企业数字化转型与金融市场稳定——基于尾部系统风险视角

数字化转型已成为引领企业迈向高质量发展的新动能,本文以A股上市公司为研究样本,考察企业数字化转型对尾部系统风险的非线性影响。研究发现:企业数字化转型与尾部系统风险间呈现U型关系。数字化转型通过影响信息质量和资金状况作用于个股的尾部系统风险。就信息质量而言,数字化转型与企业信息操弄程度和股价信息含量分别呈现U型和倒U型关系。就资金状况而言,数字化转型将降低企业内部现金充裕度,并增强企业金融投资趋势。此外,数字化转型对尾部系统风险的影响在有数字化研发项目、高管薪酬水平较低、财务风险水平较高、技术密集型行业以及地方金融监管强度较差的企业中更显著。本文为深化企业改革、维护金融市场稳定提供了经验证据。

资本市场开放与尾部系统风险——来自A股“入摩”的准自然实验证据

我国A股纳入MSCI新兴市场指数是我国进一步开放资本市场的重要标志。首先运用SJC Copula方法提取个股与市场的极值相依结构,然后基于A股“入摩”这一准自然实验,运用多时点DID方法研究资本市场开放对股票市场尾部系统风险的非对称影响。研究发现,A股“入摩”提高了标的个股左尾系统风险,而对标的个股右尾系统风险的影响不具有显著性。进一步分析发现,A股“入摩”初期会增加我国股市的暴涨暴跌风险,但后续A股“入摩”增加尾部风险的负面效应不再具有显著性;而且股票定价效率和公司治理水平在A股“入摩”提高标的个股左尾系统风险的关系中均存在显著的负向调节效应。研究既丰富了我国资本市场开放的理论研究,也为我国积极推进A股纳入MSCI指数提供了理论支持。

控股股东股权质押与尾部系统风险——基于“支持”和“侵害”的竞争性动机视角

本文从“支持”和“侵害”企业的竞争性动机出发,探究了控股股东股权质押对企业尾部系统风险的影响。研究发现:控股股东股权质押水平与企业尾部系统风险呈U型关系。当质押水平低于临界值时,质押能有效缓解企业的尾部系统风险;当质押水平高于临界值时,质押将提高企业的尾部系统风险。融资约束和经营业绩是控股股东股权质押影响企业尾部系统风险的两条路径,两者随质押水平上升分别呈现U型和倒U型。质押水平与尾部系统风险的U型关系在国有企业、控股股东持股比例较高和股票流动性较低的企业中更为明显。

金融机构尾部系统风险与行业风险关联效应研究--基于尾部相依性视角

本文采用基于极值理论的尾部系统风险测度指标(Tail-β),从静态、动态两个角度研究不同类型金融机构尾部系统风险异质性,并分析行业间尾部风险关联效应。研究表明:(1)银行体系中,城商行对于不利冲击反应较为敏感,应对风险能力明显不足。(2)证券部门在极端情形下表现出更强的脆弱性,存在明显的金融风险隐患。(3)部门间尾部风险关联程度随极端金融事件的发生显著上升;其中,银行和保险部门风险关联最强,证券部门与其他部门具有普遍的风险关联效应。(4)房地产部门在股市动荡时期也是金融风险的主要输出者。

资本市场开放、尾部系统风险与市场稳定——来自沪港通交易制度的经验证据

近年来,我国资本市场对外开放进入加速阶段,对外开放对资本市场稳定的影响引发了投资者及监管部门的关注。本文从尾部系统风险的角度出发,利用双重差分方法考察沪港通交易制度对于市场稳定性的影响程度及作用机制。研究结果表明:(1)从整体上看,沪港通交易制度的实施在短期内并未发挥降低尾部系统风险的积极作用,反倒加剧了左尾系统风险;(2)沪港通交易制度对左尾系统风险的不利影响主要集中在信息效率低、公司治理机制较差、流动性较低的公司;(3)沪港通制度实施后,标的股票对外开放程度(交易规模)的提高会降低左尾系统风险。本文研究丰富了尾部系统风险、资本市场开放的相关文献,为投资者风险识别、监管部门维护市场稳定提供了经验证据。

