证券虚假陈述的危险信号理论

在我国证券法上,危险信号开始被用来论证证券虚假陈述的有关责任人未勤勉尽责。危险信号理论的引入,有助于优化签字即担责的执法逻辑,科学精准地打击违法者,但我国对该理论的运用尚处于起步阶段。美国证券法上运用危险信号理论的司法实践有助于我们更好地判断危险信号,提升危险信号理论的确定性和可预期性。危险信号虽因场景而异,甚至因人而异,但也有一定的边界,其应是发行人自身发生的一项具体事实,需具有警示性,需与被告的主观过错直接相关,并需达到一定的金额或比例。危险信号也是一把双刃剑,既可以用来论证被告未勤勉尽责,也可能因其已被发行人主动披露而导致不够审慎的投资者败诉。

证券市场虚假陈述民事责任研究:回顾与展望

自2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的自身赔偿案件的若干规定》实施以来,我国证券市场虚假陈述民事责任问题的相关研究,取得了丰硕的成果,会计审计领域的研究成果尤为彰显。近期发生的一系列证券市场虚假陈述民事赔偿案件,引起社会各界的广泛关注。文章在对证券市场虚假陈述行为及其认定、证券市场虚假陈述民事责任及其归责、证券市场虚假陈述民事责任的诉讼与赔偿等方面文献进行系统梳理的基础上,指出未来研究应关注的四个方向:一是证券市场虚假陈述民事责任与行政责任、刑事责任的衔接问题,二是如何破解司法实践中虚假陈述民事责任主体单一化的困境,三是加强注册制下证券市场信息披露、监管及民事责任问题的研究,四是对从事特定实体审计服务的特殊普通合伙制会计师事务所各责任主体的民事责任配置进行研究。

证券虚假陈述中服务机构连带责任:司法实践、现存问题与修正路径

在全面注册制背景下,证券服务机构被赋予很高的“看门人”期待,具有震慑性的连带责任使其“看门人”责任被压实,但其因双重身份属性难以实现人们所期望的效果。因此,法院应当以“追首恶”为目标,适当把控投资者保护限度,以因果关系初步划定责任范围,结合过错类型区分责任承担形式,综合考虑过错程度、原因力大小以及绝对赔偿数额等因素以确定最终责任份额,并与行政执法之间建立交流互通机制,从而保障证券虚假陈述民事责任划分的“过罚相当”,实现精准追责。

证券虚假陈述赔偿的巨额化与有限社会化分散机制

当前,证券虚假陈述损害赔偿出现了巨额化现象,导致威慑过度与赔偿不足的双重困境。证券虚假陈述民事赔偿巨额化的深层次原因在于侵权法的过度扩张,凸显了完善证券虚假陈述侵权法律制度的现实需求。要建立健全证券虚假陈述侵权损害赔偿的社会化分散机制,但社会化分散机制是有限的。这些有限的社会化分散机制包括侵权人赔偿梳理、责任保险制度和公平基金制度等。同时,还应适当限缩证券虚假陈述民事法,进一步发挥合同法对特定的专业投资者的救济功能,引入非故意的被告赔偿责任上限制度。

证券代表人诉讼中投保机构角色的理论阐释与规则厘清——基于“康美药业虚假陈述案”的分析

“康美药业虚假陈述案”反映出证券代表人诉讼实践中投保机构存在的角色困惑,主要表现为投保机构不同角色之间可能产生的利益冲突以及投保机构的诉讼代表人角色与投资者和法院之间的权责模糊。这是由投保机构公私属性的理论分歧和投保机构以诉讼代表人身份参加诉讼的理论争议所造成的。投保机构的性质应当定位为证券领域中以私法主体实现公益目标的专门机构。投保机构一方面通过相应投资者委托授权的任意诉讼担当获得以诉讼代表人身份参加证券代表人诉讼的资格,另一方面通过“明示退出、默示加入”的法定诉讼担当来集合最广泛的案涉中小投资者之诉讼实施权。通过厘清投保机构的股东、调解人、诉讼代表人等身份角色在纠纷事前预防阶段、事中控制阶段与诉讼执法阶段的功能分工,细化投保机构与投资者在诉讼实施权与监督权上的分配规则,平衡案涉权利人范围确定中法院的职权干预与投保机构的私人执法权限,才能在维护投资者合法权益的基础上,充分发挥证券代表人诉讼在我国资本市场中震慑违法企业、规范企业治理与维护证券市场秩序的治理效能。

