知情与非知情交易者市场到达率及其影响因素研究

本文实证研究了我国证券市场知情与非知情交易者的市场到达率及其影响因素.首先选取2003.7.1至2003.10.31上海证券市场高频分笔交易数据,运用EKOP(Easley,Kiefer,O'Hara and Paperman,1996)模型假设对我国上海股票交易所知情交易者与非知情交易者的到达率(交易强度)进行了度量;其次研究了股票收益、市场收益、隔夜收益、买(卖)方成交量、相对价差、供给(需求)弹性等市场特征对交易者到达率的影响.实证结果表明:非知情交易者的到达率主要受股票收益、买(卖)交易量、相对价差和供给(需求)弹性的影响;除相对价差对非知情者有负向影响外,其余各项对非知情交易者均是正向影响.知情交易者的到达率受市场收益、隔夜收益、买(卖)交易量、相对价差以及供给(需求)弹性影响.此外,对应不同换手率股票,交易者到达率受市场特征的影响也不相同.本文研究认为,知情者较非知情者的收益优势,不仅因为其拥有私有信息还因为知情者观察了较全面的公共信息.

非知情交易者比例与股市暴跌之间的关系——基于中国A股面板数据的实证研究

根据Barlevy和Versonesi（2003）理论模型,股市暴跌是由理性的非知情交易者所引起的。基于2005-2010年沪深两市A股个股交易数据,运用EKOP模型和面板数据回归模型,检验知情交易概率与2008年中国股市暴跌之间的关系。实证结果显示滞后一期的知情交易概率PIN值越小,当期股票收益分布越往左偏。即知情交易者在所有交易者中所占的比例越低,非知情交易者在所有交易者中所占的比例越高,股票收益分布越往左偏,收益面临暴跌的机率越大。

基于VAR模型的知情交易者信息性交易概率研究

选取CCER提供的上海证券交易所股票从2003年7月1日到2003年12月31日的分笔高频交易数据,构建了包含较全面信息的向量自回归(VAR)模型,得到了信息性交易概率代理变量,并在此基础上对变量进行相关性分析。研究结果表明,样本期间内信息性交易概率约为0.172 713;信息不对称程度越大,价差越大;信息性交易在日内大约呈一个U型的走势;公告前的信息性交易概率最高,随着公司公告的发布,信息性交易概率减小,说明信息披露有利于市场增大透明度。

知情交易概率与知情交易者跨期行为

在证券市场中,根据交易主体之间拥有信息的差异,可以将投资者分为拥有私有信息的知情交易者与不拥有私有信息的不知情交易者,知情交易者会利用自己的信息优势参与证券的买卖,从中获利。而不知情交易者在与知情交易者交易时会遭受损失,由于正是因为有知情交易者作为交易对手,不知情交易者才会面临逆向选择风险,因此信息不对称和知情交易总是相伴而生,知情交易占整个交易的比重（知情交易概率）也被用来衡量信息不对称的程度。

金融监管对市场质量和知情交易者的影响

利用一个基于代理的人工股票市场,考察了卖空禁令、涨跌幅限制、交易税和T+1结算周期对市场质量和知情交易者的影响。通过平行测定几个市场程式化事实,将系统校准到真实的金融市场后,发现这四种监管都不同程度地降低了市场波动、价格扭曲和交易量。买卖价差在卖空禁令、交易税和T+1结算周期下增加,但与涨跌幅限制存在非单调关系。当涨跌幅限制政策较为紧时,买卖价差很小,随着涨跌幅限制的放宽,买卖价差增大。一旦市场上不考虑涨跌幅限制,它仍然会下降。此外,在卖空禁令、涨跌幅限制或T+1结算周期的政策下,知情交易者的交易量比例和财富份额均下降。与之相反,交易税给出了相反的结论,即在交易税下,知情交易者的活动百分比增加,他们的盈利能力得到发展。

证券市场非完全知情交易者是风险助推者吗?——基于Kyle模型的分析

跟庄散户等非完全知情交易者的交易行为会影响证券市场上的其他参与者。本文基于Kyle模型的拓展研究表明:当市场流动性下降时,知情交易者会减少交易;部分知情的噪声交易加入后会使得知情交易者的预期收益下降;当非完全知情交易者的委托单流恰好完全跟踪股票价值时,内幕信息持有者的信息将不能操纵股价波动。从抑制知情交易者的内幕交易行为的角度讲,非完全知情交易者有助于推动证券市场交易的透明化、公正化,进而减少整个市场潜在的金融风险。

指令驱动市场中非知情交易者的最优交易策略

在非对称信息下,综合非知情交易者对资产价值的预期、私人估值及资产价值波动,构造指令驱动市场价格形成的动态模型,给出非知情交易者指令提交策略的解析解,并依此描述了非知情交易者对资产价值预期的动态更新过程.研究发现:私人估值和资产价值波动通过影响非知情交易者最优策略,使得市场进入不同均衡状态;在每个均衡状态下,非知情交易者根据资产价值的预期变化更新交易策略,进而引起知情交易者策略调整,特别地,使得知情交易者被挤出市场成为可能.进一步分析表明,私人估值、资产价值波动及知情交易者比例对市场流动性的影响依赖于每个均衡中限价指令执行风险的差异.

