双层股权结构分析:以科创板表决权差异安排优化为视角

股东异质化研究为差异化表决制度提供了理论支撑。我国对双层股权结构的允许,在满足创始股东对公司融资和控制需求的同时,丰富了公司股权结构。但通过对科创板上市规则中表决权差异安排的具体检视发现,在规则设定上没有期限型“日落条款”等有利于中小股东的预防性保护措施,而个别条款的规定也不利于创始股东对公司控制权的维持。为了发挥双层股权结构制度优势,也为合理平衡不同表决权股东之间的利益关系,在对表决权差异安排相关条款进行分析的基础上,建议增设期限型“日落条款”,给予股东继续实施表决权差异安排选择权并对相关条款进行具体的修改、增删。

公司上市中的差异表决权规则及法律完善——以证券交易所竞争为视角

双层股权结构具有理论与实践的重要价值,这一制度产生的重要原因在于证券交易所之间的竞争,是一种实践需求推动理论革新的结果。从世界范围看,已经形成突破传统“同股同权”而采纳“同股不同权”的双层股权结构的趋势和现实。我国为回应现实需求以及应对国际上证券交易所之间的竞争而已经引入该制度,但实践结果与理论预期产生了偏离。通过比对发现,我国上交所、深交所、北交所以及新三板之间,以及与美国、新加坡和我国香港地区证券交易所对该制度的规定有所差异,这种差异是造成实践与预期发生偏离的原因。我国证券交易所对该制度的限制过于严格,为满足实践需要以及应对竞争,应当在严格与放松限制之间作出良好的平衡。因此,需要对双层股权结构制度下的差异表决规则进行完善和突破,突破的重点在于事前放宽准入标准,完善的重点在于事中细化信息披露制度及相关规则,事后完善普通股东的保护机制。

表决权差异安排的类型化思考

《公司法(修订草案)》的出台,在国内立法中正式确立非上市公司的表决权差异安排,类别股的制度设计将推动全国商事制度的重大变革。比较区分不同商业组织形式,缩短规则供求差距,探寻公司法改革的未来走向,为类别股立法提供理论支持和路径指引。围绕中国科创板和创业板为表决权差异安排提供的不同治理安排,反思上市公司治理监管的强度。坚持非上市股份有限公司的类型化思考,趋利避害,抵御控股股东滥权风险。尊重公司章程自治,为有限责任公司设置差异化表决机制“扫清障碍”。金字塔结构、交叉持股、循环控股与表决权差异安排叠加,加大了实际控制人、控股股东与中小投资者的利益分歧,企业集团的治理风险加剧。在差异化表决机制下,必须限制特殊表决权股的设置时间和存续时间,提供中小投资者行权的司法保障,完善中小投资者退出的股份回购请求权,使其“进入”有保障,“退出”有方法。

表决权差异安排规制比较研究——以中概股企业赴港二次上市切入

许可科创企业采用表决权差异安排,成为亚太各法域竞争上市资源的新兴策略。其本质在于探索上市公司权力结构变革,该变革催生重构相应规制体系的需求。中概股企业赴港二次上市,串联起中国大陆、中国香港和美国等法域规制实践。中国大陆相应实践尚在起步阶段,其设计逻辑深受美国、中国香港等域外实践影响,相应经验主要源自海外上市的中概股样本。立足中国大陆的制度情境,充分发挥双层股权结构的促进效益离不开适当的规制体系。基于系统比较不同实践和规制进路,可为绸缪优化中国大陆表决权差异安排规制提供切口,亦有望增益上市公司治理经验。

科创板表决权差异安排与中小投资者保护问题

上海证券交易所科创板在交易所竞争和市场需求的驱动下接受表决权差异安排,表决权差异安排虽有利于科创企业的初期发展,但也对中小投资者的利益构成更大的威胁。本文分析《上海证券交易所科创板股票上市规则》、两家有表决权差异安排的企业的招股说明书相关内容和科创板投资者适当性制度,以及三者平衡表决权差异安排与中小投资者权益保护的途径,并提出完善日落条款和股东派生诉讼制度等思路。

创业板表决权差异安排与中小股东保护研究

表决权差异安排由于能有效解决公司管理层控制权在巨额融资中被稀释的问题,正获得越来越多的国家和地区资本市场的认可。虽然其合理性得到股东实质平等、股东异质化等理论的支撑,但差异化表决制度下公司控制权与股东经济性权利相背离所引发的一系列风险也不容忽视。因此,我国创业板在允许公司以差异化表决权安排首次公开发行股份时,亟需从事前加强信息披露、事中强化公司治理、事后完善救济等方面,切实保护中小股东利益。

特别表决权人身份设计缺陷及其再造

特别表决权人因表决权差异安排而产生,通过持有表决权数量更多的特别表决权股份获得对公司事务的控制能力。通过对科创板《上市规则》和采用表决权差异安排的上市公司招股说明书进行分析,发现当前特别表决权人的设计存在主体资格过于宽泛、权利义务设置失衡、退出机制付之阙如和责任体系构建缺位的缺陷。特别表决权人不同于公司一般控制股东和普通董事,因其兼具公司决策者与执行者双重角色、公司所有人与受托人双重属性,必须以其性质归属为逻辑起点,通过明确自然人身份的唯一性、施加信义义务、设置固定退出时限、健全特别表决权人责任体系的措施对特别表决权人身份进行再造,进而完善公司内部治理,实现公司内部各方利益平衡。

论科创板表决权差异安排下的中小投资者保护

2019年3月,我国科创板引入表决权差异安排,其本质是一种双层股权结构,通过设置特别表决权A类股份和普通表决权B类股份,较好地满足了企业融资需求和控制需要。但在实践中,表决权差异安排会使得中小投资者的管理性权利被特别表决权所削弱。因此,为了保护中小投资者的利益,在后续规则的修订过程中,应当对特别表决权股份的行使采取必要限制。

双层股权结构:独特价值与风险监管

随着双层股权结构的实施,代理成本、控制权滥用等风险日益显现,使双层股权结构倍受争议。但不可否认的是,双层股权结构具有不可取代的独特价值,其可以有效维持人力资本价值,解决恶意收购问题,还可以拓宽公司自治区间,实现企业家特质愿景。为了有效利用双层股权结构,防范内在风险,我国应加强双层股权结构风险监管制度,优化股权结构,设立期限型日落条款,强化控制股东信义义务,完善信息披露制度,健全股东诉讼制度。