城投信仰与城投债的定价

探讨了如何估计地方政府融资平台发行的城投债的隐性担保问题。尽管新的《预算法》规定“地方政府不再为任何机构提供担保”,但城投债的市场价格表明,投资者仍然相信地方政府会为城投债提供隐性担保,即存在所谓的“城投信仰”。将城投信仰定义为市场价格中所隐含的“政府为城投债提供担保的概率”,分析了政府提供担保和无担保两种状态下的城投债价格。利用期权定价理论给出了考虑城投信仰的城投债定价公式,并给出利用城投债交易价格数据测算城投信仰的方法和实例。本文的方法基于城投债的产品层面而非行业层面,在城投信仰面临分化的情况下,可更深入地研究政府隐性担保对城投债价格的影响,有助于更理性地看待和评价城投债的隐性担保问题。

市场化债转股动因及实施效果研究——以华电国际为例

随着新一轮市场化债转股的不断推进,各个企业在国家政策导向下都在探寻有效的债转股模式。但是由于缺乏经验借鉴,市场化债转股在我国仍处于初级阶段,转股过程中涉及各方利益博弈,因此真正实现落地的企业很少。本文选取华电国际电力股份有限公司(下文简称“华电国际”)作为研究对象,通过分析其市场化债转股的实施动因、实施方案和实施效应,总结其成功经验,为后续进行市场化债转股的企业提供可行的借鉴方案。

基于风险补偿效应的银行转股型永续债优化设计与定价

效应是衡量金融产品设计成败的重要依据。研究对永续债内蕴的风险补偿效应进行剖析与量化,并以风险补偿效应的控制为依据对转股条款进行优化设计:特别考虑了“部分转股”的情景,即在轻度财务困境时可实施部分转股,弥补了现有条款“一刀切”式的全部转股方式的弊端。进一步,给出了与所设计的转股条款相适宜的各利益方权益价值的结构化定价方法,并构建了可体现各利益方激励相容性的确定转股比例的约束优化模型,以充分体现发行方与投资者之间的“共建共享”特征。数值分析结果表明:适宜的转股条款设计可较好地控制风险补偿效应,既兼顾了永续债投资者的利益,又保护了发行银行股东的权益,且有利于提高发行银行的价值;所设计的转股条款在多种情景下均具有良好的可实施性,进而有望为永续债市场的良性发展提供有益的决策参考。

我国债券市场供需结构变化分析

新冠疫情发生以来,我国债券市场的供给结构发生较大变化,供给结构变化影响需求结构,进而影响各类债券的收益率水平、各类金融机构的盈利能力和风险。合理的债券供需结构对提高债券市场质量至关重要。本文对近年来我国债市供需结构变化的现象和原因进行分析,并对未来债券供需趋势进行展望。

减税冲击、土地调控与城投债定价

减税冲击会加大地方财政压力,而地方政府隐性担保能力的下降会导致城投债发行利差上升;然而,城投债是地方经济建设的重要融资手段,地方政府有动机采取增信措施来抵消减税冲击的影响,甚至促使城投债利差下降。基于2017—2019年的三次增值税税率下调实践,通过产业结构、减税点数和政策时间构造地级市层面的减税冲击变量,分析发现:减税冲击会扩大地方政府的财政收支缺口,但地方政府会采取土地调控措施来为城投公司提供增信,导致城投债的发行利差不升反降;具体而言,面对减税冲击,地方政府并没有调整土地出让结构、提高工业用地和住宅用地出让价格,而是通过向城投公司注入土地资产、提高商服用地出让价格的路径来提升城投公司的融资能力、抵押价值和信用水平,这也反映出地方政府“以地谋发展”的运作方式已由土地财政转向土地金融。因此,应深化土地要素市场化配置改革,打破地方政府在土地征收和出让环节的双垄断格局;划清地方投融资平台和地方政府之间的界限,促进地方财政的可持续发展,改变地方政府过度依赖土地调控的局面。

基建投资、工业土地价格与城投债发行利率

以2011-2019年中国155个城市为样本,采用面板数据模型、中介效应模型和GMM方法探讨了基建投资、工业土地价格对城投债发行利率的影响。研究结果表明:基础设施建设投资规模和工业土地出让价格对城投债发行利率分别具有正向和负向影响,且低碳试点城市和非试点城市存在显著的区域异质性;基建投资的总体效益与技术效益的提高有助于融资平台以较低的利率发行城投债。

地方政府专项债促进了企业创新吗?

