流动性视角下的政策框架、利率传导与债市展望

货币市场与流动性是分析债券市场的基础,其交易结构和行为的变化将影响市场预期,并导致利率中枢的波动。文章阐述了债券市场流动性研究的内涵、对象和货币政策调控框架,讨论了流动性对利率中枢短期和长期的作用机制。文章还从流动性视角出发,对债券市场后续运行作出了研判。

货币政策利率传导机制有效性研究——基于利率市场化背景

我国自2015年以来基本完成了利率市场化改革,利率作为货币政策传导的核心中介变量,正逐步发挥引导资金市场化流转与配置于实体经济的作用。同时,我国正在全面推进数量型货币政策向价格型货币政策转变,利率水平变动与货币政策传导有效性研究具有较强的理论价值与积极的现实意义。通过向量自回归(VAR)模型,选取2015年1月至2022年6月的LPR、CPI以及金融结构等数据,对货币政策利率传导机制有效性进行全面分析,实证研究发现政策利率对银行间货币市场利率传导较为通畅,我国通过货币政策实施,能够较好地通过利率渠道传导至实体经济,支持经济高质量发展。

货币市场与债券市场间利率传导效率研究

“十四五”期间,我国将继续推进健全利率市场化形成与传导机制。金融市场间利率传导通畅与否,是影响货币政策有效性的重要因素。基于2008年11月—2022年11月的数据,实证分析中国货币市场及债券市场之间利率传导的状态。研究发现,2015年之后,DR利率向债券市场利率传导效率最高。同时回购市场非银行金融机构交易等因素对两市场间传导效率有重要影响。而SHIBOR在向债券市场传导过程中效率相对较差,存在阻滞。

资产证券化与货币政策利率传导效率:证据与机制

近年来,中国货币政策利率传导效率有所提高,但货币市场短期利率对债券市场各期限利率、信贷市场贷款利率的传导渠道仍不够畅通。本文首先拓展马骏和王红林(2014)的理论模型,在银行间市场引入短期市场利率,从理论层面分析资产证券化对货币政策利率传导效率的影响,随后借助局部投影方法给出关于资产证券化对货币政策利率传导效率影响的经验证据,并从替换货币政策冲击、改变资产证券化测度方式、引入更多控制变量、改变估计策略等角度进行稳健性检验。理论分析结果表明,资产证券化能够提高货币政策利率传导效率,内在逻辑是价格风险对冲机制和信贷资产定价机制。实证检验结果显示,资产证券化显著提高了货币政策利率传导效率,与“低资产证券化”状态相比,“高资产证券化”状态下债券市场的无风险利率、长期利率和信贷市场贷款利率对货币市场短期利率冲击具有更大的响应。

LPR改革对货币政策利率传导的影响——货币政策利率向贷款市场利率传导的有效性和异质性分析

本文通过构建包含贷款市场报价利率(LPR)的时间序列模型和面板数据模型,分析LPR对贷款定价的影响以及不同维度下LPR对样本银行影响的异质性。实证结果显示,LPR对金融机构贷款定价具有正向影响;不同类型银行的贷款定价对LPR的敏感度存在异质性,农商行贷款定价对LPR敏感度更高。LPR对资产负债管理效能高的机构影响力更大,货币政策利率传导效应更好。存款定价市场化程度更高且资产负债配置能力更优的机构,在微观层面的货币政策传导通畅性更高。

数字金融与货币政策传导机制:利率传导与货币乘数冲击

数字金融极大地改变了传统金融业务的实现方式,对现有货币政策传导机制与作用效果产生了影响。文章把数字金融变量导入IS-LM-CC均衡模型,对利率传导影响货币政策的效果进行理论分析,运用微积分和弹性分析法对货币乘数的各个变量进行理论推导,并且以2007年第一季度至2022年第一季度数据为基础,运用VAR和IVAR模型对数字金融影响利率传导的效果进行实证检验,并对结果进行对比分析,再运用VEC模型实证检验数字金融对货币供给乘数的影响。结果表明:数字金融发展疏通了利率传导渠道,提升了货币政策传导效果;数字金融对货币乘数产生了一定冲击,对狭义货币乘数的数量型货币政策传导可能存在短暂失效,但总体上强化了广义货币供给传导机制与效果。

