诉讼效果的实现,是制度完善的美好愿景。在考虑机构投资者受损概率与程度、积极参与的回报大小等主观动因的基础上,建议推动特别代表人诉讼成为机构投资者维权的常态化途径,探索其进一步参与诉讼的制度安排,贯彻“追首恶”理念,并从机构投资者参与公司治理的激励与监督机制中寻找思路。