幌骗交易与市场微观结构——基于中国证监会行政处罚的实证研究

本文利用手动收集整理的中国证监会2015年1月至2019年12月共计5年间披露的229例幌骗交易案例,考察了幌骗交易股票的微观结构特征,并分析了幌骗交易对股票市场微观结构的影响结果和影响机制,结果发现:(1)幌骗交易者提交了大量不以成交为目的的订单申报,被操纵股票出现了频繁的订单申报和撤销;(2)幌骗交易者通过影响买卖订单数量对股价施加压力,被操纵股票出现了更大的订单数量不平衡和更多的巨额买单;(3)受操纵引发的稀释效应和成交量效应影响,被操纵股票的订单成交比例上升;(4)受操纵行为的影响,投资者报价策略趋于保守,被操纵股票的非最优报价占比显著上升,导致了买卖价差扩大;(5)被操纵股票吸引了小额投资者的流入,增加了股价的波动性。

“幌骗交易”的规范理解与司法适用

“幌骗交易”操纵证券市场行为的实质是使得证券、期货价格发生扭曲,不能反映金融市场正常的供求关系。前期建仓、非法软件开发和接入是幌骗交易的预备行为,反向交易不是幌骗交易行为的组成部分。幌骗交易的因果关系判断应当以行为人的申报量为重点,同时也需要明确行为人违法所得的计算。幌骗交易行为人主观上存在故意影响交易价格和交易量的行为,属于短缩的二行为犯,有反向交易牟利的目的。

幌骗交易:类型化解释与期货市场操纵规制

幌骗交易主要通过使用计算机软件和算法设计,制造频繁大额报撤等虚假的交易外观,诱导、骗取其他交易者跟进交易进而获利。无论幌骗交易是否形成"人为价格",都侵害了市场正常交易秩序,是市场操纵的特定形态,而不宜望文生义将其等同于期货市场上的欺诈。建议在我国《期货法》立法中从本质上把握幌骗交易的行为特征,并澄清市场操纵的法律内涵,将其纳入市场操纵的规制范围,以克服期货市场监管面临的实践难题。

美国首例“幌骗”型高频交易刑事定罪案及其借鉴

"幌骗"型高频交易利用中性的高频技术,扰乱了证券期货市场的交易秩序,而被世界相关国家严厉制裁。美国在首例"幌骗"型高频交易刑事案的司法实践中,从交易模式来界定"幌骗"行为与正常的市场交易行为之界限,通过间接证据来证明幌骗"意图取消"之主观目的。在我国现行刑法体系内,以《刑法》第182条操纵证券、期货市场罪的兜底条款对"幌骗"型高频交易行为进行刑事制裁并不违反罪刑法定原则。同时,在证券期货法律等行政前置法上明确其违法性,确立幌骗等新型操纵行为的客观要件;以间接证据为支撑,合理适用刑事推定原则,从其客观行为推定"不以成交为目的"之主观故意。

高频交易与操纵市场

高频交易是资本市场上金融科技迅速发展的产物,是一种采用托管等低延时通信技术,通过高速信息处理,运用多个算法程序实施日内频繁交易的自动交易系统。尽管高频交易具有提供市场流动性、加深市场深度的积极意义,但也存在放大市场波动、为交易而交易且容易导致滥用市场交易优势的操纵行为。比较目前欧美对高频交易的监管实践,幌骗、试单、扰乱交易行为以及滥用市场成为高频交易操纵市场的主要手段。立足于我国现实,对集中于期货市场的高频交易应加强监管,完善透明、及时、公开的市场报价机制,明确涉及高频交易操纵行为的判断指标体系。