税收征管、公司投资决策与期权价值

在我国经济发展转型与减税降负的大趋势中,税收征管发挥了保障国家税收收入与促进税收政策落实的重要作用。公司是微观层面的经济发展动力源与价值创造实体,在此背景下税收征管会如何影响公司的投资行为与价值创造,这一研究问题具有重要的理论与现实意义。本文利用金税三期工程实施这一准自然实验,分析了税收征管对公司投资决策以及实物期权价值的影响。研究发现,税收征管力度增强会促使高盈利能力公司及时执行增长期权,进而提升“绩优公司”的增长期权价值。但与此同时,税收征管力度的增强则抑制了低盈利能力公司对清算期权的执行,进而降低了“绩劣公司”的清算期权价值。本文的研究结论有助于理解税收征管下“资本逐利”这一经济规律的表现形式,丰富了税收征管与公司估值的相关研究,也为决策部门制定与落实税收政策、优化税收征管提供了参考。

控股股东股权质押、投资效率与公司期权价值

本文以2003—2017年中国A股上市公司为研究样本,分析了控股股东股权质押对上市公司投资效率及公司期权价值的影响。研究发现,控股股东股权质押不利于公司更好地把握投资机会,抑制了公司投资支出—投资机会敏感性;控股股东股权质押不仅加剧了企业过度投资,尤其是面临较差投资机会企业的过度投资,也恶化了企业投资不足,尤其是面临较好投资机会企业的投资不足;对于投资机会较好的公司,控股股东股权质押对公司增长期权价值影响不显著,而对于投资机会较差的公司,控股股东股权质押对公司清算期权价值的影响显著负相关。进一步研究发现,融资约束和市场化环境对控股股东股权质押与投资支出—投资机会敏感性之间关系具有异质性的调节作用。

放松卖空管制、公司投资决策与期权价值

卖空机制如何影响公司投资行为及公司价值的议题具有重要的理论价值与现实意义。中国证券市场于2010年3月正式放开卖空管制,投资者对列入卖空名单的股票可进行卖空交易。本文利用这一准自然试验分析了卖空机制对于公司投资决策以及价值的影响。Miller(1977)指出,卖空机制可使负面消息更及时地反映到股票价格之中,从而提高股价的信息含量和效率。当面临较差的投资机会时,如果公司不及时调整投资决策,投资者会卖空股票以套利,从而导致股价下跌、损减大股东的财富。因此,在放松卖空管制以后,当面临较差的投资机会时,可卖空公司的大股东有动机监督管理层及时调整投资决策。管理层调整投资决策(扩大或缩减投资规模)的过程,也就是执行实物期权(增长期权、清算期权)的过程,因此,根据Zhang(2000)基于实物期权的公司价值理论,在放松卖空管制以后,可卖空公司的清算期权的价值会有所提升。