知情交易者的连续交易策略

研究了在交易费用和利率的条件下,知情交易者为获取最大期末财富所采取的指令提交策略。在考虑交易者指令流对价格变化产生影响的情况下,建立了知情交易者的随机最优控制模型,给出该模型满足的贝尔曼方程及知情交易者的最优指令提交速率,做出了合理的经济意义解释。

询价制度改革、知情交易者概率与IPO溢价

O＇Hara理性预期模型假设非知情交易者对市场交易价格信息存在完全学习行为,从而知情交易者概率对资产期望收益产生负向效应。本文放松这一假设,引入非知情交易者学习程度,在理性预期模型框架下,以新股发行市场为背景对理性预期模型进行了拓展,模型结论表明：非知情交易者对市场交易价格的学习行为影响了知情交易者概率与资产期望收益的关系;当市场非知情交易者存在学习行为时,随着非知情交易者的学习程度加深,知情交易者概率对资产期望收益产生负向影响。在进一步的实证研究中,通过羊群效应验证了市场上非知情交易者的学习行为,以2010年1月到2011年12月在中小板上市的278家IPO公司为样本,对模型进行实证检验,实证结果支持理论模型结论。本研究对已有实证研究中知情交易者概率对资产收益产生正或负效应这一矛盾的研究结论提出了一种理论解释,并基于此对询价制度改革的有效性进行了检验。本文研究结论对知情交易者概率在资产定价中的适用性具有一定启示性,同时对非知情交易者的学习行为提出了一种实证检验的方法,具有一定的开创性。

市场性状与操纵者利得:基于知情交易者与市场操纵者混同均衡的模型

股价操纵成功的关键是市场上能形成知情交易者和市场操纵者的混同均衡,而此种混同均衡的形成又是与行动—驱使交易者的数量、预期股价的分散程度、知情交易者掌握信息的实现概率、知情交易者长期持有股票的成本、市场操纵者占交易者的比例等因素有关。基于可获取的股价操纵案例,我们利用单尾T检验和时序过程的标准化方法实证检验了市场操纵过程中的股价变化以及行动—驱使交易者的数量、预期股价的分散程度等因素对市场操纵行为及其利得的影响。同时本文发现,当市场上存在着操纵者的时候,严厉的监管措施会减少操纵者的数量增强市场的有效性,但却使得其他少数市场操纵者的操纵行为更容易成功。

流动性特征对知情、非知情交易的影响研究

利用生存分析理论建立一个高频交易强度模型,分析随市场流动性特征的改变,知情与非知情交易强度的变化.选取上证流动性高和低两组股票数据作为对照样本,检验知情、非知情交易在不同流动性股票中的表现.结果发现:两组股票中,随着交易量的增加知情交易强度增大,非知情交易强度减少;高流动股票中,随价差增大知情交易强度增加,非知情交易强度减少;低流动股票中,随价差增大知情交易强度减少,非知情交易强度增加.同时发现,两组股票,知情交易间正相关;高流动股票中,知情交易与非知情交易间负相关;而低流动股票中,知情交易与非知情交易间正相关.

沪市知情交易概率(PIN)特征与风险定价能力

本文以EKOP模型为基础,研究了沪市股票知情交易概率的特征,并检验了知情交易概率的风险定价能力。结果显示,在我国股票市场上,知情交易概率作为定价因子是有解释力的,但是知情交易概率对收益产生的却是负效应。这一结果不仅与理论上信息不对称需要风险补偿相反,而且与美国市场上的实证结果也相反。本文结合案例分析,提出该实证结果出现的原因在于我国股市所特有的庄家与散户博弈的赢利模式。此外,本文的实证结果也不同于之前对我国市场的研究,产生差异的原因在于模型估计方法、回归方法和样本区间的不同。

公司治理、信息披露质量与知情交易

通过对公司治理、信息披露质量与知情交易之间关系的检验,发现股权集中导致的协同效应及壕沟效应同时存在,董事会规模及独立性对信息披露质量及知情交易的影响不明显,高管货币薪酬激励手段比股权激励手段更有效。研究表明,在当前我国资本市场不完善、知情交易日益增多的背景下,努力提高信息披露质量、实现股权适度分散以及合理制定高管薪酬契约对减少知情交易、维护资本市场的良好秩序具有重要意义。

