零利率下限、汇率传递与货币政策

本文将零利率下限和不完全汇率传递同时引入货币政策分析,利用两国DSGE模型深入探讨了不同货币政策规则和最优货币政策问题。研究表明,零利率下限会导致汇率的"逆向调整"效应,从而加剧两国相对经济波动。当外生冲击源于国外时,本国汇率不完全传递与零利率下限两种扭曲所导致的福利损失将相互叠加,这一点与发生本国冲击时的情形正好相反。采取汇率管制的货币政策很可能加重外部危机的国际传导,造成本国更大的福利损失。因此,我国央行应当继续深化人民币汇率制度改革,加快人民币国际化步伐,积极推进人民币计价结算的国际化。

零利率下限、政策不确定性与中国宏观经济波动

本文通过构建DSGE理论模型和脉冲响应分析,研究零利率下限约束条件下政策不确定性对中国宏观经济波动的影响,并对比分析零利率下限约束在不同冲击下的政策效果。研究发现:第一,面对政策不确定性冲击时,我国宏观经济运行呈现负面波动;第二,零利率下限约束有效缓解了政策不确定性对宏观经济的不利影响;第三,存在零利率下限时,价格型货币政策可能完全无效。综合本文结论,提出以下政策建议:第一,保持货币政策和财政政策的稳健性,减少政策不确定性。第二,避免使用财政赤字货币化工具,防止对经济的过度刺激。第三,避免使用负利率政策工具,引导常利率保持在合理区间内运行。

零利率下限约束、供求冲击与中国经济波动

构建动态随机一般均衡模型,分析零利率下限约束下供求冲击对于宏观经济波动的影响。结果显示,与不存在零利率下限约束的情况相比,当存在零利率下限约束时,"费雪效应"的存在会从两方面改变供求冲击对一国经济波动的影响:一是会改变对一些经济变量影响的方向;二是从影响的程度来看,零利率下限约束存续的期限越长经济变量波动的幅度越剧烈。随后可以分析中国零利率下限约束的特征事实,并可以应用时变参数方法分析2004年以来供求冲击下中国产出等经济变量的动态响应轨迹。分析结果基本证实了上述理论分析的结论。

美联储紧缩性货币政策冲击对中国金融市场的影响及应对——资产价格视角的零利率下限时期与常态化时期比较

在新发展格局下,金融市场的高质量发展不能忽视外部因素的影响。美联储的货币政策调整会对中国金融市场产生怎样的影响,现有文献的研究还不够充分全面,尤其缺乏对于零利率下限时期与常态化时期的比较分析。本文认为,美联储实施紧缩性货币政策将缩小中美两国利差,促使中国的资本外流加剧,并导致实际利率水平和企业融资成本增加,进而带来资产价格下跌,对中国金融市场产生负面影响。2008年全球金融危机以及2020年新冠疫情之后,美联储不断下调联邦基金利率,使其面临零利率下限约束,此时实施紧缩性货币政策对中国金融市场的影响可能会与常态化时期有所区别。基于2002年1月至2021年7月中国宏观经济和金融98个变量的月度数据,采用Wu-Xia联邦基金影子利率(Wu-Xia Shadow Federal Funds Rate)来度量零利率下限时期的美联储货币政策立场,运用因子扩张型向量自回归模型(FAVAR)从资产价格角度分析美联储紧缩性货币政策冲击对中国金融市场的影响,结果显示:总体上看,美联储紧缩性货币政策冲击会通过利率渠道对中国资产价格产生负面影响,且该负面影响具有时滞性;人民币汇率调整具有补偿效应,即可以通过人民币贬值减轻资本外流的压力,进而削弱美联储紧缩性货币政策冲击对中国资产价格的负面影响;在零利率下限时期,美联储紧缩性货币政策冲击对中国资产价格的负面影响比常态化时期更为显著。相比现有文献,本文主要进行了如下改进和拓展:一是采用Wu-Xia联邦基金影子利率度量零利率下限时期美联储的货币政策立场,避免因采用联邦基金利率而低估其负面影响;二是运用FAVAR模型缓解VAR模型及TVP-VAR模型的遗漏变量偏误问题,并为识别结构冲击提供足够丰富的信息;三是对零利率下限时期与常态化时期进行比较分析,有利于更好地把握美联储货币政策冲击对中国金融市场的时变影响。为更好地应对美联储紧缩性货币政策冲击对中国金融市场和宏观经济造成的负面影响,需要深入分析和把握美联储货币政策动向发生改变的原因和本质,在坚持货币政策“以我为主”的同时,密切关注和警惕美联储紧缩性货币政策冲击可能产生的负面影响,并不断深化人民币汇率改革,保证人民币汇率弹性适度和调整空间充足。

