上市公司杠杆错估的市场反应——基于事件研究法的实证分析

突如其来的新冠疫情加大了市场不确定性,放大了微观企业杠杆释放的财务风险信号,导致投资者对传统杠杆较高的企业避之不及。然而,对“资本”和“资产”概念的混淆以及对“营业性负债”和“金融性负债”的混同引发了对企业实际杠杆水平的错估。本文在计算资本概念泛化产生的杠杆错估程度基础上,经实证检验发现,疫情冲击下杠杆错估严重的企业获得了更低的累积超额收益率,且所处行业受疫情冲击程度较大、企业成长性较高时,获得的累计超额收益率越低。进一步研究发现,杠杆错估降低了信贷资源的可获得性,这一影响在疫情发生后更显著。

杠杆错估、信息不对称与债务融资成本

传统财务分析体系的理论缺陷导致上市公司杠杆水平被系统性地高估,不能真实反映其财务风险水平。本文基于2013—2020年我国A股上市公司数据,考察了杠杆错估对债务融资成本的影响,发现企业的杠杆错估程度越大,企业的债务融资成本越高,且这种影响对融资约束程度高的企业更加显著,信息不对称是杠杆错估影响债务融资成本的部分中介变量。

杠杆错估、股票定价偏误与信贷错配

杠杆指标不仅是投资者关注的重点内容,还是银行信贷决策的重要依据。但由于“交易”关系和“投资”关系混淆所产生的杠杆错估,加剧了市场噪音信息,这就可能误导投资者和银行对企业收益和风险的判断,从而引发信贷错配问题。本文突破传统信息不对称、投资者有限理性等视角,将财务信息扭曲引入股票定价偏误的研究中,发现杠杆错估降低了企业的信贷规模,且股票定价偏误在杠杆错估和信贷规模之间发挥了中介作用。在风险承担水平高和资产有形性低的公司中,股票定价偏误的中介作用更为明显。本文不仅将杠杆错估的研究拓展到资本市场定价效率和信贷配置效率的层面,还从财务指标构建缺失视角为信贷错配问题的成因提供了新的解释,有助于倡导以杠杆指标的优化带动股票定价偏误的修正,进而促进信贷资源配置效率的提升。

财务指标错估与股票定价偏误——基于证券分析师中介作用的视角

由于传统财务体系存在资本与资产概念混淆的缺陷,使得上市公司财务指标被错估,财务信息被严重扭曲。本文以2007~2018年中国A股上市公司为样本,实证检验收益率和杠杆等财务指标错估对股票定价偏误的影响,并探讨分析师预测在其中的作用。研究发现,收益率低估和杠杆高估均会导致负向定价偏误。一种可能的解释是证券分析师未起到理性引领的作用,反而在财务指标错估的大潮中随波逐流,在财务指标错估和股票定价偏误之间发挥了中介作用。拓展性分析发现,除了收益率和杠杆以外,成长性指标的错估也会导致股票定价偏误,而分析师预测活动同样在其中起到了中介作用。此外,相较于一般分析师,明星分析师不易受到财务指标错估的影响,能在一定程度上缓解财务指标错估对股票定价偏误的影响。

杠杆系列错估与信贷资源错配

结构性杠杆治理的重点在于优化信贷资源配置结构,这要求金融机构必须掌握真实的杠杆和风险水平。但由于“资产”和“资本”混淆,银行对企业的杠杆、收益率和短期偿债能力产生普遍错估(即杠杆系列错估)。文章基于“资本”概念设计的修正指标对企业财务信息进行了矫正,利用2008-2018年上市公司数据进行了实证检验,暴露出杠杆系列错估下的双向信贷资源错配:第一,对杠杆高估、收益率低估以及短期偿债能力低估公司存在信贷资源配置不足,对短期偿债能力高估公司存在信贷资源配置过度。第二,“高信贷风险”企业容易出现信贷资源配置过度,而“低信贷风险”企业容易出现信贷资源配置不足。第三,由杠杆系列错估引发的信贷资源错配问题在我国东部地区、技术密集型和竞争性行业中更加严重。文章通过揭示杠杆系列错估背后潜藏的信贷资源错配风险,为企业结构性杠杆治理提供了有针对性的应对策略,以及需重点关注的区域和行业。