证券发行人付费模式监管改革研究——基于不同付费模式的成本收益分析

发行人付费模式是域外监管看门人的逻辑起点,但国内法学界对该模式的改革鲜有问津;金融领域的文献虽对此问题多有涉及,但对规则设计的讨论十分有限。理论分析与实证证据表明,全面转型为投资者付费模式以及付费与聘用权分离这两种颠覆性改革方案的成本过高。基于成本收益的考量,监管应该选择的路径是:一方面,允许发行人付费与投资人付费这两种模式自由发展,让投资者可在两种具有不同程度的利冲风险服务中进行选择;另一方面,可以采用成本相对较低的方式对发行人付费模式进行干预。具体有以下三种可行的方案:特定情形下的“监管机构指定看门人”,是将有限的监管资源集中应用于利冲风险最高的情形;执业质量评分机制,是对检查结果的进一步“可视化”,以通过助力声誉机制来激励看门人注重服务质量而不是迎合发行人;关键人员的强制轮换,是从时间维度上减少发行人付费模式带来的发行人与看门人之间的利益勾连。

“投资人付费”评级影响“发行人付费”评级的得分和定价吗?

本文利用2007—2019年A股上市公司数据,从直接和间接两方面,检验了中债资信的加入对“发行人付费”模式评级的得分和定价的影响。研究发现,直接效果上,中债资信的加入并未明显影响发行人付费机构给公司的评级得分,表明声誉机制在债券评级市场中并未发挥明显效果;间接效果上,中债资信评级显著影响了发行人付费模式评级的定价功能,起到了交叉认证的作用。在发行人付费模式评级一定的情况下,新增的中债资信评级对信用利差的影响取决于两类评级的差异:与被中债资信评级前相比,当中债资信评级与发行人付费模式评级相差小于等于2个等级时,信用利差明显降低;当评级差异大于等于3个等级时,信用利差明显增加。本文的研究结果对正确认识两类评级的作用具有重要意义,同时也为相关政策制定提供参考。

投资人付费评级对发行人付费评级的双重影响

近年来,评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等评级行业问题备受市场关注。以2012—2019年中国公司债和企业债评级数据为样本,运用两阶段回归法,分析了投资人付费评级对发行人付费评级的双重影响。研究发现:投资人付费评级助推了发行人付费评级虚高,降低了评级市场效率;发行人付费评级的市场公信力进一步下降。建议加强评级信息公开,扩大半公共产品型投资人付费评级范围,不断提高评级市场效率与公信力。

中立评级机构对发行人付费评级体系的影响

本文以中债资信的成立为研究背景,分析了中立评级机构的进入对发行人付费评级质量及债券市场的影响。研究基于中债资信给出更低评级的现象展开,主要发现:在发行市场上,中债资信给出较低主体评级的发行人所发行的债券,发行成本较高;在交易市场上,中债资信做出评级后债券收益率升高,且具有长期性。更为重要的是,在中债资信市场份额较大、影响力较强的行业中的公司,其发行人付费评级水平较低,评级虚高的问题得到抑制;而且,抑制效果产生的原因是发行人付费评级机构的声誉机制,而非学习机制。

“投资人付费”vs.“发行人付费”:谁的信用评级质量更高?

本文选择2011-2015年被中债资信覆盖的发债A股上市公司作为主要研究对象,比较了"投资人付费"与"发行人付费"模式下的评级质量高低。研究发现:(1)与"发行人付费"评级相比,采用"投资人付费"模式的中债资信所作评级显著更低。(2)与"发行人付费"评级相比,当采用"投资人付费"模式的中债资信所作评级越低时,发行人未来盈利能力越差、预期违约风险越高,投资者要求的风险补偿也越高,这表明"投资人付费"模式下的信用评级质量更高。(3)"发行人付费"模式的评级结果可以在一定程度上反映公司的内部私有信息,但由于同时存在独立性缺失问题,"发行人付费"模式的信用评级质量仍然不如"投资人付费"模式的信用评级质量,这说明独立性对于评级机构尤其重要。

跟随还是对冲:发行人付费评级机构如何应对中债资信的低评级?

国外研究表明,当投资人付费评级机构给出更低的评级时,发行人付费评级机构为维护市场声誉,通常也会"跟随"着调低评级。但2009~2014年期间中国发债企业主体评级的数据却给出了截然相反的结果,面对中债资信的低评级,发行人付费评级机构不但不会"跟随",反而会调高拟发债企业的后续主体评级进行"对冲"。本文从"监管套利"角度解释了这种"反常现象":中国监管部门限制主体评级很低的企业发债,相应地市场投资机构也通常都限制投资于低评级企业发行的债券;所以,一旦中债资信对拟发债企业给出很低的主体评级,拟发债企业就可能为了成功发债而寻求发行人付费评级机构给出更高评级,以便对冲掉来自中债资信的负面冲击。本文基于双重差分法的经验检验,支持了上述理论解释。

