限制董事改选数量:交错董事会的中国模式

一些上市公司在章程中限制股东大会改选董事的数量。很多人认为这种做法属于交错董事会制度,主张应当允许管理层采取这种较为温和的反收购措施。本文认为,交错董事会仅在特定的法律制度下方能成为一种反收购策略。根据我国新《公司法》,交错董事会不具有反收购效应,对其的采用只要符合法定程序就应得到支持。限制董事改选数量的章程条款不属于交错董事会制度,而是对股东享有的董事选任权和罢免权的违法限制。

反收购条款影响高管变更的机理研究——来自交错董事会条款的经验证据

在资本市场不断开放的情形下,控制权市场活跃度日益增加,上市公司为了维护公司控制权的稳定,纷纷设置反收购条款予以应对,但是反收购条款会给公司带来什么经济后果,国内研究较少,特别是交错董事会条款是否会对高管变更产生影响?而内部治理又会起到怎样的调节作用?现有国内文献尚未关注。利用手工搜集的交错董事会条款样本数据,检验了交错董事会条款与高管变更之间的关系。实证结果表明,上市公司设置交错董事会条款有利于降低高管的非正常变更。当上市公司股权结构较分散、高管持股比例较少、内部董事较少、董事长和总经理两职分离时,交错董事会条款抑制高管非正常变更的作用更加明显。

上市公司章程限制董事改选数量条款的有效性研究——交错董事会中国模式的再探讨

在公司章程中规定限制董事改选数量条款被我国上市公司作为抵御敌意收购的武器,但这一做法的效果和效力引起了实务界和理论界的争议。在公司章程中规定限制董事改选数量条款仅能保障董事不会一次性的全部被更换,但是董事如果在任期届满前辞职或者公司可以随意罢免董事,会影响其反对敌意收购的效果。其必须与公司不得随意罢免董事相结合,才具有反对敌意收购的效果。限制董事改选条款的效力问题不应当仅从公司法条款的性质入手,而应当考虑到累积投票制的立法状况和公司的实际运用。强制性的累积投票制下,限制董事改选数量条款因违反累积投票制的立法目的而无效。股东会选举董事的条款属于调整公司权力结构的内容,是强制性条款,但是在公司章程中规定限制董事改选条款并不因此而无效。

交错董事会对公司现金持有的影响研究——基于委托代理关系视角

文章以2007—2018年A股公司作为分析对象,基于委托代理关系的视角,研究了交错董事会对公司现金水平及其价值的影响。研究发现,与未设置交错董事会条款的公司相比,设置交错董事会条款的公司现金持有水平较低,并且其现金价值也较低。进一步研究发现,交错董事会条款显著增加了代理成本,现金被“挥霍”就越严重,因而持有的现金就越少。文章研究结果表明,设置交错董事会条款加大了管理层对公司现金资产的滥用和转移,进而降低了公司的现金持有水平及其价值。

交错董事会制度在我国的合法性与功能分析

交错董事会制度作为"驱鲨剂"的一种,起源于美国,现已成为西方国家公司治理中不可或缺的组成要素,并在其法律中有相应的条款进行规制。当下我国法律并未对交错董事会制度做出明确规制,实践中我国已有部分上市公司在章程中置入限制改选董事比例的条款,即被我国学者所称的交错董事会制度。但域外与本土交错董事会制度之间具有实质差异,本土交错董事会制度实质上限制了股东选举董事的权利,应属无效条款,而域外交错董事会制度符合我国法律的规定。另外,交错董事会制度能否发挥抵御敌意收购的功能并不仅取决于其自身,尚需考虑股东是否有任意罢免董事的权利。

反收购条款与公司创新——基于交错董事会制度的经验证据

近年来我国资本市场上敌意收购越来越多,使得上市公司开始或者已经采取反收购条款来应对来势汹汹的"门口的野蛮人"。这种反收购条款对于上市公司创新有何种影响?国内学者尚未研究。本文以2010~2017年我国A股上市公司的数据作为样本,研究反收购条款对上市公司创新表现的影响。结果表明:以交错董事会制度为代表的反收购条款提升了上市公司的创新表现,具体表现为设置交错董事会的上市公司有更高的研发支出,同时单位研发支出带来更多的专利申请数量,并且该结论具有很强的稳健性。进一步分析发现上市公司所处地区的法律环境越好,面临的外部信息环境越透明,交错董事会制度引致的创新表现更加突出。该结论对于我国上市公司反收购条款制定提供了政策建议。

差异化股权结构公司中董事会的制度再造——基于交错董事会条款的视角

科创板允许上市公司采用差异化股权结构,使得其公司治理可进行表决权差异安排,部分股东可行使特别表决权。然而差异化股权结构可能导致管理人员与董事身份的重合,二者之间的界限愈加模糊,董事会的监督作用趋向失灵。本文分析交错董事会条款的合法性及其对优化董事会制度的积极作用。在交错董事会条款下,一方面从董事选举的角度出发,设置股东的董事提名权限制条款与独立董事选举的双重表决制;另一方面从董事会职能改变出发,通过将董事会日常经营决定权下放至经理层,专心于战略制定与公司长远经营,实现董事会制度再造,以保障差异化股权结构的顺利运行。