疏通利率传导机制:理论逻辑、国际比较与政策建议

随着我国经济逐步转向高质量发展阶段,构建价格型调控框架成为现代中央银行制度建设的一项重要任务,建立高效的利率传导机制是其中的关键。从利率传导渠道中的货币市场、债券市场、信贷市场三个维度出发,对利率传导机制的理论逻辑进行分析,并将我国利率传导机制的效率与发达经济体进行对比研究。研究结果表明:第一,我国货币市场利率向短期国债收益率的传导效率与发达经济体差异较小,对中长期国债收益率的传导效率与发达经济体差异较大;第二,我国货币市场向信贷市场的传导效率较低,贷款利率变化对货币市场利率变动不敏感。为完善价格型调控框架、提高货币政策效率,我国还需加快建设高质量金融市场、进一步疏通利率传导机制。基于上述研究结论,提出如下对策建议:推动货币市场基准利率建设,发挥其定价基准作用;提高债券市场活跃度,优化投资者结构;推进信贷市场利率报价机制改革,促进市场主体适应更加市场化的贷款定价模式;打通货币市场、债券市场和信贷市场之间存在的藩篱,强化各市场间的利率关联性。

我国货币政策利率传导渠道及其影响——基于直接、间接调控的实证分析

货币政策是中央银行宏观调控的重要手段,可通过利率渠道对实体经济产生影响,本文梳理人民银行货币政策的利率传导渠道,特别是2015年利率市场化初步完成以来的情况。首先,通过描述性分析研讨存款准备金率和公开市场操作的概况;其次,以VAR模型和Granger因果检验实证直接调控存贷款基准利率的影响,以Granger因果分析、脉冲响应和方差分析研究间接调控公开市场操作的作用;最后,实证结果发现直接和间接调控的传导渠道均较为畅通。因此,本文建议公开市场操作应更注重引导货币市场中长期利率,以保证政策传导效果的提升,同时完善货币政策在银行体系内部的传导渠道,适当放宽交易标准,区别对待大型银行和中小型银行,可考虑建立中小型银行集中委托第三方参与公开市场操作,方便货币政策更好、更快、更直接地传递到中小型银行。

双重差分方法下的利率传导有效性因素分析--基于银行资产负债表的视角

本文基于银行资产负债表视角构建了银行资产负债行为数理模型,据此分析负债端不同类型利率对贷款利率传导的影响,提出相应假说,认为负债结构是影响利率传导的重要因素。并进一步运用面板门槛模型、双重差分模型进行实证检验,结果显示:存款利率仍然是负债端影响贷款利率最关键的要素,且存款规模变化导致贷款利率反向变动;资产负债表对利率传导效率具有显著影响,银行间市场融资规模变化导致贷款利率同向变动;随着市场融资占比的提升,尤其是在市场融资占比提升至3.61%后,市场利率传导效率明显提升;再贷款利率对于定向引导降低普惠小微贷款利率具有明显作用。为此建议:一是优化存款定价机制,增强银行存款定价与市场利率的联动性;二是进一步引导商业银行调整资产负债结构,增强银行主动负债能力,提升贷款定价市场化水平;三是继续用好货币政策工具的政策效应和宣示效应,降低重点领域贷款利率。

利率市场化下我国利率传导机制的制约因素及解决路径

为畅通货币政策传导机制,我国央行致力于推进利率市场化改革,并取得了显著的成效。在利率市场化的推进和货币政策调控框架的价格型导向转变进程中,金融市场内部制定了市场各类利率传导和影响机制。当前利率市场化改革仍在进行中,其中关键利率传导机制的作用也越加凸显。但仍有一些不利的制约因素限制着利率传导机制有效性的发挥。因此,找出宏观基本面不稳定性、主体决策不一致性、实体经济敏感性不足等障碍,有助于更有针对性地提出解决路径,进一步科学高效地推进利率市场化改革。

提高利率传导机制效率的途径

2008年下半年,为了减小美国金融危机给中国经济带来的震荡,我国中央银行再次出台了一系列的降息政策,自2008年9月百天内连续五次降低利率。世界各国也纷纷出台降息政策,今年2月,各国纷纷迈入利率超低时代。所以,利率政策的有效性及如何进一步提高利率政策的有效性成为货币当局及理论界亟待解决的问题。在这样的状况下,为保证利率政策有效,必须克服利率政策阻滞因素、完善利率的传导机制,提高利率传导机制效率,最终实现利率政策的经济目标。

货币政策传导机制有效性的实证研究——基于我国利率传导渠道的VAR模型分析

本文利用2002—2010年相关的经济金融月度数据,应用单位根检验、协整关系检验和格兰杰因果关系检验等当代主流的计量经济学研究方法,建立向量自回归模型,并运用脉冲响应函数和方差分解对我国货币政策利率传导渠道的运作机制和传导效果进行深层次的长期静态分析和短期动态分析。结果表明我国货币政策利率传导渠道的有效性较低。

中国货币政策利率传导机制及其效应的实证

文章基于最新统计数据,运用较新的研究方法向量自回归模型(VAR)和向量误差修正模型(VEC),对中国货币政策实际基准利率传导机制进行了实证研究。结果发现:(1)中国利率中介前向传导具有一定的刚性,但弱具后向传导作用。(2)投资和消费对利率的弹性低,对收入的长期反应大,但短期内主要受自身前3季的影响。(3)货币政策利率传导机制有效性低且存在3-5个季度时滞效应。由此表明适应市场经济运行的货币政策利率传导机制尚未真正形成,现行利率传导机制效应并不显著。