贷款利率下限管制全面放开下的金融风险资产价格波动

近日,央行决定全面放开贷款利率下限管制,这标志着我国利率市场化改革进程进入纵深阶段,势必将对金融风险资产价格产生重要影响,本文通过构建与利率或利差有关的金融风险资产价格模型,考察了贷款利率或利差对风险资产短期和长期价格的影响,在借鉴国外利率市场化历史影响的基础上,进一步分析了央行此次利率改革对金融风险资产价格波动的影响,结果表明,在当前我国流动性相对紧张状况下,全面放开贷款利率管制并不会对资产价格产生太大影响。

信贷数量管制与利率市场化的挤出效应——基于2013年贷款利率下限放开的准自然实验

在推进贷款利率市场化时中国中央银行对信贷数量仍然保留管制,研究在信贷数量管制条件下放开贷款利率管制是否对民营企业融资行为产生挤出效应,有助于科学评估贷款利率放开的微观经济效应。基于2013年贷款利率下限放开的准自然实验研究发现,由于信贷数量管制的存在,具有政府隐性担保的国有企业融资便利效应在贷款利率下限放开后进一步放大,从而对民营企业的信贷融资行为产生挤出效应,致使民营企业与国有企业杠杆率不断分化,且以上挤出效应在市场化进程较低、政府融资越多的地区更显著。由于非正式金融的再配置效应,贷款利率下限放开对民营企业正式融资行为的抑制作用主要对资本投资产生挤出效应,对研发投资没有产生显著的挤出效应。这说明,在不改变信贷数量管制的前提下,单一取消资本价格管制可能难以达到预期的积极效应。

老龄化、零利率下限约束与经济增长

老龄化会显著影响经济增长,但其影响效果在2008年金融危机前后有明显不同。基于全球158个国家面板数据,本文以2008年为界分析老龄化影响经济增长的差异,结果显示:2008年之前老龄化与经济增长正相关,而2008年之后负相关;零利率下限约束是导致这一差异的主要原因,名义无风险利率到达下限时,利率不能继续向下调整,老龄化不能带来资本积累增加,劳动力比例不足会使经济有陷入长期衰退的风险。异质性检验发现经济发达程度和老龄化程度越高的国家,2008年后老龄化抑制经济增长的效应越明显。本文研究结论对中国的启示是后疫情时期在主要经济体纷纷采用“天量放水+零利率”的货币政策背景下,中国要准确测度这些新变化对中国货币政策的影响程度,尤其是对中国利率政策的影响,在确保货币政策平稳有序运行的基础上,中国要尽量留出一定的利率空间,以应对越来越严重的人口老龄化。

金融冲击、常利率下限与中国宏观波动分析

金融危机对国家经济的冲击具有国别差异,重点研究在中国分别采用标准泰勒规则和常利率规则环境中,金融冲击对经济波动影响的差异。研究结果发现:(1)在常利率货币政策规则下,短期内会放大金融冲击对经济波动的影响,而长期对经济波动的影响会逐渐减弱,技术冲击、专有投资冲击的影响也是相同的;(2)在低利率背景和常利率规则下,金融冲击可以助力财政政策更有效地恢复经济;(3)通过机制分析发现,常利率下限规则与标准泰勒规则对经济波动的影响主要是通过制约利率波动,进而导致不能及时地平稳经济波动,进一步对比证明泰勒规则对于平稳经济最有效。同时为中国货币政策有效性的研究提供了新的研究视角。

外债合理利率下限水平选择研究

目前,在外债利率管理方面,相关办法仅规定境内机构对外借用国际商业贷款总成本不得高于国际金融市场相同信用级别借款机构的同期借款的总成本,而对外债利率的下限并无任何规定。实际操作中,一些企业利用这一政策空白,故意压低签约外债利率下限,签约零利率或极低利率外债以进行"政策套利",因此研究外债合理利率下限水平的确定及相关管理具有重要意义。本文拟在分析企业故意压低签约外债利率下限,实行签约零利率或极低利率外债的动机及其风险的基础上,探讨外债合理利率下限水平的确定,并提出相关建议。