交错董事会、制度环境与公司绩效

随着控制权市场的激活,上市公司设置反收购条款的现象越来越多,反收购条款会给公司带来什么经济后果,国内相关研究较少,特别是交错董事会与公司绩效有什么关系?制度环境对两者的关系又有何影响?国内学者尚未研究。本文利用手工搜集的数据,对上述问题展开研究。研究结果表明,交错董事会制度提升了公司绩效,而良好的制度环境能够促进交错董事会对公司绩效的正面影响。当投资保护法律水平越高、政府干预程度越低、市场化水平越高的情况下,交错董事会提升公司绩效的作用越明显。上述现象表明,交错董事会制度作为上市公司自主制定的章程条款,发挥了有效的章程自治功能,而良好的外部制度环境能够起到推动作用。这也为监管部门引导上市公司制定章程自治条款提供了政策建议。

交错董事会条款、制度环境与投资效率

随着控制权市场的激活,上市公司反收购意识越来越强,在公司章程中设置反收购条款的现象越来越多。然而关于反收购条款的经济后果,国内研究较少。本文以交错董事会条款为例,利用我国上市公司2010—2015年数据,采用倾向匹配得分法,实证研究了交错董事会条款与投资效率之间的关系以及制度环境对两者关系的调节效应。结果表明:(1)交错董事会条款能够显著提升上市公司的投资效率;(2)在投资者法律保护水平较高、政府干预程度较低以及市场化进程较快的地区,交错董事会条款提升投资效率的作用更加明显。上述结论表明,交错董事会条款作为上市公司自主制定的章程条款,发挥了有效的章程自治功能,而外部制度环境的改善有助于加强交错董事会条款对投资效率的治理效应。这也为监管部门合理引导上市公司制定反收购条款提供了经验证据。

交错董事会条款与企业投资研究——基于反收购视角的理论分析与经验证据

随着资本市场开放程度越来越高,控制权市场活力逐渐被激发和释放,上市公司被接管的威胁越来越严重。作为维护公司利益相关者利益的重要工具,交错董事会条款会降低公司被接管后对利益相关者带来的风险。在此背景下,从交错董事会条款的视角实证检验了交错董事会条款对上市公司投资的影响。研究表明:上市公司设置交错董事会条款能有效缓解投资不足,且在股权集中度较低、董事会规模较大的情形下,交错董事会条款对投资不足的缓解作用更加明显;在管理层持股的情形下,交错董事会条款更有利于抑制过度投资。

交错董事会、独董任期与大股东利益侵占

限制董事改选条款虽然并不会形成严格任期交错的董事会,但通过对董事改选施加一定的限制条件,在客观上具有延长董事任期、维护董事会稳定性的交错董事会功能“雏形”。运用2007-2019年沪深A股上市公司的数据,本文从大小股东之间代理冲突的视角研究了交错董事会的公司治理效果,并从独立董事任期结构的角度揭示了背后的作用机制。研究发现,交错董事会的设置使得上市公司独立董事进入第二个任期的可能性更大,而处于第二个任期阶段的独立董事因摆脱了“独董逆淘汰”现象的限制而更加敢于通过对董事会议案说“不”等方式监督大股东,即交错董事会条款下所形成的独立董事结构能够更加有效地发挥其应有的监督职能,降低大股东对中小股东的利益侵占。当大股东掏空能力更强和上市公司的股权制衡度更低时,交错董事会的监督功能表现得更加明显。本文的相关结论为中国资本市场引入正式的交错董事会制度提供了借鉴和初步的证据支持。

公司法和公司治理中的现实与幻象

公司契约论在IPO阶段体现得最为清晰。如果契约论有效,IPO时披露的公司章程中就应当包括大量的个性与定制化条款,但现实恰恰相反。IPO章程中并未包含反收购措施、对交错董事会的实证研究也无法达成一致,反收购措施只是专属投资关系的有效补充。IPO章程并不像公司契约论设想的那样是治理创新和个性化定制的载体。对公司法供给方面的州际竞争研究中,尽管大型企业通常在特拉华州注册,但如果其总部设在较小的州,那么其更倾向于在该州注册。公司在较小州注册时,更期待对该州公司法未来的变化施加影响。上述两种解释都得不到公司契约论的支持。1980年至2000年中期阶段的实证研究表明,公司上市后管理层并未发起提升公司价值的治理变革,管理层维持了被认为将降低公司价值的交错董事会制度。2000年中期以后,公司治理环境出现了两大重要变化。其一,大量公司取消交错董事会,董事会独立性增强。其二,多数投票制度作为一项创新制度被广泛运用。虽然这两大变化可被视为降低代理成本进而提升企业价值的治理措施,但是契约论无法解释上述变化为何出现在当下,而非之前的阶段。

限选条款设置中的股东角色与条款治理效果研究

根源于西方交错董事会制度的限制董事改选条款会对股东之间董事会控制权分配产生不容忽视的影响。本文基于2011-2019年沪深A股上市公司的数据,通过分析第一大股东和其他大股东在限选条款设置中的角色,以及限选条款设置带来的公司治理效果。一、假说提出与样本选取本文认为,设置限选条款是第一大股东防御外部收购威胁。