论我国证券小额发行豁免法律制度的建立——以美国小额发行豁免为例

融资难是困扰中小企业发展的主要瓶颈之一。证券小额发行制度是专为中小企业度身设计的融资模式。其主要特点在于通过豁免注册(或核准)、限制发行人的资格以及发行额度,以实现在保护投资者利益的同时促进筹资便利的目的。我国应建立起符合中国实际的小额发行豁免制度,改善中小企业融资环境,完善多层次资本市场体系。

证券小额发行豁免制度的理论基础研究——基于成本收益方法和监管比例原则的分析

证券小额发行豁免制度,是对发行数额较小且受法定最高额度限制的证券公开发行免于注册或核准的法律制度,其创设旨在促进中小企业融资。深入剖析此项制度的理论基础,有利于为我国未来的制度构建提供理论支撑。从发行人及证券监管者视角看,经济学的成本收益理论、行政法中的比例原则均与该制度密切相关。本文依据成本收益理论对股票公开发行及上市费用进行的数据分析表明,此项制度设计具有经济合理性。由于证券监管权隶属于行政权,因此该制度行使受比例原则约束具有应然性。鉴于小额发行的额度较小,可适当降低监管强度。简化发行审核程序及信息披露等设计,既可便利中小企业的资本形成,又可给予投资者必要的保护,且避免了监管资源浪费,较好地均衡了各方利益,体现了比例原则的内核。本研究得出如下结论:成本收益理论、比例原则均可作为支持小额发行豁免制度得以产生的前提性理论基础,并可在证券法促进资本形成与保护投资者之间达成平衡的层面上,为小额发行豁免制度搭建理论框架。

试论美国“JOBS法案”中的众筹与证券发行豁免

众筹在解决小微企业融资困难的问题上发挥着不可替代的作用,然而其发展却受到现行证券监管体制的严重束缚。在这种背景下,美国于2012年公布了"JOBS法案"。然而从对该法案中的几大主要内容的分析来看,"JOBS法案"或者不适当地削弱了众筹的活力,或者没能为投资者提供实质性的保护。我国未来的众筹监管法规应该吸取"JOBS法案"的教训,在考虑众筹向大量投资者募集小额金钱的特点的同时,对提升小微企业融资能力与投资者保护进行有效的平衡。

构建股权众筹小额发行豁免制度研究

为推进市场化改革,减轻中小企业融资负担,拓展多层次资本市场,我国应当顺应国际资本市场监管方式的变革,为股权众筹设计合理合法的监管方式。适逢《证券法》修改,笔者认为此时应当在不改变大框架的基础上构建具有我国特色的小额发行豁免制度,在保障《证券法》权威的同时为股权众筹撑起一片合法天空,为股权众筹在我国健康快速发展创造良好的法律环境。

我国股权众筹小额发行豁免制度构建研究

目前我国有关规范性文件对股权众筹进行了定义,但尚未上升到法律层面,导致股权众筹性质仍然模糊不清。通过对股权众筹的性质分析,尝试将其纳入《证券法》予以规范,并结合我国股权众筹的特点,借鉴外国众筹豁免制度的规定,完善我国相关制度建设的同时引入小额发行豁免制度,以解决股权众筹在我国运行中存在的制度困境。

公募型股权众筹小额发行豁免制度的构建

公募型股权众筹具有互联网、小额、公开的特征,具有融资成本低廉,融资便利等优势。然而,实践中的公募型股权众筹容易触犯《证券法》的公开发行、《刑法》的非法集资罪而面临较大的合规风险。小额发行豁免制度的要旨在于,对于小规模的通过互联网平台发行股份融资的初创企业发行人,豁免公开发行的严格的审批核准要求,降低发行人的法定信息披露义务标准,同时对股权众筹发行人、投资者的投融资限额和资格要求予以限制。从世界范围内考察,为公募型股权众筹设立小额发行豁免已成普遍趋势,因此,我国可考虑适时建立公募型股权众筹小额发行豁免制度,从豁免内容、豁免限制,发行人的信息披露义务三个维度进行制度设计,在促进中小资本形成的同时保护投资者投资权益。

论小额发行豁免制度在我国股权众筹中的确立

股权众筹具有公开发行证券的性质,应将其纳入《证券法》予以规范,同时引入小额发行豁免制度,以解决股权众筹在我国运行中存在的制度困境。小额发行豁免制度确立的关键在于明确豁免的融资金额和确立企业信息披露的标准。文章运用模型和数据考察,对企业融资收益与融资成本之间的关系进行了分析,提出应对融资额为500万元以下的股权众筹企业实行小额发行豁免;在案例解析和理论分析基础上,提出众筹企业的信息披露中应当引入律师和会计师等专业中介人士,以确保信息披露的真实、准确与完整。在此基础上,提出两项修法建议:其一,于《证券法》第2条增加股权众筹的证券类型;其二,于《证券法》第10条明确对于在一定融资额度下的股权众筹企业,实行小额发行豁免制度。

