发行方式与地方债发行利率异象——基于搭售合约的实证分析

我国以置换为目的发行的地方债包括公开发行和定向承销两种发债方式。与公开发行相比,定向承销的地方债“发行利率异象”明显改善。基于搭售合约范式,提供了一个关于经济互惠和行政干预两大视角的微观阐释,并以我国2015—2018年发行的地方政府置换债券为样本,对理论假说进行实证检验,研究发现:第一,经济互惠效应受发行方式影响。定向承销缓解了经济互惠效应对地方债发行利率的抑制作用,公开发行则促进了经济互惠效应对地方债发行利率的抑制作用。第二,行政干预效应受发行方式影响。定向承销缓解了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用,公开发行则促进了行政干预效应对地方债发行利率的抑制作用。

提升信息披露质量会缓解地方债发行利率异象吗?——基于搭售合约的实证分析

基于搭售合约分析框架,利用我国地方专项债样本,本文实证检验了提升信息披露质量对我国地方债发行利率异象中经济互惠效应与行政干预效应的影响机制。研究结果表明,提高地方债信息披露质量不仅缓解了行政干预效应的影响,而且对要素市场化不足所导致的经济互惠效应也有促进作用,但信息披露在提高地方债市场化水平方面的重要作用尚未得到充分释放。有关部门应进一步重视金融领域的微观现象与经济体制间的内在关联,加强和加快要素市场的市场化建设进度,为提高我国地方债定价的独立性提供更好的制度环境。

地方债搭售合约与发行利率异象

基于要素市场尚未充分市场化以及地方政府对银行具有行政干预能力的基本事实,同时结合地方政府行为动机的不可验证性,本文将我国地方债交易界定为“存在行政干预的搭售合约”,并以此来阐释地方债发行利率异象的形成机制。进一步,利用2015—2018年3824条地方债数据对理论假说进行检验,得到如下结论。第一,在经济互惠影响机制作用下,地方政府所控制的经济资源越多,地方债发行利率异象就越显著。第二,在行政干预影响机制作用下,地方政府干预能力越强,对双方经济互惠搭售合约收益分配比例的扭曲程度就越高。地方政府的财政压力则对行政干预效应具有促进作用。第三,行政干预效应受地区制度质量影响。本文所做的研究既有利于相关政策的完善,也可为金融市场与其他要素市场间内在关联的分析提供启示。