“投资者付费”模式对“发行人付费”模式评级的影响:基于中债资信评级的实验证据

利用2008-2014年交易所发行的公司债券数据,以评级收费模式为切入点,分析在"投资者付费"模式压力下,"发行人付费"评级机构后续信用评级的调整情况以及评级质量的变化。实证发现,在"投资者付费"模式压力下,"发行人付费"模式的评级机构会调低发行主体的信用评级,但却提高了评级的质量。另外,当"发行人付费"模式的评级机构与企业存在严重的利益合谋时,这种调低作用更显著。上述结论从评级收费模式视角解释了中国信用评级的偏高现象。

评级机构评级改变的相对及时性——基于发行人和投资人付费评级机构

选取2011—2021年同时被中债资信和任一发行人评级机构(新世纪、联合资信、中诚信和大公国际)评级的企业的主体信用评级作为研究对象,比较投资人付费和发行人付费评级改变的相对及时性。研究发现:(1)2014年后,投资人付费评级机构评级变动开始受到关注,并逐步领导发行人付费评级机构评级的变化,且在降级时更为明显。(2)2017年后,投资人付费评级机构单向领导发行人付费评级机构的关系发生改变,形成两类不同付费模式评级机构互为领导滞后的关系。(3)投资人付费评级机构评级领导能力强于发行人付费评级机构。(4)跟随者评级机构评级改变的相对及时性较高。

付费模式、声誉与信用评级质量——基于我国债券市场的经验证据

本文利用中债资信对债券发行主体进行主动评级的数据,考察了投资者付费模式的引入对我国债券市场上发行人付费评级机构行为的影响。实证结果表明,投资者付费模式评级具有标杆效应,相对于没有被中债资信评级覆盖的样本,被中债资信进行主动评级的样本其发行人付费评级与之前相比有显著降低,评级质量有所提升,进一步研究发现,投资人付费模式主要通过声誉约束机制发挥作用。本文的研究结论肯定了投资者付费模式评级在我国信用评级市场发挥的积极作用,并提出监管机构可在合适情况下推出双评级制度。

信用评级付费模式改革的法律透视

金融市场的发展需要诸如标准普尔或穆迪等信用评级机构,以减少市场中存在的严重信息不对称问题。但信用评级机构在历次经济危机中给出了令人质疑的信用评级,究其根源就是当前大部分信用评级机构所采用的"发行人付费"模式,而这与信用评级机构本身的"市场看门人"地位相冲突。由于当前中国的信用评级机构同样采用这种模式,同样存在着严重的利益冲突问题。随着各国对信用评级付费模式的改革,中国当前也应当制定并完善相关法律法规。建议在保留"发行人付费"模式的同时,建立信用评级机构选择机制,并完善信用评级监管机制,以减少"发行人付费"模式所产生的利益冲突,增强信用评级的透明度,保证中国金融市场的健康发展。

“投资者付费”模式能改善评级市场的信息质量吗?——基于中债资信评级的实证研究

金融危机爆发后,"投资者付费"评级机构由于其相对独立性和客观性,被赋予提高评级市场公信力的期望。本文利用2008～2016年发债企业主体评级和债券发行数据,考察了我国首家"投资者付费"机构——中债资信的评级,对评级市场信息质量的影响。研究发现,中债评级是否覆盖同一受评对象对其他机构评级高低无影响,这与国内外现有文献的研究结论不同。但是,中债评级释放了其他机构评级质量的信号,在中债评级与其他机构评级存在较大差异的情况下,投资者会利用中债评级信息对债券定价进行调整,说明"投资者付费"模式有助于改善评级市场的信息质量。

付费模式与主体信用评级的关系研究

2008年全球金融危机和2014年起国内频发的债券违约事件引起了市场对信用评级质量的担忧。本文梳理了国内外信用评级行业的发展历史和现状,并基于2016年信用评级样本,分析了不同付费模式下主体信用评级结果的差异。研究发现,对同样的主体,发行人付费模式的评级高于投资人付费时的评级;同时,发行人付费模式下,评级过程中财务指标的弹性较大。

信用评级机构收费模式中外比较研究

目前我国信用评级发展处于初级阶段,国内一些学者针对信用评级收费模式的探讨有鲜明的国情特色。国际三大评级机构(标准普尔、穆迪、惠誉)皆采用发行人付费模式,借助西方国家完善的监管体系与三大机构自身的公信力可以保证评级结果的相对公正与有效。与之相比,我国信用评级采用发行人付费易出现评级购买等负面问题,但投资者付费因"搭便车"导致可操作性差。为此,我国评级机构应暂时保持发行人付费模式,同时还应完善监管体系。

创新评级机构选择模式 提高债券市场评级质量

本文分析了我国现有的“发行人付费、发行人选择”和“投资者付费、投资者选择”的评级模式可能存在的问题,借鉴国外政府租用、投资者所有、集中结算平台、基于评级结果付费等模式,创新性地提出建立“发行人付费、投资者选择”的评级机构选择模式,进而提升评级结果的客观性和中立性,并保证运行成本可控。同时,也可探索投资者投票选择模式在会计师事务所、律师事务所等中介机构选择中的推广应用,确保债券相关中介机构报告的中立性,为市场参与者提供更加客观的决策参考。

