基于地方债置换视角的城投债风险化解研究

从地方债认购倍数、各省地方债与城投债发行利差、境外资金对城投债与地方债的持有量变化等角度,分析境内外资金对券种的投资偏好差异,初步测算各省可行性地方债置换规模并提出城投化债方案。研究发现:(1)本轮化债之前,各省地方债发行利率均低于该省AAA级城投债发行利率,并且发生过城投风险事件省份的利差更大;化债之后,利差有收窄趋势;(2)投资者对某省地方债的偏好高于该省城投债,并且境内资金对发生城投风险事件省份地方债的偏好更加明显;(3)按照2022年财政收入和地方债余额测算,除吉林和云南外,其余省份地方债发行规模尚未触及阈值,存在地方债置换空间。基于上述实证结论,提出城投债化解的政策建议。

城投入股上市公司与地方政府隐性债务风险

本文基于2014—2020年城投公司财务数据与城投债数据,采用交错双重差分模型考察了城投公司入股上市公司对城投债信用风险的影响。研究发现:入股上市公司降低了城投公司发行城投债的信用风险,且在进行了一系列稳健性检验后该结论依然成立。机制研究发现:城投公司入股上市公司后,通过提高自身经营绩效、增强政府支持降低了城投债信用风险。异质性分析发现:低经济发展水平、低财政收入以及低市场化水平地区的城投公司入股上市公司对其城投债信用风险的缓释作用更强;城投债信用评级较高以及盈利能力较弱的城投公司入股上市公司后发行的城投债信用风险更低。这说明城投公司入股上市公司可能成为有效化解地方政府隐性债务风险的重要途径。

房价与地方政府债务风险——基于城投债的证据

以城投债信用利差来衡量城投债风险,并利用2010—2013年地级市面板数据考察房价对地方政府城投债的影响。实证结果显示:当期和上期房价越高,城投债风险越低。房价较高时,土地财政依赖度越高,房价对城投债风险的影响力越大;房价低迷时,信用评级越低,城投债风险受房价的影响越强。揭示地方政府债务融资行为模式,对于控制地方政府债务风险具有一定启示。

金融认证对债券融资成本的影响分析——以我国城投债为例

金融认证机制有助于缓解债券融资的信息不对称问题,降低债券的融资成本,是债券市场发展的重要基础设施。本文首先从理论上分析了金融认证缓解债券融资信息不对称的机制,并以2002～2014年发行的城投债数据为样本,采用真实利息成本模型,探讨了包含信用评级、承销商认证以及担保机制在内的第三方金融认证对缓解城投债发行市场的信息不对称的效果。研究结果表明,信用评级越高、承销商声誉越好、簿记建档和公开招标的发行方式、由银行进行债券承销以及担保机制均能显著降低发行人的融资成本;且所发行债券的期限越长,金融认证机制的效果越显著。即我国债券发行的金融认证有助于缓解债券市场的信息不对称,降低发行人的融资成本。

我国地方政府发债现状及风险评估

近年我国地方政府发债规模迅速扩大,政府担保的地方融资平台发行了企业债,短期融资券和中期票据,其偿付风险受到关注,地方政府发债正面临治理和调整。本文对各省的债券规模和结构进行了统计,分析了省、地区和县级政府发债的格局,最后按各地政府未到期债券偿付能力评估其债务风险发现:高负债的中西部省份的县级市或地级市城投债,没有稳定的财政收入,过分依赖土地收入,接近于投机级债券,存在一定的偿债风险。

空间溢出与城投债信用风险——基于长三角城市群生产要素引力网络

已发生的多起城投债技术违约和城投公司非标融资违约打破了城投债刚性兑付“信仰”,城投债的信用风险成为关注焦点.在国家实施城市群战略的背景下,基于长三角城市群生产要素引力网络,实证分析了城市群空间溢出对城投债信用风险的影响,发现:第一,城市群内部存在信用风险空间溢出,区域内城投债信用风险溢价同向变动.第二,其他城市尤其是外围城市金融发展的空间溢出呈正外部性,能够降低本城市城投债信用风险.第三,其他城市尤其是中心城市的经济发展可能存在负外部性,会导致本城市尤其是外围城市城投债的信用风险上升.为地方政府有效利用城市群发展机遇、合理制定财政政策以及防控区域系统性金融风险提供了借鉴.

