中国上市公司管理层收购的定价研究——管理层贡献和控制权溢价的量化及实证检验

管理层收购(MBO)作为一种企业重组的工具,自引进我国以来受到了众多争议,其中又以定价问题为这些争议的焦点。本文从MBO定价的依据问题切入,对MBO定价的两大难点“管理层贡献”和“控制权溢价”进行了量化并给出定价模型。然后,通过20组数据对我国上市公司MBO定价进行了实证分析与检验。回归结果表明,我国上市公司的MBO都是围绕每股净资产进行定价。而且,政府在出让股份时考虑到管理层历史贡献,给予了一定程度的“抵扣”。但是,这种“抵扣”并没有得到科学的量化,说明在价格谈判时受其他非市场因素影响较多。此外,在定价时没有考虑控制权溢价,成交价格有“缩水”的嫌疑。

资本结构对我国上市公司控制权溢价的影响

我国上市公司独特的资本结构决定了其独特的控制权配置,从而使我国的控制权市场较主流理论中控制权市场对公司治理的意义弱化了,我国控制权市场更多的表现为控制权增值的场所,控制权转移过程中成交价格与净资产值相比的溢价(或折价)即控制权溢价(或折价)反映了控股股东或内部控制人对未来从控制权中获取私人收益的预期,因此,影响控制权溢价的因素是影响控股股东或内部控制人预期的因素。

控股股权交易中控股股东的义务——以控制权溢价为视角

控制权溢价是指用来购买公司控股股权而支付的超过非控股股权转让价格以上的价格部分,其存在已为经济学的实证研究所证实。控股股权交易(协议转让)原则上不需公司有权机关批准,包含控制权溢价在内的转让价格由交易双方商定,对公司和其他股东的权益产生重大影响。控股股权协议转让中控股股东的诚信义务可具体化为调查义务、信息披露义务,以及特定情形下的忠实义务,义务的违反直接导致与控制权溢价归属相关的法律后果。我国应针对控制权溢价存在的事实,对上市公司协议收购中的控股股东课以具体的诚信义务形式。

控制权溢价的经济学分析

在企业股权交易过程中,控制性股权和非控制性股权的转让价格会有所不同,即所谓的控制权溢价。控制性股东会通过其手中的控制权攫取非控制性股东的权益。通过构建一个控制权溢价的经济学模型,对控制权溢价的产生机理及制约因素进行剖析。研究表明,控制权溢价与公司资本收益率变化负相关,与掩盖控制权溢价所支付的成本正相关。

上市公司的股权结构、控制权溢价及其影响因素分析

本文从我国上市公司的股权结构入手分析控制权溢价的形成机制和影响因素。认为我国上市公司独特的股权结构所造成的大股东控制和内部人控制,使我国的控制权市场更多的表现为大股东和内部人获取控制权溢价的场所,而我国控制权转移中经常采用的协议转让方式又为控制权溢价的实现提供了便利条件。此外,股权转让比例、目标公司规模等因素影响了控股股东和内部控制人控制权收益的预期,从而影响了控制权溢价。

对中国上市公司控制权溢价的实证分析

运用2001-2004年的样本数据。在对中国上市公司控制权的隐性利益水平所进行的分析显示，中国上市公司的转让溢价水平除了与转让比例呈正相关以外，转让溢价水平与净资产收益率、现金比率、流通股数和公司规模均呈负相关。同时，随着转让比例的上升，一开始溢价比例会增加，但当转让比例达到一定程度时，溢价比例又会下降，溢价比例与转让比例之问是一种倒U型的非线性关系。

上市公司控制权溢价与中小投资者保护

上市公司中控股股东往往会利用控制权溢价为自己谋求私利,从而损害了中小股东的利益。在运用2002-2006年的样本数据,对中国上市公司控制权的隐性利益水平所进行的实证分析,结果表明中国上市公司的转让溢价与转让比例呈正相关,与转让溢价水平与净资产收益率、现金比率、流通股数和公司规模均呈负相关。同时,随着转让比例的上升,一开始溢价比例会增加,当转让比例增大达到一定程度时,溢价比就会随之下降。用法律或制度安排保护中小股东以及或者形成较为分散的股权结构对于保护中小投资者权益更为有利。

股权制衡、产权性质与控制权溢价的荟萃回归分析

为了检验股权制衡与产权性质对中国上市公司控制权溢价影响的实证结果是否受到具体研究特征的影响,本文搜索并选取了34篇具有较高质量的实证研究文献进行荟萃回归分析。实证结果表明:股权制衡对控制权溢价的影响没有显著地受到相关研究特征的影响;产权性质对控制权溢价的影响显著地受到样本量、起止年份和固定效应模型的影响;不同控制权溢价度量模型对回归结果没有显著影响。通过对股权制衡和产权性质进行漏斗不对称检验,发现在样本文献中,股权制衡效应的实证研究不存在发表偏倚,而产权性质效应的实证研究可能存在发表偏倚。

流动性溢价、控制权溢价与企业价值评估

企业股权的流通性、企业的控制权都对企业价值有很大的影响。中国股权分置改革提出了解决中国三分之二股份不能流通的问题，从而为中国有史以来最大的一次资本市场繁荣奠定了重要的基础。同时，从研究企业评估价值的角度来看，也提供了一个分析企业股权的流通性、企业的控制权对企业价值影响的机会。