注册制改革下证券虚假陈述的刑行共治研究

注册制改革是资本市场蓬勃有序发展的一大制度契机。注册制要求行政机关转换监管思维和模式,但由于我国资本市场虚假陈述频发,严重影响了信息披露的可靠性和证券监管的公信力,因此必须以刑法和行政法的顶层威慑来规制证券虚假陈述行为。通过完善虚假陈述行为的行政法和刑法衔接、明确证券虚假陈述犯罪的侵害法益、构建虚假陈述刑事合规、提升监管的及时性、合理分配监管权、完善举报奖励制度等手段,实现证券虚假陈述的刑行共治。

证券虚假陈述中独立董事的民事责任认定

由于独立董事特殊的历史渊源,也是国外引进的理论,在适应本土化过程中,发生了水土不服的现象。尤其 是在证券虚假陈述中,法律体系的不健全,权责不均衡的责任承担体系,导致独立董事责任承担风险比例失衡,违反了 民法典中公平原则。《上市公司独立董事规则》和《虚假陈述若干规定》的出台,使我们意识到了其法律地位的特殊性, 但其规定又太过笼统,因此必须强化其民事责任的确认,以推动其本土化进程。

“股债区分”视野下证券虚假陈述民事责任的要素考量

虽然新虚假陈述司法解释已经为司法裁判树立起一套标准体系,但伴随着案件的复杂多样化,实践中许多金融产品虚假陈述行为的“合法”与“非法”、“有责”与“无责”、“责重”与“责轻”等问题还存在不少争议。细究缘由,争议大多产生于“某金融产品是否构成证券”“中介机构是否需要承担连带责任”这两个问题。本文认为,应该在功能主义项下以“实质证券”的概念为基础,充分认知股票和债券在风险逻辑上的不同,合理考量公开发行与非公开发行、场内与场外的区别,准确限定“欺诈市场理论”的适用范围,合理划分发行人和中介机构的责任承担,准确理解新虚假陈述司法解释项下有关“过错认定”的规则,以此作为解释和适用《证券法》项下连带责任的前提与基础。

虚假陈述的动因、识别及其经济后果——结合注册制监管实践的讨论

现有关于虚假陈述的文献中,存在多种术语混用的问题,增加了学术对话的障碍,且以美国等成熟资本市场为背景的研究难以提供针对我国监管实践的指导建议,尤其是缺乏对深层次制度的关注和对利益相关方参与治理的机制分析。鉴于此,本文首先对虚假陈述相关概念进行辨析;然后沿着“虚假陈述的动因——虚假陈述的识别——虚假陈述曝光的后果”这一主线进行文献回顾;最后结合我国证券监管实践,对虚假陈述治理的基本思路、两类代理问题下虚假陈述的问责机制、利益相关方参与虚假陈述治理的机制、地方政府参与对虚假陈述治理效果的影响、注册制改革下的信息披露监管实践等问题进行深入探讨,并提出健康有效资本市场的构建思路。

审验机构虚假陈述民事责任认定研究

随着审验机构虚假陈述民事责任制度的不断演变,审验机构“看门人”作用得到强化,为督促其履行勤勉尽责义务,应解决审验机构虚假陈述民事责任形态不一、民事责任认定标准及范围模糊等问题,明确审验机构虚假陈述民事责任形态的适用规则及会计师事务所、律师事务所的义务范围。同时,为避免发行人固有风险转移,审验机构执业风险过重,可通过采取设定赔偿上限、签订责任限制协议等方式降低审验机构破产风险。