地方债管理新政对城投债信用风险的影响研究

地方债管理新政提出全面加强地方政府性债务管理,可能导致存量城投债信用能力发生分化。本文基于2012—2015年间企业债面板数据,将地方债管理新政作为政策冲击,采用双重差分法评估政策实施对于存量城投债信用风险的影响。实证结果表明,在剔除其他因素对信用风险的影响后,地方债管理新政显著增大了存量城投债信用风险;地方融资平台的政府债务认定率越小、获得的政府支持力度越小,地方债管理新政对存量城投债信用风险的放大作用越显著。地方政府应妥善处理存量债务,确定合理的政府债务认定率,适当加大政府支持力度,提高地方融资平台经营能力,以实现新旧地方债管理方式的平稳过渡。

政府间债务竞争如何影响民生服务供给?——基于222个地级市的跟踪研究

【问题】公共选择理论表明,联邦体制下政府间竞争会减少民生服务供给,但我国地方政府债务竞争并不会直接导致民生服务的减少,相反,债务规模越高,人均公共服务水平也越高。因此,应如何解释我国地方政府债务竞争与民生服务供给的内在机理?【方法】本文基于2013—2017年222个地级市的面板数据,通过构建不同的空间权重,运用空间杜宾模型分析了政府间债务竞争对民生服务供给的影响及内在机理。【发现】(1)同省内地级市政府债务竞争存在空间溢出效应,会增加本地区民生服务供给。(2)同省内地方政府债务竞争可以提升全省范围内民生服务供给。(3)从服务类别看,同省地方政府债务竞争会促进本地区在教育和医疗两类民生服务的支出,但并不会促进社保的支出。【贡献】城投债可以满足地方政府生产性公共品的资金需求,间接增加地方政府预算内民生服务供给的资金。在我国行政发包制债务治理机制下,政府间债务竞争最终会促进同省内地级市政府民生服务的供给。在中国制度背景下对这一问题的研究丰富了传统的公共选择理论。

我国影子银行风险助推了地方政府债务风险吗?——风险的传导机制及溢出效应

笔者基于防范系统性风险的宏观审慎监管原则,提出我国与地方政府债务关联的影子银行业务应归纳为受"三会"、受各部委和地方政府监管以及受到交叉监管的业务。笔者分析了这些影子银行业务的风险特征,研究了影子银行风险向地方政府债务风险传导的载体和路径,同时利用GARCH-Co VaR模型实证分析风险溢出效应。研究发现,我国影子银行业务以信托产品、融资租赁业务、银行理财产品和城投债为载体向地方政府债务传导风险,影子银行对地方政府债务有正的风险溢出效应。其中,证券公司和信托公司产品对地方政府债务风险溢出效应最大,综合类金融业务对地方政府债务风险影响居中,地方政府债务受到融资租赁行业的风险溢出影响较大,受民间资本风险影响开始显现。城投债由于有地方政府信用背书,对地方政府债务风险溢出程度较低。构建统一监管模式、防控影子银行风险传导和限制地方政府影子银行融资有助于阻止影子银行风险向地方政府债务风险的传导和溢出。

经济效率、刺激依赖与城投债规模

自2008年全球金融危机以来,全球经济环境的恶化加速了我国高速发展背后的隐患全面爆发,经济效率增速持续减缓,导致经济增速的不断下行。为实现保增长目标,我国陆续推出包括加大投资力度、放宽信贷条件在内的一系列经济刺激政策,然而过快的资本深化一方面受限于资本边际效率递减,另一方面加速了经济效率增速的放缓,最终导致刺激政策的经济驱动效果越来越弱,在稳增长约束下政府不得不持续加码刺激力度,导致了中国经济的“刺激依赖”现象。在中国特殊的财政分权体制下,地方政府财政收入远不足以支撑如此庞大的政府投资计划,城投债逐步成为地方政府融资的重要工具,市场资金的青睐和地方政府强烈的融资需求共同推动了城投债规模的快速膨胀。