零利率下限视角下宽松货币政策效应研究

基于零利率下限存在的假设,当经济下行期时各国政府出台纷纷实行宽松的货币政策,如采取美国的量化宽松措施,以期刺激经济。同时基于零利率下限存在的条件,作为宽松货币政策工具之一的前瞻指引越来越受到重视,以期提高货币政策效率。当零利率下限不存在时假设它是存在的,或者存在时假设它不存在,就不能正确描述期限结构模型,据此得到的利率期限结构发展趋势是不合理的,这将会导致政府监管政策和企业风险管理决策失误。

贷款利率下限放开与企业融资约束研究

我国企业大部分都存在着一定程度上的融资约束问题,融资贵、融资难也一直是我国亟需解决的问题,利率市场化作为优化金融资源配置改革的有效手段,能缓解企业所面临的融资约束。本文以2013年我国央行放开贷款利率下限为背景,利用沪深两市A股2006—2018年上市公司数据,考察贷款利率下限放开对企业融资约束的影响,研究表明:我国企业大部分存在融资约束现象,并且贷款利率下限的放开能缓解融资约束。通过进一步研究发现,贷款利率下限放开对融资约束的缓解存在异质性:相对于区域经济发展质量低、行业竞争程度低的企业,贷款利率下限的放开能更显著缓解区域经济发展质量高、行业竞争程度高企业的融资约束。

取消金融机构贷款利率下限对商业银行的影响

2013年,中国人民银行宣布取消金融机构贷款利率下限。从本质来说这条政策的颁布是一种渐进式的改革,即在短期并不会对中国金融市场造成巨大影响,甚至在施行后的一周内没有一家商业银行表示将改变最低贷款利率。但从长远来看,无论是从中小型企业、私人企业或是地方政府部门的去杠杆化,还是从商业银行的转型升级、金融结构的优化进步,或者涉及债券市场、信托产品的更新改革,亦或是中央金融改革货币等政策的下达实行都有深远的影响和较大的推动效用。但是,取消金融机构贷款利率下限在我国经济目前的发展进程中仅仅是一种水到渠成的结果,即使其长远效用具有很大的实际意义,却仍避免不了目前象征意义大于实际的尴尬境地。

零利率下限约束的货币政策外溢效应研究

本文构建了一个包含零利率下限约束的小型开放的DSGE模型,分零利率下限约束与非零利率下限约束两种情况,对比研究了国外货币政策外溢效应对我国的影响。通过政策模拟发现,从国内宏观经济变量变动方向来看,国外非零利率下限货币政策与传统情形相比具有较大差别;从国内宏观经济变量变动幅度来看,相比于非零利率下限货币政策而言,国外零利率下限货币政策会使我国宏观经济变量的变动幅度更小。此外,国外零利率下限货币政策也会增强本国货币政策的独立性。本文基于模拟结果提出了相关政策建议。

零利率下限约束、异质性冲击与宏观政策选择

自“新冠肺炎”疫情发生以来,世界经济便遭遇巨大冲击,全球主要央行纷纷采取超低利率政策以应对潜在的经济衰退。持续走低的利率水平使得主要发达经济体均在不同程度上面临零利率下限约束的问题。在此背景下,本文构建了一个包含价格黏性的新凯恩斯模型,并在模型中对零利率下限约束进行建模,以此来对比考察在有无零利率约束的两种情形下宏观经济面对不同冲击时的波动差异。本文研究表明:在存在零利率下限的情形下,宏观经济波动性会加剧;同时,在面临不同类型的冲击时,各主要变量变动趋势存在明显的差异,呈现出“马太效应”现象。而零利率下限约束持续时间越长,经济波动程度就越剧烈,回归稳态花费的时间就更长。除此之外,本文还更进一步从长期均衡角度阐述了超低利率政策对经济结构和金融环境所带来的严重后果。

人口老龄化对自然利率的冲击——兼论低利率环境中的宏观审慎政策选择

2008年以来,全球货币利率普遍下调,至今难以回调,其中影响因素之一是人口老龄化。研究发现:(1)人口老龄化促使自然利率出现趋势性下行,牵引政策利率向下适应性调整。(2)在低利率环境中,“零利率下限”约束挤压中央银行利率的操作空间,导致货币政策难以发挥作用。(3)货币政策框架中设置有目标的宏观审慎政策可以发挥压舱石作用,缓解“零利率下限”约束对货币政策的影响,且“信贷产出比”更适合作为金融稳定的衡量指标。这对于深入认识人口老龄化对中国长期经济增长的影响、探索完善应对老龄化时代的宏观审慎政策选择具有重要的启示。

