投资者博彩偏好能否解释特质性波动率溢价之谜

实证研究发现,股价特质性波动率能负向预测股票收益率,这与经典财务学假设相悖,被称为特质性波动率溢价之谜。本文立足我国A股市场个体投资者众多、博彩偏好明显及短期套利受限背景,理论分析并实证检验投资者博彩偏好对该资产定价异象的解释力。研究结果表明,特质性波动率溢价存在于A股市场,同投资者博彩偏好密切相关的公司信息透明度及投资者风险感知对该资产定价异象具有负向调节作用,且在投资者风险感知程度较高时期,公司信息透明度对该资产定价异象的缓解作用减弱。

机构投资者博彩偏好与股指期货价格发现--基于沪深300股指期货的研究

中国证券市场的投机氛围浓厚,个体投资者的博彩偏好强烈是市场价格泡沫产生的源泉,而机构投资者的博彩偏好则是泡沫生成和膨胀的加速器,其利用个体投资者的博彩心理进行泡沫骑乘并获利。通过检验机构投资者的博彩偏好对沪深300股指期货市场价格发现功能的影响,发现机构投资者的博彩偏好对股指期货市场价格发现功能存在显著的负面影响,并且股指期货市场交易限制的实施使得这种负面影响进一步加剧。因此,要想从源头上管控投资者的博彩行为,维护市场正常定价机制,不仅要加强对个体投资者盲目投机行为的限制与纠正,同时也要强力规范机构投资者的行为。

中国股市投资者博彩偏好与股票收益率

以上海和深圳两市投资者为研究对象,对我国股市是否也同样存在与"博彩偏好"理论相一致的投资者行为进行实证分析,运用A股1995年1月至2016年12月数据进行实证研究的结果表明,中国股市也存在与该理论一致的现象,投资者喜好具有博彩特征的股票。另外,我国股市投资者强烈地喜好投资拥有历史最高收益率(Max)的股票,Max与股票期望收益率之间的显著负相关关系表明,Max可能是在影响彩票特征股票定价第一位、最重要的因素。并且,所得结果在控制CAPM贝塔、小规模效应、账面市值比效应和流动性溢价等异说之后仍然显著。

投资者博彩偏好与股价非同步性——中国股市经验证据

非同步性被广泛用以度量股价信息含量,但其同时也蕴含了投资者博彩偏好或投机行为的影响:一方面,投资者博彩偏好使得股价偏离基本面并增大特质波动,非同步性会随之增加;另一方面,博彩行为还会形成系统性偏差,而系统性风险则趋于减弱非同步性,即博彩与投机行为会强化“系统性风险-非同步性”的负相关性。基于中国股市数据,本文证实了上述投资者博彩偏好对非同步性与特质波动的影响,同时发现财务信息不透明对非同步性存在类似的作用机制,但其弱化了投资者博彩偏好对非同步性与特质波动的影响。

博彩性偏好、企业金融化与股价崩盘风险

市场非有效性和经济“脱实向虚”所积累的系统性金融风险引起政府和学术界的广泛关注,而投资者非理性偏好、企业金融化与股价崩盘风险的关系正是其重要的微观表现。文章将投资者非理性偏好和管理者投资决策有机融合,探究股票博彩特性和企业金融化行为对股价崩盘风险的影响,并基于沪深A股上市公司数据进行实证分析。研究发现,企业金融化会替代股票博彩性对股价崩盘风险产生助长效应。进一步的研究表明,上述关系在公司规模小、换手率高的股票中更为显著,并揭示了“管理者短视—经营效率—股价崩盘风险”的作用机制。因此,抑制投资者博彩行为、提升企业内外部治理效率以及缓解融资约束有利于遏制经济“脱实向虚”和防范化解金融风险。

股票还是彩票:博彩偏好与IPO之谜

本文试图通过个人投资者的"赌性"——博彩偏好来解释我国IPO的诸多异象,即上市首日暴涨;长期收益反转;换手率超高等。基于累积前景理论,本文从理论上阐述并从实证上验证了博彩偏好对IPO首日暴涨和长期收益反转有着显著的影响。以我国证券市场2009-2012年所有发行新股作为研究样本,实证结果表明博彩偏好每增加一个标准差,首日涨幅显著提高5.5%,并且当市场环境较好时,投资者的乐观情绪会使博彩偏好的效应增强。从长期来看,博彩偏好越强的公司,长期风险溢酬为负,机构投资者继续持有新股的可能性越低。