我国城投债信用风险研究:动态演化与区域特征

通过建立修正KMV模型对30个省级区域和306个市级区域2020—2023年城投债违约概率进行了测算。研究发现:(1)就整体而言,我国省一级出现城投债违约的概率相对较小,但在地级市层面,我国部分城市在未来几年可能持续面临着较大的城投债偿付压力,城投债风险化解刻不容缓;(2)就时间演化而言,我国城投债违约概率存在逐步上行趋势,在假定情景下,未来三年我国有接近一半的地级市可能面临着不同程度的城投债违约压力,未来我国城投债风险存在逐步扩散的可能性;(3)区域特征上,测算结果表明,就我国城投债偿付压力来看,东部面临较大偿债压力的城市分布相对更为集中,而西部面临偿债压力的城市更多,数量更大,但分布相对更为分散。为避免城投债违约带来的负面问题,城投债债务化解应当尽快依据各地区不同情况有针对性地予以解决。

银行竞争、隐性担保与城投债信用利差

地方政府债务的融资成本与银行竞争和政府隐性担保有密切联系。文章采用2008—2018年地级市银行数据,利用银行分支机构的集中度衡量银行竞争程度,研究银行竞争对城投债信用利差的影响,并引入地方政府隐性担保能力作为调节变量和中介变量。研究发现:一方面,银行竞争能直接降低城投债的融资成本,但其作用程度受地方政府隐性担保能力的调节,隐性担保能力越强,银行竞争降低城投债信用利差的程度越大;另一方面,银行竞争还通过地方政府隐性担保能力的中介作用,间接降低城投债利率。对银行的异质性分析表明:股份制银行和农村商业银行数量增多能降低城投债的利率。进一步研究还发现,新《预算法》并没有打破城投债的隐性担保。经过多种稳健性检验后,结论依然成立。基于实证结果,文章认为应当继续深化金融业结构性改革,推进地方融资平台的市场化转型,适度加大法定债券发行规模,逐步打破市场对融资平台的隐性担保预期。

外商直接投资对城投债的影响——来自欧债危机的自然实验

近年来,中国地方政府以城投债的融资形式加强基础设施建设,吸引了大量外商直接投资(FDI),而FDI增加所带来的经济红利反过来进一步增强了地方政府的融资能力。本文利用2012年欧债危机的外生冲击,构建可以有效克服内生性的工具变量,基于2009—2016年中国地级市层面的面板数据分析了FDI对中国地区城投债发行的影响。结果表明,FDI占GDP比重每上升1个百分点会使得城投债占财政收入的比重上升约4.4个百分点。此外,FDI可以在债券层面提升信用评级和降低发行成本,在地区层面吸引劳动力流入和扩大国有建设用地来推高城投债规模。

地方政府隐性债务治理深化研究--来自“城投债券”的实证结果

新《预算法》实施后,化解和治理地方政府隐性债务风险的任务不断向纵深推进。作为化解渠道和治理手段的城投债券,日益受到各方关注。本文利用财政透明度制度相关成果,分析2015—2019年城投债券的市场表现,由此对地方融资平台转型以及债务限额政策的执行状况进行有效性评价。实证结果表明,财政透明度制度建设能够有效降低城投债券的违约风险,同时,推动地方融资平台的转型力度、强化市场化约束,以及适当增加地方政府债务限额均有利于减缓城投债券的违约风险。最后,本文提出了继续加强财政透明度建设、强化有为政府和有效市场的机制联动、动态分类调整地方政府债务限额、增加融资平台转型动力等有关地方政府隐性债务治理建议。

