高股权溢价、短视性损失厌恶与失望厌恶

高股权溢价,作为金融市场上的诸多异象之一,自被提出之时起就引起了众多学者的广泛关注,他们试图从理性理论的角度对股权溢价之谜进行解释,但结果却无法令人满意。行为金融则从行为人的短视性损失厌恶和失望厌恶的心理规律出发,对投资者的目标效用函数进行了修正,为我们理解高股权溢价现象的成因提供了新的分析思路。本文则进一步引入行为金融理论对高股权溢价评价周期的研究,并以此为基础对我国高股权溢价与评价周期的关系进行了实证研究。通过与美国相关结果的对比,本文证实了我国股票投资者具有高损失厌恶和失望厌恶的心理特征,这一结果为投资者教育提供了重要的理论依据和经验支持。

风险厌恶、失望厌恶和期货套期保值

本文考察失望厌恶对期货套期保值的影响。我们把一个不变的绝对风险厌恶(CARA)效用函数放进Gul(1991)的失望厌恶框架之内。它显示出,一个更厌恶失望的套期保值者会比一个厌恶失望程度较低的套期保值者选择一个更接近于最小方差套期保值的最优期货头寸。当套期保值者厌恶风险的程度较低时,失望厌恶的效应更强。对失望很小程度的厌恶会使一个接近于风险中性的套期保值者持有一个截然不同的头寸。此外,一个更厌恶风险或失望的套期保值者会有一个较低的参考点reference point。数字上的结果显示,厌恶失望的套期保值者的参考点往往会低于传统的厌恶损失的套期保值者的参考点。于是,厌恶失望的套期保值者的行动会更加保守,利用机会牟利的行为会少于传统的厌恶损失的套期保值者。

消费者失望厌恶行为对时尚零售商数量承诺的影响

理性预期均衡(REE)策略和数量承诺(QC)是时尚零售商经常实施的两种降价销售策略,零售商在REE策略下公布产品的库存,在QC下不公布产品库存,而策略型消费者在两种策略下可能延迟至降价期才购买产品。在降价期存在缺货风险,策略型消费者预期在降价期购买不到产品会感到失望,反之亦然。在失望对效用的影响大于欣喜对效用的影响时,策略型消费者是失望厌恶的。QC在失望厌恶水平低于临界值时优于REE策略,在失望厌恶水平高于临界值时与REE策略一致。

下行风险、失望厌恶与资产定价

运用包含市场因子、波动因子和下行风险相关因子的广义失望厌恶模型,研究下行风险及其风险溢价,并实证检验该模型对中国市场资产横截面定价的适用性.分别基于公司特征组合和股债组合作为测试资产,发现波动因子、下行状态因子和波动下行因子可产生显著的风险溢价,广义失望厌恶模型具有一定的普适性.波动因子、下行状态因子和波动下行因子的风险溢价均为负,表明投资者更青睐收益率与相关因子的协方差为正的资产,从而愿意为此支付溢价.采用不同的失望阈值、波动率度量方式,以及不同的测试资产组合,广义失望厌恶模型均产生稳健的结果,引入下行风险能有效地提升模型对资产收益率的解释能力.此外,更低的定价误差对应的失望阈值和市场波动率权重都偏小,说明中国市场投资者的失望阈值较低,且更在意市场收益率的下降而非市场波动率的上升.

中国A股市场下行风险研究--基于广义失望厌恶行为视角

本文基于投资者广义失望厌恶行为研究了中国股市中下行风险情况,全面考察投资者行为与风险收益之间的联系。通过实证研究发现:首先,广义失望厌恶和股市下行因子能够解释资产预期收益率,中国股市投资者存在典型的广义失望厌恶行为,而波动项在中国股市中解释收益率的效果较差。其次,进一步的分段检验发现,股市下行因子的超额收益背后的原因是风险承担;下行风险的超额收益在股市不同时期具有不同特征,表明投资者在股市发生极端负收益时较其他下行时期风险偏好程度更大,而在股市上行期间则转变为风险厌恶。最后,机构投资者的广义失望厌恶程度更高,其在股市上行时期要求更高的下行风险溢价,在股市下行时期变得风险追逐;而散户占比最高的资产中,各时期下行风险溢价均为负,投资者各时期均表现出一定程度的风险偏好。

广义失望厌恶、下行风险与中国股票市场定价

投资者对下行风险和上行风险的非对称偏好,特别是投资者失望厌恶对资产定价的影响,近年来受到广泛关注。本文在基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)框架下引入投资者的广义失望厌恶,构建了包含广义失望厌恶的五因子资产定价模型(GDA五因子模型),并以2006—2020年中国A股上市公司为样本进行了实证检验。研究发现:(1)GDA五因子在个股和资产组合层面被定价,且下行风险因子、市场波动率变化因子和波动率下行因子定价效果显著;(2)与其他主流定价模型相比,GDA五因子模型能够更好地解释超额收益率在不同资产组合中的横截面变化;(3)GDA五因子模型也能够更好地解释A股市场的异象。因此,我国股票市场的横截面超额收益反映了对下行风险的定价,考虑投资者失望厌恶偏好有助于更好地理解我国股票市场的风险溢价和金融异象。