自2015年新《预算法》全面实施以来,一系列地方政府债务管理体制改革政策陆续推出。作为改革后政府举债投资的主要方式,地方政府专项债扩张对企业创新的影响是评估改革效果的重要依据。本文通过政策梳理和理论分析识别地方政府专项债影响企业创新的机理,基于2015—2020年地级市与上市公司匹配的面板数据,实证检验了地方政府专项债对本地企业创新的影响。研究发现:地方政府专项债通过提高地方基础设施投资效率、降低企业融资约束和实际税负水平来促进企业创新;对于集聚程度较低和财政透明度较低地区、融资约束较高和税费负担较高企业,地方政府专项债对企业创新促进效应较强。本文研究表明地方政府专项债能够有效提升经济效率,助力经济高质量发展。

民法债物关系的再认知:基于债的财产化和并立化的内在视角

债物二分体例是民法自古典走向近现代之际所确立的财产法基础性结构,意涵丰富。长期以来受形式民法认识论视线遮蔽,学界过多地关注二者区分的特点,从而忽视现代民法债物二分是以债的财产化以及并立化作为前提的实质意义。仅仅立足债物区分视角,对债物二分体例所具有的实际机理和价值功能的理解难免偏颇。债的财产化以及由此而起的债物并立,是近代以后民法财产权制度的一次突变,是对于历史上此前以债的工具化为特点的物权中心体系的重要超越和创制,具有支持和保障当时出现的渐近发达的市场经济的重要意义。现代民法通过债的财产化、债物并立化,使债的交易形式的开放设计与物权类型的定限设计成为同等重要的对应设计,甚至逐渐重心偏移向前者,形成一种具有奇特双向作用的整体协同关系。一方面通过物权,从特定资源配置观的角度设定自身基本经济体制;另一方面,又通过债的设计,支持发达市场经济的运行需求,保障其中体现复杂性、多样性交易的现代经济关系的有效开展。立足这一角度的债物关系认识观,能够弥补限于区分论视角的重大缺漏。中国《民法典》的财产权体系,一方面继受了现代民法的债物二分,但另一方面又并不是简单地继受上述结构,而是在坚持中国社会主义市场经济目标理念下,从中国国情实际和时代性需求出发,在以债物结构为重点的基础上,做出了重要的创新和发展,展示出一种立足于中国特色政经体制、追求经济快速发展的财产权体系再现代化的模式趋势。

可转债信用风险剖析与转股化债可行性探讨

作为上市公司重要的再融资方式,我国可转债大部分以强赎转股的方式结束生命周期,较少违约,但对其违约风险不应忽视。引发可转债信用风险的原因包括正股退市、发行人破产重整、实质性回售以及偿付票息与到期赎回等。目前可转债还不存在成熟且透明的化债模式。本文基于对已有化债模式的分析,尝试提出回购转债与主动溢价转股两种可转债转股化债方案,并进一步探讨了相关方案的可行性。

我国公司债违约的影响因素研究:基于产权和行业的视角

自从2014年我国第一家公司债违约,我国公司债打破刚性兑付,公司债违约事件逐步增加。债券违约风险的管理与预测已成为亟待解决的重要问题。本文以我国上市公司2008—2020年发行的公司债为样本,从产权属性和所在行业的角度出发,控制公司财务与债券特征因素,研究我国公司债违约风险的影响因素并进行预测检验。Logit回归与平均边际效应检验结果表明,民营企业与制造业上市公司具有较高的违约概率,上市公司净资产增长率和所在地区经济增长水平均与违约概率呈显著负相关,而信用评级和到期期限与违约无显著关联。ROC曲线检验结果表明,本文模型能够有效预测违约风险。