混合所有制改革与地方隐性债务风险——来自城投债盈余信息有效性的证据

从债券市场有效性的视角,研究了城投公司混合所有制改革是否有利于化解地方隐性债务风险。首先,在利用正交分解法剥离出“政府隐性担保”信息的基础上,有效证实了“城投公司混合所有制改革→政府隐性担保降低→债券市场有效性增强(1)”的作用路径。其次,上述城投公司混合所有制改革降低政府隐性担保的作用,具体是通过减轻城投公司的政策性负担和经营性亏损来实现的。研究发现,在财政透明度较低的地区,混合所有制改革降低政府隐性担保、提高城投债盈余信息有效性的作用更加显著,研究成果对防范化解地方隐性债务风险具有借鉴意义,同时为财政与金融政策在微观层面的有效协同提供启示。

从城投债到市政债

本文分析了我国城投债发行的现状,评估了当前城投债所存在的风险。相比城投债,市政债具有偿债责任明确、透明度较高、投资者分散等优势。本文提出了过渡到市政债的具体发展路径。

我国城投债的风险管理研究——以福建省为例

随着经济的发展,城投债作为地方基础设施建设进行融资的主要方式,已成为我国最重要的债券之一。2009年初,为应对金融危机带来的冲击,我国推出4万亿经济刺激计划,城投债也因此爆发式增长。随着城投债的高速发展,许多问题也随之而来。因此,根据我国城投债的发展状况,分析影响城投债风险的相关因素,采取理论分析与实证分析相联系的方法,借鉴国外先进经验,并以福建省为例来研究我国城投债的风险管理问题,对我国城投债的良好发展有重要意义。

江苏省城投债信用风险研究——基于KMV模型

随着城市化建设的推动,中央积极鼓励地方政府通过发行城投债融资。但是近几年来,全国各地方政府城投债发行规模的迅速膨胀,以及部分地方融资平台违约的发生,引发了各界人士对城投债信用风险的担忧。本文运用KMV模型,把地方政府预期财政收入当作城投债违约时点,测算当前江苏省已发行城投债的信用风险,并得出结论:除2016和2019年城投债规模离违约时点较近外,江苏省已发行城投债信用风险基本可控。另外,通过敏感性分析测算未来财政收入波动对违约率的影响,为未来江苏省的城投债发债规模提出了合理建议,包括发行短期融资券和中期票据等。

地方发债与经济增长

日益增长的地方债务在城市经济发展过程中可能发挥重要作用,研究地方债务对经济增长的影响对今后完善地方债务管理和发行市政债券有一定现实指导意义。本文利用2009—2015年城投债数据作为地方政府债务的代理指标,在动态面板下实证考察了地方发行城投债与经济增长之间的关系。分析发现:地方政府发行城投债能够促进地区人均GDP增长,分地区回归的结果显示,城投债显著促进了东部与中部地区的经济增长,对于西部地区经济发展的影响效果并不显著。本文认为应合理规划地方债务资金的规模与投向,使其能够投入到经济效应更高的领域。

第三方担保与地方隐性债务风险化解:基于专业担保与关联担保的对比研究

第三方担保作为债务融资广泛运用的增信工具,是建立市场化债务风险处置机制、稳妥有序化解地方隐性债务风险的一个重要探索方向。与以往仅关注担保整体效应不同,利用2014—2020年城投债发行与交易数据,首次区分“地方融资平台”和“融资担保公司”两类担保人。地方融资平台实为“关联担保”,不仅无法缓释风险,还会加大平台关联与风险累积,产生“担保正溢价”现象;融资担保公司作为专业经营信用风险的持牌金融机构,通过担保信号提供“贷前”增量信息、增加第二还款来源降低“贷后”违约损失两个渠道,带动风险溢价下降0.089%~0.46%。专业担保还能“雪中送炭”,对行政等级低、债务负担重等更需增信支持的弱资质平台,以及突发极端市场环境表现出更强缓释效果。研究结果对深入理解隐性担保与显性第三方担保关系,更好地发挥专业担保在保障融资平台合理融资需求、防止发生处置风险的风险中的积极作用有指导意义。