论我国小额股权众筹发行豁免制度之构建——借鉴美国JOBS法案

股权众筹作为一种新兴互联网融资模式,在我国展现出蓬勃的生长态势。我国《证券法》草案扩大了'证券'的范围,有关立法明确了股权众筹公开发行证券的性质,建立了小额发行豁免制度,该制度通过给予发行人注册豁免,要求发行人进行充分的信息披露,并将投资者进行分类管理,实践中小微企业融资便利的同时能够保护投资者利益,但立法并未对此制度进行细化。本文结合股权众筹的特点,突出小额发行豁免制度的在我国发展的重要意义,借鉴美国Jobs法案中规定的豁免制度,完善我国相关制度建设。

小额发行注册豁免制度研究——美国后JOBS法案时代的经验与启示

自2012年4月JOBS法案发布以来,美国证券交易委员会对小额证券发行豁免制度进行了体系性调适,将Regulation A修订为Regulation A+,并就Regulation D中的Rule 504、Rule 505的修改发布《建议规则》征求公众意见。此次修订的主要内容是提高年度发行限额、创立双层发行制度、豁免州证券法注册义务、扩展"试水"的时间范围,并在发行人资格、投资限额、信息披露方面强化监管。通过此次修订,美国证券交易委员会重构出一个规则合理、层次分明的小额发行豁免制度体系,体现了在便利资本形成与投资者保护之间的再平衡。在注册制改革的背景下,我国有必要参照Regulation A+中的"简式注册"制度创设小额发行豁免制度。2015年4月提交审议的我国《证券法(修订草案)》已初步勾勒出我国小额发行审核豁免制度的整体框架,但还需要在发行主体资格、融资限额、发行形式与交易场所、发行程序、信息披露、投资限额、融资中介等方面进行完善。

论小额证券发行注册豁免制度构建

小额证券发行注册豁免制,是专为中小企业设计的直接融资模式,在全面实行注册制的背景下对发行注册制市场化的深化。但其在《证券法》修订草案中二起二落,对小额证券发行注册豁免制度仍未做出规定,且在小额豁免与股权众筹豁免性质的认定上亦存在分歧。小额证券发行注册豁免制度具有促进中小企业融资、提高证券监管效率、推进多层次证券发行制度体系形成的价值功能,是全面注册制的延伸,是发行制度市场化的深化,具有构建的必要性。当前注册制及其配套机制不断完善,小额证券发行注册豁免制度的构建具有一定的基础。可借鉴美国小额证券发行注册豁免制度相关经验,结合我国国情,坚持促进资本形成与投资者保护、提高小额证券发行效益的理念,选择区别于股权众筹豁免的立法原则,规范发行限额与发行主体、发行形式与交易场所、信息披露、小额发行发审机制等各要素,探索构建小额证券发行注册豁免制度。

构建我国的证券公开发行豁免制度研究

如何优化证券发行制度的结构、界定证券发行监管的范围,关系到未来证券市场是否能够健康发展,是我国证券法修法期间应着重考虑的基本问题。证券公开发行豁免制度作为证券公开发行制度的'例外',在遵循证券法根本原则'公开原则'的前提下,以'没有运用证券法的实际需要'为法理,对可以豁免监管的证券发行类型做出基础性规定,很好地平衡了证券发行制度的一般性规定与例外性规定之间的关系,是值得我国借鉴和学习的立法经验。本文选取美国证券法公开发行豁免制度中的'小额'发行、股权众筹、私募作为研究对象,并对我国当前证券发行制度进行反思,最后提出对证券法修法的立法建议。

论股权众筹合法化的前置性规则构建

股权众筹的实质是"证券众筹"而非单纯的股权众筹,具有投资性和高风险性,应当纳入《证券法》的规制范畴,欲使实质意义上的股权众筹合法化并持续发展,同时兼顾投资者权益保护,《证券法》必须从以下几方面配置其前置性规则:扩大"证券"的范围;引入以信息披露为核心的小额发行豁免;明确股权众筹平台的法律地位;建立投资者资金第三方托管制度。

股权众筹的法律构建

一种新型的通过互联网的直接融资方式——股权众筹正在兴起,为解决中小微企业和初创企业融资困境提供了一种可能方案。互联网通过促进理性的集体行动、展现社交媒体信息以及众筹平台自律来减少信息不对称问题,有一定的效果,还有进一步发展的可能,因此立法需要给其创设发展空间。但在不改变现有证券公开发行条件和程序的情况下,股权众筹只能通过私募的方式开展,其多人小额的特征无法得到完全展现。正在征求意见的《私募股权众筹管理办法》只是一种权宜之计。中国目前正在进行的《证券法》修改,需要考虑股权众筹这种新兴事物,设置符合中国实践需求的股权众筹豁免模式,体现多人小额和信息公开交流这两个基本原则。具体则主要涉及融资金额和投资金额的限制、简化但合理的信息披露要求、加重的虚假陈述法律责任、促进众筹网站履行自律监管职责等问题;在众筹网站的职责定位以及投资基金的运用方面,不能照搬美国的JOBS法,而要考虑到学者的相关批评,做出符合中国现实的规定。