完善政府债务管理制度:问题与思路

政府适度举债具有促进经济增长、平抑经济周期波动的作用,但如果管理制度不完善,债务超出财政承受能力,则会制约经济可持续发展。完善政府债务管理制度是进一步全面深化改革、推进中国式现代化的关键一环。历经近十年的地方政府性债务治理,我国取得了防范地方政府隐性债务风险的显著成效,但仍然没有将其根除。究其原因,是因为地方政府财权事权不完全匹配、地方经济发展思路尚未转变、显性债务管理体制不健全、缺少隐性债务化解的长效机制等财政根本性、体制性的矛盾没有得到真正化解。进一步全面深化改革应当针对政府债务管理制度的核心问题,通过对地方政府债务的全口径监测监管、加快地方融资平台的转型改革、健全地方政府专项债券管理体制等措施,建立防范化解隐性债务风险的长效机制,加强财政可持续性,进而推动经济高质量发展。

人口流入对地方政府债务的影响及空间效应

地方政府债务是保障城市基础设施建设和地方政府公共服务供给的重要资金来源,本文选取2007—2018年280个地级及以上城市层面的数据实证检验人口流入与地方政府债务的关系。研究发现:人口流入会抑制地方政府债务规模,该研究结论通过替换变量、变换样本区间等方法后保持稳健;人口流入会通过财政收入效应、经济集聚效应和公共品拥挤效应等对财政收支两端产生影响,进而影响地方政府的举债行为;地方政府债务存在规模效应,且人口流入对地方政府债务的影响存在空间外溢性。地方政府应一方面根据自身要素禀赋审慎举债,推动地区人口和产业协同集聚,另一方面根据人口流动的趋势和特点,优化公共服务供给水平,保证地方政府债务资金利用率。

基于企业债的信用违约互换缓解了“融资贵”难题吗?--一个债券的结构化定价分析

在一般均衡意义下,构建债券结构化定价模型,嵌入基于企业债的信用违约互换工具(CDS),内生化企业破产阈值,解析得到企业债券定价公式,再利用非线性脉冲响应模拟,考察宏观经济波动下CDS对降低企业债券利率的影响机制及效果,并探讨政策优化问题。研究发现:CDS可以有效缓解各种负向冲击所引发的企业债利率上升,支撑债券价格;CDS通过降低企业最优破产阈值,发挥保险效应,降低债券利率;CDS对低信用评级的企业债融资的支持效果更佳,对于不同信用评级的企业债,均存在相应的CDS最优赔付力度设计。在债券市场逐渐打破刚性兑付背景下,CDS是以市场化方式化解债务风险的有益创新。为此,建议引进多方主体参与,提升违约数据挖掘能力以对CDS合理定价,同时严控总体交易头寸和风险敞口,防范系统性风险。

地方政府债务风险化解的本质、特征、原则和思路

债务的本质是信用,化债是债务权责关系重塑的过程,地方政府债务风险化解的核心是恢复投资方对地方政府管理能力和未来发展的信心。对此,需要解决能力、发展和预期三个问题。地方政府债务风险化解具有周期性、滞后性等特征。地方政府债务风险化解主要依靠自身资源、金融机构和上级政府。在实践中,地方政府化债需要依托地方政府、金融机构、中央部门等“三个主体”,对应坚持统筹原则、适宜原则、长期原则等“三项原则”,特别注意把握能力与实力平衡、资本与收益平衡、现象与本质平衡等“三个平衡”。

