信息型市场操纵、投资者保护与股价崩盘风险

本文以2008-2020年A股上市公司为样本,研究大宗交易市场上内部人在减持过程中实施信息型市场操纵对股价崩盘的影响。实证结果表明:第一,内部人实施信息型市场操纵会加剧股价崩盘风险,因为信息型市场操纵使得公司股价脱离基本面,当内部人减持过后,非实质利好消息无法支撑虚高股价,导致股价大幅下跌。第二,投资者保护能够监督、防范大股东对中小股东的侵害和掏空,从而有效抑制信息型市场操纵带来的股价崩盘风险。第三,企业内部人通过控制信息披露节点,加剧了上市公司的信息不透明程度,从而加剧了股价崩盘风险。第四,管理层持股比例较高时,信息型市场操纵对股价崩盘的正向影响更加显著。为了维护资本市场的平稳健康发展,需要进一步完善上市公司信息披露制度,减少信息不对称程度;完善大宗股票交易的监管和风控制度,打击大股东和内部人对上市公司的“掏空”行为,加强对中小投资者的保护力度。

信息型市场操纵行为研究进展

防范系统性金融风险是金融工作的永恒主题,作为首例行为监管的信息型市场操纵案,即"徐翔案"于2017年被处以刑罚,具有里程碑意义。这种融合了新的信息技术和交易策略的复杂操纵行为是系统性金融风险的潜在引爆点,迫切需要监管机构转变监管理念,全面强化功能监管与行为监管。然而,不论是理论界还是监管机构,对这种市场操纵行为的演变和特征都还缺乏深刻认识。因而,本文对信息型市场操纵及其经济后果、监管等方面的研究文献进行回顾与分析,以期能够为证券市场监管及资源配置提供有意义的参考与借鉴。研究发现,信息型市场操纵会损害资本市场资源配置功能,损害投资者权益。

信息型市场操纵与财富转移效应研究——基于上市公司内部人减持的视角

首例信息型市场操纵的刑事案件"徐翔案"于2017年判决,具有里程碑意义。与传统的短线操纵不同,信息型市场操纵涉及上市公司与二级市场机构的联合操纵,操纵者利用信息发布与传播,配合公司行动连续交易,联合操纵股价,炒作持续时间更长、影响范围更广,更容易诱使大量资金跟风交易,因而更有可能发生财富转移。由于减持是现阶段上市公司重要股东实现财富转移的主要渠道,文章基于内部人减持视角,系统研究了信息型市场操纵与财富转移的行为特征、动机与经济后果。研究发现,内部人减持期间存在明显的信息操纵迹象,主要方式包括减持前发布"高送转""业绩预增""并购重组"等利好信息;操纵的动机是为了精准刺激股价,掩护操纵者高位减持套现,实现财富转移效应最大化;经济后果是企业经营秩序受到严重破坏,产业资本加速脱离实体经济。文章还从减持预谋、反向交易和利好信息的欺诈属性三个维度揭示了上述行为的市场操纵本质。文章为研究资本市场交易行为如何影响实体经济提供了新证据,对于完善上市公司股份减持制度和实现资本市场高质量发展具有重要启示。

信息型市场操纵的内涵与外延——基于行政和刑事案件的实证研究

市场操纵可划分为交易型、行动型和信息型操纵三类。信息型操纵作为一种新型且隐蔽的操纵手法在近两年呈多发态势。我国信息型操纵包括抢帽子交易、蛊惑交易和利用信息优势连续交易三种。在认定抢帽子交易时,行为人自身市场影响力和行为欺诈属性是核心问题;蛊惑交易在法律上很难构成,以'编造、传播虚假信息扰乱证券市场'进行规制尤为必要;利用信息优势连续交易与内幕交易、虚假陈述行为存在诸多竞合,亟待从法律上加以明晰。

信息型操纵证券市场犯罪行为的防范与治理

资本市场的信息与价格具有密切关系,信息型市场操纵行为借用优势信息传播,其影响证券市场的范围更广,程度更深,破坏力也更大。为制止该类扰乱证券市场的行为及重构市场信心,有必要加大刑事制裁力度。首先需要在立法层面明确其行为要件;其次要借用大数据等信息技术高效分析可能存在的操纵市场行为,让操纵市场行为无处遁形;最后,要努力构建行政违法查处与刑事犯罪侦查的衔接制度,同案同判,消除权利寻租空间。

从监管到司法:信息型操纵市场的认定

2019年修订《证券法》增加了对信息型操纵的规制,但仍存在一定不足,核心问题之一是对信息型操纵市场的认定不完善。分析操纵市场这一行为类型的发展以及信息型操纵市场的机制原理和产生原因可知,信息型操纵市场是以信息运用为基础的操纵市场行为。为进一步探索信息型操纵市场的认定要件,以17个典型案例为样本,分析得出信息型操纵市场行为的认定标准为“一释放、二信息、四模式”。结合全国首例信息型操纵市场民事赔偿案展开论证,根据相关民事法律理论,认为信息型操纵市场的司法认定要件包括:行为人实施了相关操纵行为,投资者遭受损失,行为人具有主观故意,行为与损失之间存在因果关系。

做空报告监管的“南橘北枳”——论中国信息型操纵市场规则的建立

积极做空者具有监督上市公司和操纵市场的双重属性,其合法性边界是证券法的重要问题。在以经济秩序为原则的香港法中,积极做空者被纳入"四要件"分析框架。在以表达自由为原则的美国法中,积极做空者则以有无显示"内幕信息"作为合法性边界。美国和中国香港(以下简称两地)法律规则"上层建筑"不同的根本原因,是两地的经济基础不同,即证券市场散户占比不同,体现了证券法规则的"南橘北枳"规律。以"南橘北枳"重新审视美港两地信息型操纵市场的规则差异,可以提炼出规制积极做空者的证券法规则"树种",从而建立符合中国市场"土壤"的"四要件"信息型操纵市场规则。