小额发行注册豁免制度研究——美国后JOBS法案时代的经验与启示

自2012年4月JOBS法案发布以来,美国证券交易委员会对小额证券发行豁免制度进行了体系性调适,将Regulation A修订为Regulation A+,并就Regulation D中的Rule 504、Rule 505的修改发布《建议规则》征求公众意见。此次修订的主要内容是提高年度发行限额、创立双层发行制度、豁免州证券法注册义务、扩展"试水"的时间范围,并在发行人资格、投资限额、信息披露方面强化监管。通过此次修订,美国证券交易委员会重构出一个规则合理、层次分明的小额发行豁免制度体系,体现了在便利资本形成与投资者保护之间的再平衡。在注册制改革的背景下,我国有必要参照Regulation A+中的"简式注册"制度创设小额发行豁免制度。2015年4月提交审议的我国《证券法(修订草案)》已初步勾勒出我国小额发行审核豁免制度的整体框架,但还需要在发行主体资格、融资限额、发行形式与交易场所、发行程序、信息披露、投资限额、融资中介等方面进行完善。

论我国证券小额发行豁免法律制度的建立——以美国小额发行豁免为例

融资难是困扰中小企业发展的主要瓶颈之一。证券小额发行制度是专为中小企业度身设计的融资模式。其主要特点在于通过豁免注册(或核准)、限制发行人的资格以及发行额度,以实现在保护投资者利益的同时促进筹资便利的目的。我国应建立起符合中国实际的小额发行豁免制度,改善中小企业融资环境,完善多层次资本市场体系。

证券小额发行豁免制度的理论基础研究——基于成本收益方法和监管比例原则的分析

证券小额发行豁免制度,是对发行数额较小且受法定最高额度限制的证券公开发行免于注册或核准的法律制度,其创设旨在促进中小企业融资。深入剖析此项制度的理论基础,有利于为我国未来的制度构建提供理论支撑。从发行人及证券监管者视角看,经济学的成本收益理论、行政法中的比例原则均与该制度密切相关。本文依据成本收益理论对股票公开发行及上市费用进行的数据分析表明,此项制度设计具有经济合理性。由于证券监管权隶属于行政权,因此该制度行使受比例原则约束具有应然性。鉴于小额发行的额度较小,可适当降低监管强度。简化发行审核程序及信息披露等设计,既可便利中小企业的资本形成,又可给予投资者必要的保护,且避免了监管资源浪费,较好地均衡了各方利益,体现了比例原则的内核。本研究得出如下结论:成本收益理论、比例原则均可作为支持小额发行豁免制度得以产生的前提性理论基础,并可在证券法促进资本形成与保护投资者之间达成平衡的层面上,为小额发行豁免制度搭建理论框架。

构建股权众筹小额发行豁免制度研究

为推进市场化改革,减轻中小企业融资负担,拓展多层次资本市场,我国应当顺应国际资本市场监管方式的变革,为股权众筹设计合理合法的监管方式。适逢《证券法》修改,笔者认为此时应当在不改变大框架的基础上构建具有我国特色的小额发行豁免制度,在保障《证券法》权威的同时为股权众筹撑起一片合法天空,为股权众筹在我国健康快速发展创造良好的法律环境。

我国股权众筹小额发行豁免制度构建研究

目前我国有关规范性文件对股权众筹进行了定义,但尚未上升到法律层面,导致股权众筹性质仍然模糊不清。通过对股权众筹的性质分析,尝试将其纳入《证券法》予以规范,并结合我国股权众筹的特点,借鉴外国众筹豁免制度的规定,完善我国相关制度建设的同时引入小额发行豁免制度,以解决股权众筹在我国运行中存在的制度困境。

公募型股权众筹小额发行豁免制度的构建

公募型股权众筹具有互联网、小额、公开的特征,具有融资成本低廉,融资便利等优势。然而,实践中的公募型股权众筹容易触犯《证券法》的公开发行、《刑法》的非法集资罪而面临较大的合规风险。小额发行豁免制度的要旨在于,对于小规模的通过互联网平台发行股份融资的初创企业发行人,豁免公开发行的严格的审批核准要求,降低发行人的法定信息披露义务标准,同时对股权众筹发行人、投资者的投融资限额和资格要求予以限制。从世界范围内考察,为公募型股权众筹设立小额发行豁免已成普遍趋势,因此,我国可考虑适时建立公募型股权众筹小额发行豁免制度,从豁免内容、豁免限制,发行人的信息披露义务三个维度进行制度设计,在促进中小资本形成的同时保护投资者投资权益。

论小额发行豁免制度在我国股权众筹中的确立

股权众筹具有公开发行证券的性质,应将其纳入《证券法》予以规范,同时引入小额发行豁免制度,以解决股权众筹在我国运行中存在的制度困境。小额发行豁免制度确立的关键在于明确豁免的融资金额和确立企业信息披露的标准。文章运用模型和数据考察,对企业融资收益与融资成本之间的关系进行了分析,提出应对融资额为500万元以下的股权众筹企业实行小额发行豁免;在案例解析和理论分析基础上,提出众筹企业的信息披露中应当引入律师和会计师等专业中介人士,以确保信息披露的真实、准确与完整。在此基础上,提出两项修法建议:其一,于《证券法》第2条增加股权众筹的证券类型;其二,于《证券法》第10条明确对于在一定融资额度下的股权众筹企业,实行小额发行豁免制度。

