控制权转移与“卖方”老股东治理:谁阻碍了管理层留任

“IPO核准制”催生了区别于西方国家的上市公司控制权转移交易定价。本文以2000-2017年发生控制权转移的A股上市公司为样本,考察了目标公司市场选聘类核心管理层为规避因控制权转移带来的离职风险而与新控股股东合谋的策略、路径及留任后果。研究发现:(1)管理层的负向盈余管理行为会使扣除“壳价值”的控制权转移真实溢价下降,且扣除“壳价值”的控制权转移真实溢价越低,控制权转移后管理层留任的机率越高,该研究结论在考虑了遗漏变量和样本选择性偏误的内生性问题后依旧稳健。(2)扣除“壳价值”的控制权转移真实溢价在管理层的负向盈余管理行为与其自身留任之间具有完全中介作用,同时,由于“卖方”老股东保留了目标公司的少部分股权,在控制权转移后仍会以中小股东身份存续在企业中,控制权转移中的“合谋压价”中介效应会受到包含“卖方”老股东在内的非控股股东治理的反向调节。(3)目标公司控制权转移后,当由“卖方”老股东、机构投资者和股权制衡所形成的非控股股东治理机制好时,管理层通过负向盈余管理压低目标公司控制权转移价格进而实现留任的路径会不成立。本文的结论为规范上市公司控制权转移行为、形成优秀职业经理人保护机制、控制权转移后通过善用“卖方”老股东来完善公司治理和缓解代理冲突提供了经验证据,也为我国当前新《证券法》注册制改革提供一定的启示。