股市投资者对盈余公告的反应——基于博彩偏好的视角

本文以中国股市2003年第一季度至2018年第一季度的数据为样本,通过构造三种股票博彩指数和使用事件研究法探究了股市投资者对盈余公告的反应。研究发现,博彩偏好会同时从方向相反的两个方向影响股市投资者对盈余公告的反应,即投资者对博彩型股票的青睐虽然提高了投资者对正未预期盈余信息的敏感性,但却减缓了负未预期盈余信息反映到股价中的速度。这种影响对处于亏损状态的投资者、情绪高涨的投资者或散户投资者更为显著。

博彩偏好并非一成不变:公司发布盈余公告前的投机行为

投资者的博彩偏好并非一成不变,本文发现这种偏好在公司发布盈余公告之前的一段时间内尤为强烈。由于套利的局限性,相对于非彩票型股票而言,彩票型股票在盈余公告发布之前具有更高的超额收益。但是在盈余公告发布后,由于彩票属性没有公告之前明显,彩票型股票价格下降,超额收益较低。相较于传统基于公司特征的投资策略而言,这种倒V形趋势为彩票型股票所独有。

移动化交易与彩票类股票需求:来自A股市场的经验证据

随着数字经济的发展,投资者参与市场的渠道变得更加多元化和移动化。利用国内某大型券商所提供的超过160万名个人投资者2011年1月至2019年12月期间使用手机和桌面端的交易数据,首次系统性地分析了移动设备的使用如何影响中国投资者彩票类股票的投资行为。结果显示:具有“博彩”动机的投资者对移动交易平台有显著的偏好,移动交易的活跃度与股票的彩票特征成正比,与股票的预期收益成反比。随着移动投资者的增长,市场中彩票类股票的交易更加活跃,且风险溢价更低。进一步实证分析发现,市场中移动设备使用的增长通过加剧投资者对彩票类股票的关注,进而影响到市场中彩票类股票的需求。

机构投资者的彩票类股票交易行为与股价同步性

文章使用Kumar(2009)提出的低股价、高特质波动率和高特质偏度识别股票的彩票特性,利用2010至2012年A股市场的大样本数据,实证分析了机构投资者的博彩偏好及对股价同步性的影响。结果表明,我国机构投资者存在明显的博彩偏好;且这种博彩偏好会提高股价波动的同步性程度。这一结论从博彩偏好的视角,为机构投资者有限理性造成的股价同步性的存在提供了新的证据。

短期MAX动量效应与衰减--基于上证50ETF期权市场的证据

本文利用上证50ETF期权市场上市以来至2020年10月的日度数据研究期权市场短期内MAX异象。实证结果显示:上证50ETF期权市场中短期内无论全期权市场还是单个期权合约,MAX指标对期权的超额收益率存在显著的动量效应,短期之后呈现显著的反转效应,中国期权市场短期内博彩心理占主导;高MAX组合与低MAX组合平均期权超额收益率之差达到17.55%。在投资者博彩性投机心理作用下,MAX指标无论在短期内还是长期内都具有明显的正向传递现象。长期看,期权市场中MAX指标对期权超额收益率的动量效应逐渐减弱,"彩票型"投资者对价格的影响逐渐降低。MAX动量效应与衰减可以从期权买卖双方保证金差异以及时间价值衰减角度解释。期权的"末日轮"行情与期权市场的"博彩型"投资心理无关。

谁在中国股票市场中“博彩”?——基于个人投资者交易数据的实证研究

在股票市场中,具有低价格、高换手率以及高历史极端正收益等特征的股票符合博彩活动的特点,投机性较强,被称为博彩型股票。一些投资者更倾向于持有此类股票,表现出较强的博彩性投资偏好。该文使用个人投资者的股票交易数据,对投资者的博彩性股票交易行为进行研究,结果发现:1)个人投资者存在明显的博彩性投资偏好,其投资组合中博彩型股票的比重(14%)显著高于市场平均水平(9%);2)从投资者个人特征看,具有年轻、男性、投资经验少、换手率高以及处于西部地区等特征的个人投资者更偏好博彩型股票;3)在牛市期间,个人投资者的投机性更强。