知情交易、信息不确定性与股票风险溢价

基于VPIN指标度量沪深300成分股的知情交易程度,并检验其定价效应及其与信息不确定性的交互作用.实证结果表明:1)VPIN可以通过提高买卖价差影响市场的流动性风险,并带来显著的横截面和时序上的风险溢价;2)VPIN对风险溢价的解释能力优于信息不确定性因子,而信息不确定性对知情交易具有同向调节作用;3)当对个股的信息不确定性、规模、动量以及变量之间的交互作用进行控制后,VPIN的定价效果依然显著存在.与此同时,Fama-Macbeth分析结果还表明,VPIN与传统风险因子不存在内生性问题,也不是传统风险因子的替代变量;4)在公司发布各类重大公告前都存在显著的异常风险溢价和异常交易量,而上述异常值可以被同步出现的异常VPIN值所解释.

公司传闻、澄清公告与知情交易——来自我国卖空交易的证据

文章以2010年4月至2018年3月中国A股融券标的公司为样本,从公司传闻与澄清公告的视角出发,对卖空与知情交易问题进行了考察.结果显示:首先,股票收益率在公司传闻发布前存在异动,说明传闻信息在正式发布前就已泄露,股票市场中存在知情交易者.其次,公司传闻发布前的异常卖空量与发布后的股票收益率显著负相关,说明卖空者能够预知公司传闻的发布时间和内容,是知情交易者.第三,良好的澄清公告效果能够削弱传闻发布前异常卖空对于传闻信息的反应,说明卖空者能够在一定程度上预判澄清效果,进一步支持了“卖空者是知情交易者”的推断.进一步研究表明,卖空者能够分辨传闻真伪,且私有信息挖掘是其重要的信息来源.本文从中国融券卖空实践出发,为“卖空者是否为知情交易者”这一争论提供了新的经验证据,同时对卖空机制与信息披露机制完善、公司传闻治理以及新闻媒体监管具有重要的现实意义.

持续期间、交易量、波动率与知情交易

Admati和Pfleiderer[1]认为交易强度的增加,可能来自于知情交易也可能来自于流动性交易。本文通过分析中国股票市场上持续期间、交易量和波动率之间的关系,提供了识别知情交易和流动性交易的证据。与国外相关研究结论均不同的是,本文的实证结果认为:波动率与持续期间之间存在非线性关系,交易量较小时,交易强度的增加主要来自于流动性交易;而交易量较大时,交易强度的增加主要来自于知情交易。最后,本文对以上实证结果进行了稳健性检验,通过分析波动率日内特征对实证结果的影响,本文还发现,中国股票市场的知情交易通常发生在刚开盘的阶段。

中国股市知情交易概率的测定

根据知情交易者和未知情交易者行为,构建了交易者序贯交易过程.据此,建立单纯利用股票交易数据,在指 令驱动系统下中国股市知情交易概率测定模型.

知情交易度量的Lévy跳方法及实证研究

金融市场中存在着由私有信息推动的知情交易,其具有行为复杂、甄别困难等特性.本文以股票价格序列的Lévy跳为工具揭示交易价格的异常波动,从而测度这一较为特殊的交易情况.基于Lévy跳跃程度的度量方法和知情交易概率PIN模型,文章研究了股票价格的跳跃异常程度与股票交易的PIN值之间的相关性情况,发现两者之间具有显著的相关关系,并通过事件研究进一步支持了跳跃程度可以在一定程度上度量知情交易的假设.于此同时,给出了跳跃程度异常系数的计算方法,用以在实践中度量跳跃的异常程度,为知情交易的监管等提供了另一种工具上的选择.

知情交易概率与风险定价——基于不同PIN测度方法的比较研究

分别采用EK0P模型、VPIN模型和VWPIN模型测度了中国证券市场个股的知情交易概率,并实证检验了知情交易概率因子在资产定价中的作用.研究结果表明,基于物理时间和交易量加权的VWPIN模型结合了经典EKOP模型和VPIN模型的优点,可以更简单地估计个股日内任意时间窗口下的信息不对称程度.进一步,关于资产定价的检验结果表明,在控制相关影响因素之后,采用VWPIN模型估计得到的知情交易概率因子与个股收益率之间呈现显著的正相关性,符合理论预期.

基于机构投资者资金流向的知情交易行为研究

本文利用EKOP模型,从机构投资者资金流向的角度,对上市公司在信息公告前后知情交易行为进行了研究。实证结果表明:知情交易行为在我国上市公司信息公告期间普遍存在,在信息公告前期最为严重。机构投资者资金流向的变化对知情交易概率具有显著的影响,超额收益与机构投资者资金流向存在着显著的正相关关系。机构投资者资金流向对知情交易概率和超额收益都存在Granger因果关系,揭示了机构投资者是知情交易行为主要的参与者和受益者。