“不平等投票权”的股票发行与控制权安排设计制度创新的边界——基于Snap公司三重股权结构的案例研究

2017年3月2日在美国纽约证券交易所上市的Snap公司是全球最早发行三重股权结构股票的公司之一。基于对Snap的案例研究,本文认为,发行三重股权结构股票,一方面是Snap基于市场对公司业务模式创新、创业团队自身管理营运能力的认同,向市场传递管理团队对公司发展前景充满信心的信号,因而有其现实合理性。另一方面,三重股权结构股票的发行人为地割裂了没有投票权的A类股票持有人与拥有绝对控制权的C类股票持有人,既没有在二者之间建立长期合作关系以提高管理效率,又没有通过建立控制权状态依存的退出转换机制降低未来营运风险,使公司未来的发展片面依赖持有C类股票的联合创始人,控制权安排的风险陡然增加。我国资本市场目前正在积极探索"同股不同权"构架的上市制度改革,Snap三重股权结构股票发行的相关实践以及近期港交所做出的允许"同股不同权"架构公司上市的改革,可以为我们理解控制权安排设计制度创新的边界带来启发。

从“股东”中心到“企业家”中心:公司治理制度变革的全球趋势

"同股不同权"股票的发行长期以来被认为是与"一股一票"的"同股同权"相比,不利于投资者利益保护的股权设计。然而,近二十年来,伴随着第四次工业革命浪潮的深入,越来越多的互联网相关企业选择发行AB双重股权结构股票上市。来自中国的阿里通过合伙人制度,腾讯通过"大股东背书"模式变相实现了"不平等投票权"股票的发行。公司治理制度变革由此出现从传统的股东中心向企业家中心的全球变革趋势,在股权结构设计上体现为从"同股同权"转变为"不平等投票权",在董事会制度建设上体现为从专职的内部董事为主转变为以兼职的独立董事为主,而在对外部接管角色认识上,则体现为从被视为重要的外部治理机制转变为在反并购条款中加入相关限制。本文在剖析公司治理范式从股东中心到企业家中心全球变革趋势下的理论和现实背景的基础上,从股权结构设计、董事会组织和反并购条款等三个方面梳理和总结了企业家中心公司治理范式全球变革特征,并揭示这种全球变革趋势背后所包含的经济学逻辑,为公司治理理论和实务界未来如何顺应这种全球变革趋势进行理论和实践的准备。