危机时期政府直接干预与尾部系统风险——来自2015年股灾期间“国家队”持股的证据

2015—2016年中国A股市场发生了罕见的股灾,与之前股市的多次大跌不同,此次股灾具有下跌速度快、下跌幅度大和波及范围广等特点,先后共有16个交易日出现千股跌停,表现出极强的尾部系统风险。本文利用2015年第三季度至2016年第四季度A股市场数据,研究"国家队"持股的市场效应。研究发现:(1)"国家队"持股有效降低了股票价格的尾部系统风险,有利于稳定危机时期的股票市场;(2)"国家队"持股对左尾和右尾系统风险的影响存在非对称性,稳定市场的作用更多表现在对左尾系统风险的影响上,在市场剧烈波动时,显著降低股价随大盘暴跌的可能性;(3)危机时期"国家队"救市对尾部系统风险的影响主要通过为市场提供流动性和提振市场信心两个渠道;(4)"国家队"持股也在一定程度上损害了市场质量,导致股价同步性和交易成本增加。本文采用匹配—双重差分、工具变量等方法控制内生性等问题,并得到了一致稳健的结果。本文的研究丰富了金融市场危机、政府干预和市场稳定机制的相关文献,为危机时期维护市场稳定相关政策的制定以及市场恢复稳定后"国家队"的逐步退出提供了经验证据。

基于尾部指数回归的动态系统性尾部风险度量

基于回归模型,考虑市场波动率指数(volatility index,VIX)对尾部指数的影响,研究了尾部指数与系统性尾部风险系数之间的关系,并构造了时变动态系统性尾部风险系数模型.基于该模型,研究了八个国家的代表股指的CVaR和时变动态系统性尾部风险系数.结果发现,在金融危机期间,全球市场的尾部风险显著增加;中国、日本、俄罗斯、印度,法国和英国的代表股指的系统性尾部风险小于全球市场的,而美国和德国的较高.

特异性尾部风险、混合尾部风险与资产定价——来自我国A股市场的证据

使用下偏距(lower partial moment,LPM)来度量投资组合尾部风险,将组合的尾部风险分解成三部分:特异性尾部风险、个股的系统性尾部风险和混合尾部风险.论文分别研究了三种尾部风险对资产预期收益的定价功能,基于我国A股市场股票数据进行Fama-MacBeth截面回归发现:1)特异性尾部风险与资产期望收益呈显著负相关关系;2)混合尾部风险与资产预期具有显著的正相关关系,具有稳健的显著正向定价作用,对资产预期收益的影响强于市场贝塔和市场下方贝塔(downside beta)的影响;3)系统性尾部风险对资产收益预期的影响最弱;4)利用Fama-French-Carhart四因子模型对特异性尾部风险和混合尾部风险进行回归后发现,特异性尾部风险与混合尾部风险均具有显著四因子alpha系数,表明四因子模型不能很好的解释两种尾部风险与资产预期收益的关系.

精准扶贫对公司系统性极端尾部风险的影响:是“粉饰工具”还是“免疫工具”?

在扶贫攻坚战全面打响和逐步深入的关键时期,许多公司响应政府号召积极参与精准扶贫.本文以2012-2020年我国A股上市公司为对象,讨论了精准扶贫对公司系统性极端尾部风险的影响.研究发现:1)公司参与精准扶贫能够显著地缓解其受市场尾部风险溢出的冲击影响,有效地降低公司系统性极端尾部风险;2)精准扶贫对降低公司系统性极端尾部风险的影响,在大规模公司、高机构持股占比和高杠杆率的公司表现尤为突出;3)机制分析表明,通过参与精准扶贫,公司向外界传递了履行社会责任的利好信号,具有降低融资约束和增加股票流动性等正外部效应,同时也具有提升公司内部治理能力和治理效率的正内部效应,所有这些是公司提高风险免疫力的重要原因.本文研究表明精准扶贫能够显著地提高公司对市场极端尾部风险溢出的免疫力,是公司风险的“免疫工具”,因而对公司如何防范市场极端尾部风险冲击具有重要意义,为公司积极参与精准扶贫等社会责任活动提供了价值参考.

信息传递、集体踩踏与系统性尾部风险

基于中国A股市场2005—2015年的历史数据,本文探讨了股票所处信息网络的结构特征与其系统性尾部风险之间的关系。本文发现在市场极端下跌时,同一网络的基金之间存在信息传递,使得它们的资产组合调整行为更为一致、呈现出集体踩踏的特征,而这种集体踩踏行为的程度会受到特定信息传递机制的影响,进而影响个股的系统性尾部风险。具体表现为个股所处信息网络的集中度越高、密度越小,系统性尾部风险越高。本研究有助于更好地理解中国股票市场极端波动背后的机理。