哪些价格暴涨更容易崩盘?——中国A股市场的泡沫研究

本文以价格暴涨后发生崩盘作为泡沫的定义,实证检验了A股市场泡沫的行业特征及其收益预测能力。首先,本文识别了A股市场的价格暴涨及泡沫情况,通过调整价格暴涨的识别方法,发现新方法下全部泡沫样本的平均价格上涨期仅为21个月。其次,对比并总结了价格暴涨期间泡沫行业的有关特征,发现泡沫行业具有更高的过去收益、波动率、换手率以及成交量,行业价格暴涨期的极端特征更能够反映行业的泡沫情况。最后,检验了上述特征的收益率预测能力,并进一步引入博彩偏好来解释A股市场泡沫。实证结果表明:行业的过去2年收益、最大波动率和最大换手率对行业未来收益具有较强预测能力;市盈率、市净率作为A股市场泡沫指标并不稳健;投资者博彩偏好是A股市场泡沫形成的重要解释原因,博彩程度越高的行业拥有越低的未来收益率。

彩票类股票交易行为分析:来自中国A股市场的证据

国人赌性较强,这种博彩偏好是否会反映在股票市场是本文的研究主题。限于调查数据和交易数据的可获得性,本文使用低股价、高的历史日收益率和高换手率识别股票的彩票特性,并用Kumar(2009)提出的低股价、高特质偏度和高特质波动率检验上述指标的合理性。结果发现,我国股票市场存在明显的彩票偏好,但彩票偏好并无明显的行业聚集和个股持续现象。除了规模效应之外,彩票偏好并不为公司特征所解释,而与博彩行为一致,受到宏观经济状况的显著影响。同时,由于彩票类股票被彩票偏好投资者过度追逐,其年收益率至少低于其他股票5%。

机构投资者概念股偏好与股市泡沫骑乘

中国股市投资者热衷炒作吸引眼球的"概念股",概念股与一般股票不同,价格脱离基本面,短期能获得高收益,具有彩票特性。本文用博彩偏好理论来研究概念股炒作行为的起因和后果。与一般理论研究揭示个人投资者具有博彩偏好、是概念股炒作的根源有所不同,本文根据理性投机理论证实机构投资者也存在博彩偏好,是导致概念股炒作层出不穷的真正根源。研究发现,机构制造概念的目的是泡沫骑乘,即买入价格高估股票且在泡沫破裂前卖出,这推动股市泡沫产生并引起市场剧烈波动。概念股高收益但低概率的彩票特性使得机构从中获益,个人投资者却沦为"韭菜"。研究还发现,博彩偏好强烈的机构投资者会买入更多概念股且能够获得更高收益,符合理性泡沫骑乘的行为表现和预期后果。异质性分析发现,机构的泡沫骑乘行为在市场错误定价更严重时,以及私有信息更高的机构投资者中更强烈。本文结果证实,机构投资者的博彩偏好虽然对其本身而言是提高业绩的"理性"行为,但对市场而言,则诱导了其他投资者热衷于股票的概念炒作而非关注基本面,导致资本市场脱离实体经济。本文还发现,长期机构投资者的博彩偏好并不显著,说明改善机构短期考核、鼓励长期投资的政策和机制有利于从源头上控制股市泡沫,促进价值发现,保护中小投资者利益。

基金极端收益与资金流动--来自中国开放式基金的证据

短期业绩亮眼的“爆款基金”很容易受到投资者的追捧,但投资者购买这类基金的收益并不高。文章认为,这与投资者的博彩偏好有关,即投资者赋予了资产出现极端正收益这种小概率事件过高的权重。文章以中国开放式基金为样本,构建基金投资者博彩偏好指标MAX,即半年内基金月收益最大值,探讨了它与基金资金流入的关系。研究发现:(1)MAX与基金资金流入显著正相关,MAX每增加1%,未来半年内基金资金净流入增加约1.43%。(2)MAX与基金未来业绩负相关,MAX每增加1%,未来半年内经过CAPM调整后的超额收益率降低0.15%,说明基于MAX购买基金是非理性的。(3)MAX可以显著正向预测基金个人投资者的资金净流入,但对机构投资者资金流入的影响并不明显。(4)有限关注理论并不能完全解释基金MAX与资金流动的上述关系,而这与投资者的博彩偏好相符。文章为理解基金业绩与资金流动的关系提供了新视角,加深了对基金投资者行为的认识,对保护基金个人投资者利益和监管机构投资者行为有启发。