我国股权众筹小额公开发行豁免制度的构建研究

股权众筹是解决我国中小微企业融资难、融资贵问题的新型融资模式。然而,现行私募发行的制度设计制约了其良性发展,阻碍了其服务中小微企业功能的发挥。从证券发行监管、多层次资本市场体系构建、小额公开发行豁免注册制度构建的他国经验三个维度,认为我国应该建立股权众筹小额公开发行豁免核准或注册制度。呼吁启动《证券法》相关内容的修订工作,在法律层级建立小额股权众筹公开发行核准或注册豁免制度,同时应该对众筹平台、投资者和融资者等参与主体进行必要的豁免限制和行为约束。

论小额证券发行注册豁免制度构建

小额证券发行注册豁免制,是专为中小企业设计的直接融资模式,在全面实行注册制的背景下对发行注册制市场化的深化。但其在《证券法》修订草案中二起二落,对小额证券发行注册豁免制度仍未做出规定,且在小额豁免与股权众筹豁免性质的认定上亦存在分歧。小额证券发行注册豁免制度具有促进中小企业融资、提高证券监管效率、推进多层次证券发行制度体系形成的价值功能,是全面注册制的延伸,是发行制度市场化的深化,具有构建的必要性。当前注册制及其配套机制不断完善,小额证券发行注册豁免制度的构建具有一定的基础。可借鉴美国小额证券发行注册豁免制度相关经验,结合我国国情,坚持促进资本形成与投资者保护、提高小额证券发行效益的理念,选择区别于股权众筹豁免的立法原则,规范发行限额与发行主体、发行形式与交易场所、信息披露、小额发行发审机制等各要素,探索构建小额证券发行注册豁免制度。

论股权众筹合法化的前置性规则构建

股权众筹的实质是"证券众筹"而非单纯的股权众筹,具有投资性和高风险性,应当纳入《证券法》的规制范畴,欲使实质意义上的股权众筹合法化并持续发展,同时兼顾投资者权益保护,《证券法》必须从以下几方面配置其前置性规则:扩大"证券"的范围;引入以信息披露为核心的小额发行豁免;明确股权众筹平台的法律地位;建立投资者资金第三方托管制度。

后JOBS法案时代美国A条例修订的评析与启示

为施行JOBS法案第401节,SEC于2015年3月25日对A条例之下小额发行豁免制度进行重大修订。此次修订的主要内容包括提高发行限额,完善对发行人资格的要求,豁免第二层次发行在州证券法上的注册要求,并在第二层次发行中引入投资限额与持续性信息披露制度等。实践表明,修订后的A条例适用性大大提高,便利了中小企业从资本市场融资,并为投资者提供充分的保护,是美国证券法在资本形成与投资者保护之间的一次再平衡。考虑到便利中小企业融资及注册制改革试点的需要,我国有必要引入小额发行豁免制度,并力求在制度设计中实现增进市场诚信、强化投资者保护、降低监管成本、便利中小企业融资间的多维动态平衡。

数字经济时代我国股权众筹监管的法律缺陷与制度填补

由于我国对股权众筹的监管尚处于仅允许“互联网非公开股权融资”的私募行为,缺乏相应的公募监管规则,导致对其监管因背离了股权众筹涉众性及其市场定位而产生法律缺陷,进而影响了数字经济的发展。对于股权众筹的监管,应立足数字经济发展对宽松资本市场的需求,基于其证券属性、市场定位以及平台治理的特性回归股权众筹监管的应然逻辑,采取严格限制豁免范围,设置适当的合格投资者标准,明确平台的居间义务的做法,以引入小额发行豁免制度并强调平台义务。

韩国投资型众筹法律制度及其借鉴

2015年7月,韩国在《资本市场法》的框架内,引入和确立了投资型众筹法律制度,并对投资型众筹及其平台的法律性质作出了界定,对众筹平台的义务、禁止行为和投资者保护等诸多制度作出了全面的规定。借鉴韩国众筹法律制度,比较分析我国业已出台的政策性文件,我国在使股权众筹合法化、建构具体法律制度时,应维护证券法律体系的统一性与和谐性,相关法律术语应与现有证券法律术语体系相一致,具体制度应在现有"证券公开发行"制度框架内进行建构。具体来讲,股权众筹应定性为"互联网小额公开发行证券",股权众筹平台应定性为"互联网小额公开发行证券中介机构"。股权众筹具体法律制度应在既便利融资又兼顾投资者保护的理念的指导下,分别从发行人、众筹平台以及投资者三个方面来进行设计。