利率市场化背景下政策利率传导的时变特征分析——基于TVP-VAR模型的检验

自2006年以来我国不断推进利率市场化,这是否促进了政策利率的传导有待研究和探讨。通过构建时变参数向量自回归(TVP-VAR)模型,运用2006 2016年月度数据检验了利率市场化背景下我国政策利率传导的时变特征。实证结果表明:从整个样本期的变化趋势来看,在利率市场化的背景下,作为政策利率的货币市场利率向贷、存款零售利率和债券收益率的传导效果显著增强。2010年到2013年,理财产品收益率、贷款利率、公司债收益率对政策利率变动的短期(滞后一期)响应经历了持续上升过程,传导效果增强区间与利率市场化快速推进阶段较为一致;2013年贷款利率浮动下限取消后,贷款利率的当期反应由零转变为负向,滞后期反应持续为正,理财产品收益率反应持续为正向,但反应峰值由当期变为滞后一期;2015年存款利率浮动上限取消后这一模式继续保持,正负向反应峰值都有增加趋势。

当前我国利率传导机制有效性的实证研究

本文以2008-2011年为样本区间,以浙江绍兴市为例对利率传导机制有效性进行了实证研究,研究发现:利率内部传导较为有效,外部传导相对无效;我国利率传导更多地是通过利差渠道来实现的。

中国货币政策利率传导机制的实证研究:1998～2008年

采用格兰杰因果检验、协整检验，以及脉冲响应函数、方差分解等VAR分析，对中国1998～2008年货币政策利率传导机制进行了实证研究。结果表明货币供应较之货币市场利率和银行贷款利率在货币传导中发挥了更为重要的传导效应，利率渠道还不是现阶段货币政策传导的主要途径。进一步推进利率市场化，构建货币市场利率和信贷市场利率之间的有效联系，是疏通利率渠道、发挥利率传导效应的主要措施。

利率传导机制分析

利率问题是金融市场分析和金融管理领域的敏感问题,利率传导反映了货币政策由现行的直接控制型传导机制向间接控制型传导机制的过渡。利率传导机制与宏观经济和微观经济主体的运行密切相关。本文从利率市场化生成制度因素,即货币冲击因子、利率跨业和业内传导特征、利率对实体经济传导和利率传导的经济波动四个方面分析了利率传导机制,并运用结构性VAR模型,对利率变动对实体经济的传导效应进行了实证分析,验证了利率传导在不同利率灵敏度产业中的差异。

结构性货币政策、经济环境不确定性与利率传导效率

利用债券市场微观数据,采用双重差分模型考察结构性货币政策实施对货币市场短期利率向债券利率传导效率的影响,并将经济环境不确定性纳入统一框架展开分析,其结果表明,结构性货币政策的实施显著提升了货币市场短期利率向债券利率的传导效率,而经济环境不确定性则降低了货币市场短期利率向债券利率的传导效率,联合系数检验表明经济环境不确定性削弱了结构性货币政策实施对这一利率传导效率的部分正向提升作用,使得债券利率对货币市场短期利率的敏感性有所降低。多种稳健性检验及平行趋势检验均证实了以上结论的可靠性。异质性分析发现,上述影响在不同交易所上市和不同久期的债券之间存在显著差异,表现为只对在上海证券交易所上市以及修正久期在2年及以下的债券是成立的,而对在深圳证券交易所上市和修正久期在2年以上的债券并不成立。

不确定性冲击下利率传导机制

本文考察了货币政策不确定性冲击下市场利率之间的传导机制。首先,应用时变系数马尔科夫区制转移模型提取代表货币政策不确定性的利率不确定性。其次,采用Dirichlet-VAR模型考察了这种不确定性冲击下政策利率和市场利率之间的传导关系。最后,结合二元和多元变量之间的影响关系,给出了不确定性冲击下利率的核心传导结构。实证结果表明:不考虑不确定性冲击时,政策利率和货币市场利率之间存在基本的传导环路,货币市场和债券市场之间形成了市场化的传导环路。考虑不确定性冲击时,利率内在不确定性直接影响了股票市场收益率的变动;利率外在不确定性对债券市场和股票市场都会带来影响,进而影响市场上的融资成本。

“双轨制”利率传导机制的实施效应

运用协整检验、Granger因果检验、脉冲响应分析等实证研究方法,对1998年1月～2008年3月我国管制利率和市场利率的传导效应进行比较研究。研究结果表明,二者在与货币政策目标变量的长期关系、对货币政策目标变量影响的显著性以及影响方向等方面均存在明显差异。