证券虚假陈述中介机构责任形式的厘清与体系化重构

《证券法》仅规定了单一的连带责任,而单一的连带责任容易产生“过责失衡”和“深口袋”现象,故比例连带责任随着“中安科案”的落定逐渐被实践认可。为避免该种责任形式与现行法产生冲突抵牾并冲击侵权法律体系,需从责任产生的学理基础出发厘清责任形式的适用,明确比例连带责任属于连带责任的规则范畴。应在“系统理论”的指导下,从解释论角度出发引入比例连带责任,为司法实践的适用和中介机构责任的体系化构建提供理论支撑,以更好地实现“过责相当”。用“过错”和“原因力”等因素与具体情况相结合,综合考量比例连带责任的适用和比例的确定,以形成中介机构对外责任认定的体系化方案。

事件分析法在证券虚假陈述损害赔偿诉讼中的应用研究

现有学说对证券虚假陈述的重大性判断、因果关系成立和损失差额计算方式的探讨停留在比较法介绍和宏观层面的计算框架,并未结合证券领域的实证研究方法进行定量分析,也未对其民事责任纠纷提出较为科学化、精细化的参照方法。我国现行《证券法》和司法解释在计算证券虚假陈述中的投资者损失是用平均买入价减去平均卖出价或者基准价乘以可索赔的股票数量的计算方法,但对于平均买入价的计算未予以明确规定,使得司法实践中呈现出不同的计算方法,导致最终的计算结果差异巨大。法院应当允许诉讼当事人采用事件分析法来计算因虚假陈述遭受的损失。事件分析法是利用股价来量化损失的实证研究方法,具有准确、直接和公允的特点。通过事件分析法可以计算出交易时股票的真实价格,解决虚假陈述中计算投资者交易损失存在的问题。

重整中“债转股”对证券虚假陈述责任的影响

债券投资者在发行人重整程序中自愿选择“债转股”的,无论是否在重整中实现全部的债权清偿,“债转股”实施完毕后,投资者面对发行人已不存在法律意义上的损失,投资者无权追究重整后发行人的证券虚假陈述赔偿责任。因重整与证券监管的价值目标相异,重整文书认定的情况不宜直接作为认定发行人虚假陈述的证据。发行人虚假陈述的认定,须经过“重大性”标准的审视。债券投资者根据公允的转股价格核定未在重整中实现全部债权清偿的,有权向第三人担保人请求清偿,或者主张“看门人”承担相对独立的虚假陈述责任。发行人重整程序启动后计算的利息,以及违约债券引发的逾期利息、违约金、实现债权的合理费用等在“看门人”的赔偿责任范围内。

实务转向下我国证券市场虚假陈述重大性认定标准的选择

在新司法解释施行的背景之下,对于证券市场虚假陈述重大性认定标准的选择似乎变得明晰,但结合《九民纪要》和2019年《证券法》的态度来看,立法者整体上的态度仍然不甚明确,在理性投资人标准和价格敏感性标准之间徘徊。通过对司法解释施行以来的司法实务转向进行分析,在工具理性和价值理性判断工具的比较衡量中,应当看到价格敏感性标准凭借其明确性、便捷性、确定性而带来的巨大优势,从而明确我国在接下来的一段时间里,应当选择价格敏感性标准。

债券虚假陈述案件中的投资差额损失认定

近年来,债券虚假陈述案件频发,但与之匹配的裁判规则体系尚未完整搭建。其中,损失计算问题始终处于风口浪尖,债券虚假陈述案件应适用还本付息规则还是差额损失规则引发各界的热议和争论。本文从理论基础与制度设计两个层面展开讨论,认为立足于侵权责任法原理,在债券虚假陈述案件中适用差额损失规则实属应然制度设计。同时,出于解决实践问题的考虑,也在差额损失具体规则的设计层面提出解决思路,以期为差额损失规则的审判实践提供参考。