中国政策利率下限约束探索

政策利率下限约束充当中央银行政策决策的底线之一。2008年金融危机迫使全球主要央行常规降息空间迅速消失殆尽,以挑战“零利率下限约束”为特征的负利率政策应运而生,为名义利率下限约束由零向负值推移提供了现实依据。对我国而言,从原理来看,货币持有成本的客观存在性与人为可追加性为我国政策利率下限约束为负创造了可能。从估计结果来看,我国政策利率物理下限可能位于-2%~-1.5%的深度,但同时又受经济下限约束限制。从政策建议的角度看,负政策利率下限约束仅能解央行面临常规政策空间不足时的“燃眉之急”,维护正常货币政策空间并在此基础上创新政策工具与措施、推进政策搭配与协调、优化政策制度与框架方为保持货币政策有效性的应有之义。

零利率下限、货币政策与金融稳定

文章通过构建包含零利率下限约束的DSGE模型,系统探讨了存在零利率下限时外生不利冲击对经济的影响。研究结果表明:(1)当名义利率触及零利率下限时,宏观经济和金融体系的不稳定性和脆弱性会显著增加,外生不利冲击对产出、通胀、信贷等经济变量的影响也会明显放大。(2)当存在零利率下限时,传统泰勒规则已无法有效稳定经济,最优的货币政策规则不仅应盯住产出缺口和通胀缺口,还应对资产价格和信贷给予重点关注并做出适度反应。(3)货币政策更适于保持产出缺口和通胀缺口的稳定,但难以有效减缓房价和信贷的波动。只有将逆周期监管的宏观审慎政策和货币政策有效搭配,才能保证经济系统和金融系统的全面稳定。为了应对不利冲击,我国应进一步完善宏观审慎监管框架,并将其与货币政策有效搭配以保持宏观经济的全面稳定。

基于零利率下限约束的宏观政策传导研究

本文构建了一个包含零利率下限约束的DSGE模型,在市场出清的条件下,通过数理建模、脉冲响应分析与仿真模拟的技术手段,分有零利率下限约束与无零利率下限约束两种情况,对比研究了由货币政策与财政政策组成的宏观调控体系的实施效果。结论显示:当名义利率触及零利率下限时,经济会出现剧烈波动;无零利率下限约束的模型不能充分描绘真实的金融危机状况与政策效果;在受到零利率下限约束的超低利率环境中,常规货币政策的有效性将进一步降低,而财政政策的促进作用非常稳定,并基于此提出了相关的政策建议。

美国非常规货币政策对中国经济的影响——基于零利率下限和符号约束的VAR分析

本文运用带符号约束条件的向量自回归模型分析了联邦基金利率处于零利率下限时美国非常规货币政策对中国经济的影响。研究表明,美国非常规货币政策在提高自身实际产出增长率和增加自身通货膨胀率的同时会降低中国实际产出增长率和提高中国通货膨胀率。中国对美国净出口在美国非常规货币政策对中国实际产出影响的传导过程中起主要作用。世界商品价格在美国非常规货币政策对中国通货膨胀影响的传导过程中起主要作用。鉴于此,中国应推进经济结构调整,降低国际贸易波动对国内经济增长的负面影响,逐步增加人民币汇率弹性区间,进一步促进人民币国际化,同时需关注短期国际资本流动。

低利率环境下宏观审慎管理的逆周期资本缓冲及其政策协调

构建了嵌入低利率环境的DSGE模型,研究低利率环境下宏观审慎政策的逆周期资本缓冲及其政策协调。一是数值模拟信贷政策、技术创新政策以及货币政策在低利率环境下调控有效性;二是加入宏观审慎政策的逆周期资本缓冲后,观察其与各政策协调在低利率环境下的效果。结论显示,低利率环境下实施积极的信贷政策、技术创新政策以及货币政策会触及零利率下限约束,减弱甚至产生相反的政策调控效果。然而,若在低利率环境中加入宏观审慎政策的逆周期资本缓冲政策予以协调,一方面可在零利率约束情形下有效发挥稳定金融的作用,为其他宏观政策调控扩空间;另一方面可辅助其他宏观政策调控摆脱零利率约束限制,为其他宏观政策调控争时间。