控制权溢价对我国非流通股定价的影响

控制权是各利益方之间经常争夺的权力,控制权是有价值的,即控制权溢价。我国上市公司的控制权大都掌握在少数非流通股股东手中,由于我国的法律体系不够健全,对中、小股东的利益保护不够充分,非流通股溢价对其定价的影响就更为突出。可见,对控制权溢价的研究,必将对我国非流通股定价产生影响。

上市公司控制权溢价影响因素的实证研究

通过采用2012全年131家公司的241起控制权交易作为研究样本,研究上市公司控制权溢价。对影响控制权溢价的因素进行多元回归分析,发现企业交易前一年的每股收益与控制权溢价呈显著正相关,总资产对数、每股经营现金流量、资产负债率、高管股比例和每股净资产与控制权溢价显著负相关。

审计师行业专长、控制权溢价与企业债务融资成本

本文以2012—2018年沪深A股上市企业财务数据为研究对象,实证检验控制权溢价在企业债务融资成本中的影响机理,并进一步探讨审计师行业专长在控制权溢价与债务融资成本关系中的作用,经研究发现:控制权溢价越高的企业债务融资成本越高,两者显著正相关;审计师行业专长能显著降低企业债务融资成本,两者显著负相关;审计师行业专长能显著削弱控制权溢价与债务融资成本之间的相关性。

基于中国上市公司并购的控制权溢价影响因素分析

本文以收购上市公司控制权为样本、以控制权溢价为切入点,主要通过研究目标企业中协同效应动机和获得控制权私有收益动机的影响因素及其程度进行实证并提出相关建议。

高控制权溢价是否提升公司债务融资成本

债务融资作为中国企业主要的融资方式,其融资成本关乎企业的发展。利用2000～2013年中国A股上市公司以控制权转移为目的的股权转让数据,构建回归模型研究控制权转移过程中高控制权溢价对公司债务融资成本的影响,研究发现高控制权溢价提升了企业未来年度的融资成本,同时中国上市公司中普遍存在的高两权分离度会放大其述影响,进一步提升企业的债务融资成本;处于良好的外部法律和信息环境中的企业可以缓解高控制权溢价引致的债务融资成本的提升。建议监管当局应当关注具有高两权分离度的上市公司,保护中小股东的合法权益;积极推动投资者权益保护的相关离法和诉讼制度,降低中小股东维权成本。

基于并购目的的控制权溢价测定问题探讨

一．引言 一般来说，并购的动机包括发挥协同效应、获得规模效益、提高管理效率、获取战略机会及避税等。在并购的实例中，大多存在以高于评估价格的成交价格来购买控股权，这部分高出评估价格的部分即为控制权溢价（本文的分析均假定不存在流动性溢价等因素）。尽管中国资产评估协会于2011年12月30日发布《资产评估准则——企业价值》规定：“注册资产评估师评估股东部分权益价值，

信息披露对控制权溢价的影响分析——基于协议转让方式

协议转让方式下的控制权转移以定价灵活、成本低廉等优势在具有控制权转让需求的企业中备受欢迎,由于该过程并不具备公开性及透明性,进一步导致控制权溢价现象频繁发生。信息披露作为连接企业投资者和经营者的纽带,对降低资本市场信息不对称程度及改善市场信息环境具有显著作用。基于此,文章着眼于信息披露对控制权溢价的影响,以实际案例为依托,深入探讨协议转让过程中信息披露对控制权溢价水平的影响,并在此基础上从信息披露和控制权溢价两方面给予建议。

基于期权定价模型的控制权溢价探析

控制权溢价水平对股权转让和股票交易具有重要的影响。本文在回顾国内外相关理论文献研究的情况下,基于国内外研究现状都是在历史分析的基础上来考察控制权溢价水平,结合期权模型的原理从而进一步提出用期权法来评估控制权溢价的衡量方法。

中国资本市场控制权溢价实证研究

控制权溢价是拥有公司控制权的股东能够获得与其所持股权份额比例不对等的超额利益,其存在早已获得理论和实证研究的证实。然而,企业价值评估实践中如何考虑控制权溢价始终是困扰评估专业人员的一个难题。本研究以中国资本市场的控制权交易数据为研究样本,分析大额股权交易价格测算其控制权溢价,从而通过实证研究方法探讨中国资本市场的控制权溢价影响因素和溢价水平,为解决中国资本市场的控制权溢价问题提供参考。

高控制权溢价的经济后果：基于“隧道挖掘”的证据

本文关注的基本问题是:新控股股东是否会为了补偿所支付的高控制权溢价而在未来进行更多的"隧道挖掘"行为。基于中国上市公司的数据,本文研究发现:当年为获得控制性股份支付的控制权溢价越高,控股股东未来"隧道挖掘"行为越严重,企业其后的长期绩效表现也越差。高控制权溢价不仅是获得控制性股份的投资者对未来"隧道挖掘"行为的"理性预期结果"和控制权私人收益"理论存在"的证据,同时也是影响未来"隧道挖掘"行为的因素之一。本文为度量控制权私人收益所依据的理性预期理论提供了直接的证据支持。