美国股权众筹监管立法及其制度启示

近年来,众筹融资在全球范围内迅速发展。美国作为股权众筹的发祥地,其众筹相关立法,即《促进初创企业发展法案》("JOBS法案")和股权众筹规则也成为各国监管机构纷纷效仿的典范。美国的众筹立法是其在目前经济环境和资本市场需求下对证券监管价值取向的又一次调试和平衡。JOBS法案确立了股权众筹的合法地位,并结合美国证券交易委员会制定的详细规则建立起一套规范体系,以期达到在提高融资效率的同时,有效保护投资者利益、维护资本市场的秩序和完备性的监管目标。美国众筹立法理念的革新和规则体系的设计,也为我国完善股权众筹监管立法提供了诸多启示。

后JOBS法案时代美国A条例修订的评析与启示

为施行JOBS法案第401节,SEC于2015年3月25日对A条例之下小额发行豁免制度进行重大修订。此次修订的主要内容包括提高发行限额,完善对发行人资格的要求,豁免第二层次发行在州证券法上的注册要求,并在第二层次发行中引入投资限额与持续性信息披露制度等。实践表明,修订后的A条例适用性大大提高,便利了中小企业从资本市场融资,并为投资者提供充分的保护,是美国证券法在资本形成与投资者保护之间的一次再平衡。考虑到便利中小企业融资及注册制改革试点的需要,我国有必要引入小额发行豁免制度,并力求在制度设计中实现增进市场诚信、强化投资者保护、降低监管成本、便利中小企业融资间的多维动态平衡。

日本众筹融资立法新动态及借鉴

随着信息化与金融创新的发展,众筹融资作为新型的互联网金融模式对我国法律监管体系提出了新的挑战,如何平衡初创企业的资本形成与投资者利益的有效保护成了亟待解决的课题。继2012年4月美国出台JOBS法案之后,日本参考美国的经验在众筹融资立法上做出突破,提出了两种适用特例,建立了小额证券发行豁免制度,并对投资者保护、业务管理体制等加以完善,以期能促进众筹融资的发展,为企业提供更加灵活多样的融资渠道。我国应借鉴日本等国的经验,给予众筹融资以制度支持,同时完善众筹平台的业务管理体制,强化投资者保护,加强行业自律,建立完整的众筹融资的法律规制体系。

数字经济时代我国股权众筹监管的法律缺陷与制度填补

由于我国对股权众筹的监管尚处于仅允许“互联网非公开股权融资”的私募行为,缺乏相应的公募监管规则,导致对其监管因背离了股权众筹涉众性及其市场定位而产生法律缺陷,进而影响了数字经济的发展。对于股权众筹的监管,应立足数字经济发展对宽松资本市场的需求,基于其证券属性、市场定位以及平台治理的特性回归股权众筹监管的应然逻辑,采取严格限制豁免范围,设置适当的合格投资者标准,明确平台的居间义务的做法,以引入小额发行豁免制度并强调平台义务。

创寻制度“乔布斯”(JOBS)红利——美国证券监管再平衡探析

JOBS法是继萨班斯-奥克斯利法、多德-弗兰克法之后,美国资本市场和公司证券领域又一部里程碑式的法律。其大幅修订了美国现行《证券法》、《证券交易法》等的相关规定:通过减轻各项法定义务、允许对注册表草稿秘密审议、放松对分析师参与的限制等为"新兴成长公司"重启美国资本市场;拓展或创设了三类发行注册豁免机制,包括"A+条例"、"汇群集资",大幅放松了对私募中广告或公开劝诱的禁止,从而便利中小型企业融资;分类调整了公众公司门槛,增强企业的灵活自主性。这些变化显示美国金融监管正在尝试寻求"抓大活小"的再平衡,促进创业与就业,并对我国实践带来启示。

韩国投资型众筹法律制度及其借鉴

2015年7月,韩国在《资本市场法》的框架内,引入和确立了投资型众筹法律制度,并对投资型众筹及其平台的法律性质作出了界定,对众筹平台的义务、禁止行为和投资者保护等诸多制度作出了全面的规定。借鉴韩国众筹法律制度,比较分析我国业已出台的政策性文件,我国在使股权众筹合法化、建构具体法律制度时,应维护证券法律体系的统一性与和谐性,相关法律术语应与现有证券法律术语体系相一致,具体制度应在现有"证券公开发行"制度框架内进行建构。具体来讲,股权众筹应定性为"互联网小额公开发行证券",股权众筹平台应定性为"互联网小额公开发行证券中介机构"。股权众筹具体法律制度应在既便利融资又兼顾投资者保护的理念的指导下,分别从发行人、众筹平台以及投资者三个方面来进行设计。

透过新修订的《证券法》探讨股权众筹的发展

新修订的《中华人民共和国证券法》不仅为即将开展试点的股权众筹提供了法律支持,而且还为P2P的证券化以及直接发行众筹债券留下了足够的发展空间。为了确保股权众筹的规范开展,监管层应从融资者、股权众筹平台与投资者三个层面制定政策,从而使众筹平台明确自身的监管责任,让投资者获得有安全保障的资金,让融资者享受到融资的便利。