论清偿型以物抵债协议产生的选择权——以《合同编通则解释》第27条为中心

《合同编通则解释》第27条规定的“债务履行期限届满后所达成的以物抵债协议”属于“清偿型以物抵债协议”。该条在总结司法实践经验的基础上,围绕对债权人的保护,将以物抵债协议规定为诺成合同,确立了清偿型以物抵债协议生效后新旧债并存的规则。在解释当事人之间达成的以物抵债协议时,应当采取两步走的方式:第一步是确定当事人是否有以新债代替旧债的合意,第二步是在不能确定合同发生变更时,出现新旧债并存的局面。在新旧债并存时,该条并未明确债务人的选择权,但该条规定与民法典第515条选择之债的规定是一致的,该条规定内容可以解释为在新旧债并存时,债务人享有选择权。同时,该条也确认了,在债务人不履行新债务时债权人的选择规则,并与民法典第515条规定保持了一致。债务人不履行新债时债权人有选择权。债权人一旦行使选择权,债务人就应当履行相应的债务。通过选择权的行使将使选择之债变成简单之债。

债权治理背景下债委会的微观治理效应——基于产能利用率的经验证据

找到有效防范化解重点领域风险的政策工具是当前理论和实践关注的焦点。文章以我国债委会相关政策的实施为准自然实验,选取2013—2021年A股上市公司为研究对象,以债务重组作为分组变量构造双重差分模型实证检验债委会对企业产能利用率的影响机制。研究发现:债委会政策对提高企业产能利用率能够起到十分显著的促进作用;债委会主要通过提高企业商业信用比例进而影响产能利用率。异质性分析表明杠杆率较高、信息透明度较高、代理成本较低的企业中债委会对企业产能利用率的提高作用更加显著。根据上述研究结论,提出进一步完善债委会相关政策、强化“分类施策”及提高债权人参与积极性等建议。

地方债管理体制改革对私人投资的影响研究

为防范化解地方政府债务风险,新《预算法》赋予地方政府自行发债的权力。“开前门、堵后门”的地方债管理体制改革能否约束地方政府的举债行为,减少资源配置扭曲,从而促进私人投资和经济增长呢?本文利用2012—2018年A股上市公司数据和城市面板数据,探析地方债管理体制改革对私人投资水平的影响和机制。研究发现,地方债管理体制改革对地级市私人投资水平有显著的促进作用。机制研究表明,地方债管理体制改革能够通过抑制地方债规模和提升债务支出效率促进私人投资。进一步研究表明,改革对不同类型债务效果不一,对融资平台有息债务的影响最为明显。应进一步深化地方债管理,构建有效低息的债务体系,全方位推进地方债标准化和透明化,推动融资平台转型以及强化预算约束等。

企业破产重整中债转股债权人保护相关问题研究

破产重整中的债转股在改变债权人身份的同时对其债权进行重新定位,该类债权人权益保护对于债转股方案的顺利推进至关重要。在我国破产重整司法实践中,债转股债权人无权参与债转股方案的制定,无法知晓企业经营信息,对债转股方案执行情况的监督也无法落到实处,时刻面临着重整企业的经营风险;同时,相关规定不够明确详实,致使异议债权人在其权益遭到侵害时无处寻求救济。基于此,完善债转股债权人保护相关制度尤为重要。

狭义上的以物抵债协议的履行问题研究

对于履行期限届满后,但是尚未完成交付的以物抵债协议的性质,实务界与学术界一直有分歧,最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》对其属于诺成性合同做出了确认。[1]同时,在债务履行问题上,最高人民法院认定以物抵债协议与原债的关系为“新债清偿”,并赋予了债权人以选择权。文章认为,以物抵债协议应当为当事人对更优履行方式的选择,而非新债清偿。基于意思自治等原则,债权人享有的选择权应受到限制,以物抵债作为一种新的履行方式,仅对原债的诉讼时效发生影响。

科创债券是否存在发行溢价?——来自中国债券市场的实证研究

本文基于2021—2023年我国债券市场发行的科创债券数据,使用科创债券与普通债券匹配的方法构造研究样本,并构建计量模型考察了科创债券的发行溢价效应。实证分析结果显示,科创债券一级市场发行存在显著的溢价效应,科创债券发行利率较普通债券高27个基点。同时,目前科创债券发行主体主要为高评级企业,而主体资质较弱的科技型中小企业获得债券融资的机会较少。积极引导各类市场投资主体参与科创债券业务,有效降低科创债券发行溢价。此外,要加快中国版高收益债券市场建设,打通科技型中小企业债券融资渠道。