论证券虚假陈述中独立董事违反勤勉义务的责任承担

保证上市公司披露信息的真实、准确和完整是独立董事应负的勤勉义务,但实务中因法律依据不足导致的行为判定抵牾与责任承担混乱的问题时有发生,具体表现为审查标准不明、免责事由不详、责任类型不分等,故而有必要从赋予法官以释明权、增强行为的实质性审查、构建职责统一的行为判定标准、辨明独立董事的主观状态和责任形态方面展开讨论。

中介机构证券虚假陈述纠纷中“比例连带责任”的适用问题研究

“比例连带责任”作为证券虚假陈述案件中的新型裁判模式,在立法上涉及如何合理解决《中华人民共和国证券法》与相关司法解释之间的冲突问题,在司法上存在如何正确认定中介机构过错及原因力大小的问题。对于前者,要在规则层面寻找比例连带责任适用的正当性,需要回归侵权责任的理论脉络,重新审视证券虚假陈述领域内的“共同侵权”,发掘比例连带责任的法理基础;对于后者,要在个案中准确认定中介机构的责任范围,则需要以中介机构注意义务的履行状况作为判断过错程度的重要标准,以中介机构在证券发行中的职业定位、专业范围、重要程度等内容衡量原因力的大小。

论证券虚假陈述赔偿中审计人责任的认定与限定

会计师事务所在证券信息披露中具有专家审验、信用背书以及独立性等特质,应依法合规履行审计人职责,否则将在证券虚假陈述民事赔偿中承担责任。证券虚假陈述中审计人责任的认定与合理限定,是司法裁判中的关键性问题,不仅决定审计人最终承担的民事赔偿数额,还关涉投资者保护与审计行业发展的价值平衡。基于目前审判实践,我国对审计人赔偿责任的认定由完全连带责任向比例连带责任转变,体现了过责相当的裁判理念,极具法律适用价值。然而,依据现有审计人责任的法理基础、法律规定及问责实务,仍存在明确责任认定标准及其合理限度、统一裁判适用的空间。在厘清审计人勤勉尽责义务、反思与重构比例连带责任的具体路径指引下,应探索既符合实质正义价值追求又契合现代金融运行逻辑的责任认定标准与合理限度。

会计师事务所证券虚假陈述中的过错认定研究

过错推定是证券市场虚假陈述案件中追究会计师事务所侵权责任的归责原则。在此基础之上,会计师事务所享有抗辩的权利,是否勤勉尽责是判断其在辅助发行人财务信息披露中是否存在过错的重要标准。而我国会计师事务所证券虚假陈述中过错认定的主要问题在于勤勉尽责义务范围模糊、审计准则在过错认定中的地位存在问题、“结果重于程序”的司法认定思路存在问题。因此,应当厘清会计师事务所与其他中介机构义务的边界,制定合理的特别注意义务标准,并明确审计准则的地位,以便于司法适用。

比较视野下证券虚假陈述的“重大性”认定

证券虚假陈述行为会严重侵害投资者的合法权益,是资本市场的典型违法形式。2022年初颁布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》将信息披露义务人虚假陈述内容须具有“重大性”作为民事赔偿责任成立的基础与前提,明确“重大性”要件的重要地位,而目前我国对于虚假陈述“重大性”的认定存在立法二元化与司法认定标准不统一等两方面问题。通过梳理虚假陈述“重大性”两大标准在基本内容与基本理念方面的差异,借助近年来司法案例反映我国对于虚假陈述责任纠纷案件的裁判现状,最终提出完善我国证券虚假陈述“重大性”认定的意见,即首先应明确法院独立审查“重大性”要件的权能,在具体认定标准上应谨慎适用“价格敏感性标准”,并重视“投资人决策标准”的补位作用。