我国绿色债券评级指标体系构建的意义、现状与未来思考

2016年以后我国绿色债券的发行量猛增,绿色评级市场中出现评估等级虚高、隐形价格竞争等一系列问题亟待解决。鉴于此,本文重点探讨两个问题:一是基于目前绿色债券评价体系发展实践,分析国内外绿色债券评级指标体系发展现状,以及存在的优、缺点。二是提出绿色债券评级指标体系设计的重点,进一步思考我国绿色债券评级指标体系未来构建。

付费主体差异对信用评级结果的影响机制研究

2010年我国首家投资人付费评级机构——中债资信成立,由于我国投资人付费评级机构成立时间不长,目前国内鲜有研究投资人付费与发行人付费评级差异及产生原因的文献,并且国外相关文献主要关注评级方式对某一类债券评级结果的影响,而没有探讨两种评级方式对不同类型债券的影响之间是否存在差别。本文针对投资人付费与发行人付费评级之间的差异,基于声誉效应、竞争机制对发行人付费评级机构迎合选择进行了博弈分析,并分别以信贷资产支持证券和企业债主体的评级数据为样本,对评级差异及其产生原因进行了实证检验。研究结果表明:投资人付费评级结果显著低于发行人付费评级结果;不同付费模式下评级结果的差异受到是否为首次评级和发行人付费评级机构市场份额的影响,发行人付费评级机构对发行人的迎合是产生评级差异的主要原因;两种付费评级方式在企业债主体中的评级差异显著高于在信贷资产支持证券中的评级差异,表明付费评级方式对企业债主体的影响更大。本文较为全面地研究了我国投资人付费与发行付费评级之间的差异,使投资人、监管机构对不同付费模式下的评级结果有更加清晰的认识。

投资人付费评级模式影响几何

本文针对发行人付费评级体系下广为诟病的评级虚高和评级选购问题,分析了投资人付费评级机构的进入对发行人付费评级质量及债券市场的影响。本文从投资人付费评级机构给出更低评级的事实出发,发现其促使发行人付费评级机构的行为更加谨慎,且为债券发行和交易中的定价提供了增量信息。

中国的信用评级真的影响发债成本吗?

信用评级制度旨在通过提供真实可靠的公共信息而改善市场效率,但在发行人付费模式和评级选购机制下,信用评级机构的公信力有待检验。由此,本文基于中国债券数据研究了信用评级对企业发债成本的影响。与既有文献一样,OLS分析表明良好的信用评级显著降低了债务融资成本,但考虑到内生性问题,此结果的可信性值得怀疑。基于理论分析和计量判据,我们以各地区评级机构的竞争程度作为债券评级的工具变量重新进行了回归,发现信用评级对发债成本的经济效应明显降低,且该效应在统计上也不再显著。这表明,中国的信用评级机构并没有获得市场认可的公信力,而评级膨胀也不会真正降低企业的发债成本。

债券信用评级能否反映大客户风险?

大客户具有较强的议价能力,客户集中度风险是企业风险管理的重要内容。以往的研究主要集中于客户集中度过高对股票市场的影响,较少关注债券市场中评级机构对发行人大客户风险的甄别能力。本文以2007〜2019年发行公司债为样本,检验了债券信用评级对客户集中度风险的揭示程度。实证研究发现:客户集中度越高,信用评级机构的评级等级越低,并带来了更高的信用利差;相比发行人付费评级,投资人付费的独立评级对高客户集中度公司的评级水平相对更低,对大客户风险的甄别效果更好。进一步研究发现,两类评级模式对大客户风险甄别效果的差异在应收账款周转更慢、盈余管理程度更高的企业中表现得更明显;两类评级模式对于国有企业大客户风险的甄别效果均较弱。本文的研究结果表明,债券信用评级市场基本能反映大客户风险,但发行人付费评级模式下对大客户风险还存在一定的虚高评级,应鼓励投资人付费信用评级的发展,促进信用评级体系的有序竞争。

债券评级机构的甄别能力差异——基于企业盈余管理视角

在信用债市场,很多企业难以获得AA级以上信用评级,无法顺利进行债券融资。这些处于发行条件边缘的企业有较强的粉饰报表的动机。本文以2010~2020年发行的公司债企业为研究样本,研究了债券发行前的公司盈利质量,以及评级机构对于盈利质量的甄别能力。实证研究发现:处于发行边缘的AA级发行人相比其他企业有更高的盈余管理水平;相比发行人付费评级,独立评级机构能够更有效地识别企业发行前的盈利质量;独立评级显著低于发行人付费评级,且评级差异越大,债券的信用利差越高。本文的研究结果表明,应当关注企业债务发行前的会计报表粉饰行为,降低信用风险,同时鼓励独立信用评级机构的发展。