消费者失望厌恶下全渠道零售商退货策略研究

全渠道零售环境下,线上线下渠道高度融合,为消费者随时随地购买产品或退回不符合自身需求的产品提供了极大的便利。在考虑消费者对线上产品估值不确定以及存在失望厌恶行为下,针对全渠道环境中的退货问题,研究了全渠道零售商的退货策略选择。从产品退货渠道出发,分别构建了无退货、同渠道退货、全渠道退货策略下消费者效用函数及全渠道零售商利润模型,探讨消费者对产品估值不确定导其致失望厌恶对零售商市场需求、最优定价以及利润的影响。研究结果表明:退货策略在一定条件下可以增加零售商的市场需求,但退货策略并不总是对零售商有益,只有当消费者失望厌恶程度较高时,零售商才会实施退货策略。当产品匹配率较高且消费者失望厌恶程度中等时,零售商提供同渠道退货策略;当消费者失望厌恶程度较高时,零售商提供全渠道退货策略,从而为全渠道零售商的退货策略选择提供决策支持。

失望厌恶对报童零售商最优库存决策的影响

研究了同时存在短视型和策略型消费者且策略型消费者具有失望厌恶时,零售商在两时期销售单一产品的库存决策问题.分别分析了失望厌恶水平和策略型消费者比例对零售商的库存决策和利润的影响.此外,还考虑了零售商在清货期提高清货价的情形.结果表明:对于高利润产品,只有当失望厌恶水平高于临界值时,失望厌恶才能抑制消费者的策略性购买行为,提高零售商的库存和利润.对于低利润产品,只要策略型消费者具有失望厌恶,失望厌恶总是能够缓解消费者的策略性购买行为,提高零售商的库存和利润.此外,当失望厌恶水平较低且策略型消费者比例较高时,零售商提高清货价能够增加利润;当失望厌恶水平较高时,零售商提高清货价总是遭受着利润损失.算例分析发现,当失望厌恶水平为1.7至2.1时,分别对于高低利润产品,当策略型消费者比例为0.2时,零售商的利润提高百分比最高可分别达到12.5%和10.6%,而当策略型消费者比例为0.8时,零售商的利润提高百分比最高可分别达到200%和61.8%.

考虑策略型消费者具有失望厌恶时联合定价和库存策略

研究了需求不确定且策略型消费者具有失望厌恶时，一个报童零售商在两个销售时期销售单一产品的情形。分析了策略型消费者具有失望厌恶时，其策略性购买行为以及零售商的定价、库存和利润将如何变化。此外，考虑了策略型消费者具有失望厌恶时，对零售商而言，价格承诺和非价格承诺何者最优的问题。结果表明：失望厌恶缓解了消费者的策略性购买行为，提高了零售商的价格、库存和利润；对于高利润产品，当失望厌恶水平较低时，零售商最优策略是价格承诺，反之，是不承诺价格；对于低利润产品，或者当失望厌恶水平较高时，零售商的最优策略是不承诺价格。

考虑策略型消费者失望厌恶下零售商的渠道选择与退货策略研究

考虑策略型消费者对线上产品估值的不确定导致其失望厌恶时,线上渠道退货策略对消费者购买渠道偏好、购买时机选择及零售商渠道开设、定价订货决策的影响。以最大化利润为目标,同时考虑线上渠道是否退货,分别构建了线下渠道、线上渠道无退货、线上渠道退货策略下消费者的效用函数以及零售商的利润模型。研究表明:零售商的开设渠道偏好与消费者的购买渠道偏好并不总是一致的,当产品匹配率较低且旅行成本较低时,零售商与消费者均偏好线下渠道,反之零售商与消费者的渠道偏好不一致;另外,当消费者偏好线上渠道时,在无退货策略下,消费者对产品估值的不确定产生失望厌恶降低了零售商的最优定价、订货量与最优利润,而退货策略有利于消除估值不确定与失望厌恶对零售商利润的不利影响,并且退货策略有利于吸引消费者到线上渠道购买,因此零售商开设线上渠道时总会同时提供退货策略,从而为零售商的退货策略选择提供决策支持。

考虑托运人估值不确定的航运企业在线预售定价模型

基于托运人估值不确定和失望厌恶影响托运人订舱决策的特点,构建了航运企业量化预付定金的预售模型,探讨了航运电商背景下航运企业的在线预售定价问题,分析了托运人估值不确定,失望厌恶对航运企业在线预售策略,定价决策和收益的影响.给出了航运企业的最优预售策略和定价决策.结果表明:在托运人估值下降市场和估值上升市场,航运企业应采取预售折扣策略;舱位定价和收益是关于失望厌恶的单调减函数;当托运人失望厌恶在小范围变化时,考虑托运人失望厌恶的预售策略是最佳选择;当托运人失望厌恶在大范围变化时,不考虑托运人失望厌恶的预售策略是最佳选择.研究结果可为航运企业管理者在现实中的相关决策提供依据.

股权溢价之谜的行为金融学解释模型分析与评价

金融市场中高股权溢价已成为金融学的一个谜团,亦成为投资理论的核心问题之一。而近年来异军突起的行为金融学试图用行为模型来解释这个谜题。本文首先回顾了行为金融学较受关注的解释股权溢价之谜的几种模型,接着对这几种理论模型进行分析和评价,最后进行总结。