股权众筹监管的法律定位与实现路径

股权众筹作为众筹融资的一种方式,其法律本质为证券发行。公开劝诱禁止的存在以及实证研究表明,股权众筹的私募发行定位不能满足普通投资者和中小企业的投融资需求;而由于信息披露成本高昂,股权众筹中普通投资者自我保护能力较弱,公开发行亦不适用股权众筹。私募股权众筹与小额公开股权众筹是股权众筹能满足不同市场主体投融资需求的双重定位选择,但二者对传统监管模式和监管框架均提出了新挑战。基于股权众筹监管的新模式和新框架,我国股权众筹监管宜坚持适度信息披露与投资者适当性相结合原则,遵循私募发行与小额公开发行的双重定位选择,并构建三位一体的股权众筹监管框架。

日本众筹融资立法新动态及借鉴

随着信息化与金融创新的发展,众筹融资作为新型的互联网金融模式对我国法律监管体系提出了新的挑战,如何平衡初创企业的资本形成与投资者利益的有效保护成了亟待解决的课题。继2012年4月美国出台JOBS法案之后,日本参考美国的经验在众筹融资立法上做出突破,提出了两种适用特例,建立了小额证券发行豁免制度,并对投资者保护、业务管理体制等加以完善,以期能促进众筹融资的发展,为企业提供更加灵活多样的融资渠道。我国应借鉴日本等国的经验,给予众筹融资以制度支持,同时完善众筹平台的业务管理体制,强化投资者保护,加强行业自律,建立完整的众筹融资的法律规制体系。

虚拟货币初次发行监管初探

从目前的实际情况看,ICO发行虚拟货币往往具有浓重的证券属性。因此,在监管机制方面,ICO发行原则上也应该采取证券发行的一般规则。同时,考虑到初创企业小额融资的实际需求,以及区块链技术的去中心化特色,监管者可以考虑采用适当的豁免制度,包括发行注册或审批的豁免,以及持续信息披露义务的豁免。

构建我国的证券公开发行豁免制度研究

如何优化证券发行制度的结构、界定证券发行监管的范围,关系到未来证券市场是否能够健康发展,是我国证券法修法期间应着重考虑的基本问题。证券公开发行豁免制度作为证券公开发行制度的'例外',在遵循证券法根本原则'公开原则'的前提下,以'没有运用证券法的实际需要'为法理,对可以豁免监管的证券发行类型做出基础性规定,很好地平衡了证券发行制度的一般性规定与例外性规定之间的关系,是值得我国借鉴和学习的立法经验。本文选取美国证券法公开发行豁免制度中的'小额'发行、股权众筹、私募作为研究对象,并对我国当前证券发行制度进行反思,最后提出对证券法修法的立法建议。

股权众筹融资平台的权益保障与行为规制

股权众筹融资作为一种依托互联网技术应用发展起来的直接融资方式,为解决中小微企业、初创企业的融资难题提供了一条低成本、高效、便捷的途径。社会各界在关注股权众筹融资的立法模式、融资方式、投资者保护等问题的同时,也应当重视股权众筹融资平台这一融资核心纽带的研究。众筹所具有的"大众""小额""公开"等特征,决定了股权众筹融资应当按照"公募"方式发展。中国正在进行的《证券法》修改及股权众筹融资管理规则的制定,应当对股权众筹融资平台的含义、主要责任、禁止性义务等内容作出详细规定,以"权责利"明晰的方式实现市场主体的权益保障。同时,应当设计符合中国实践需求的股权众筹融资小额豁免制度,借鉴网贷机构的监管模式,建立对股权众筹融资平台的行为监管与机构监管机制,实现平台行为的有效规制。最后,从行为合法性的角度,还要再次讨论互联网金融发展中"非法集资"类案件的标准问题,为互联网金融活动参与者提供合理的行为预期。

权益类众筹的法律规制

众筹是指通常通过互联网平台向一大批支持者(即"公众")募集资金以支持某一项项目的活动。权益类众筹是指个人投资于一个实体(如公司或有限合伙企业)以期获得实体的股份或分享实体未来的利润。我国应通过修改《证券法》引入权益类众筹公开发行豁免机制,也有必要建立面向专业投资者的公开发行豁免机制,但后一机制在互联网领域里的延伸没有特殊性,称其为"私募股权众筹"易混淆视听。此外,我国也没有必要引入小额发行豁免机制,因为其与权益类众筹公开发行豁免机制重合。

论我国三板市场的功能定位与基本格局

三板市场是资本市场中的基础性层级,与场内证券市场相辅相成,相互补充,适应了不同市场主体多层次的需求。我国三板市场应当承担着为不符合主板、创业板上市条件的股份有限公司股权提供融资和流通渠道,为小额发行公司提供交易条件,为下市公司股票提供交易平台,为主板、创业板培育上市后备力量的功能。同时,围绕其功能定位,三板市场应利用现代电子网络技术,选择各地方柜台交易与全国联网交易相衔接的模式,合理布局以提高整体效率,保证市场健康快速发展。