证券型通证发行的法律性质与监管范式转变——以美国数字资产投资合同分析框架为视角

缺乏监管制约和价值支撑的首次代币发行(ICO)浪潮已经退去,证券型通证发行(STO)的出现与兴起是创新业态回归金融基本逻辑、寻求与既有法律体系相协调的具体表现。我国对ICO和数字货币严厉禁止的监管态度和相对宽松的执法力度使得STO在我国"名亡实存"。域外以美国为代表的监管机构积极寻求现行证券法律框架内对数字资产法律性质判定的标准,行政机关和司法机关在适用投资合同分析框架时判定标准存在差别,利润获取方式是判定新型数字资产是否构成证券的关键。STO存在技术优势和监管合规之间的内生悖论,这种内生悖论的破除需要在保障国家金融主权的前提下有条件地接受制度变革。STO的本土化适用必须转变"融资手段"的刻板印象,向创新技术优化传统模式的思路转变,应以宏观审慎和微观行为监管并举的取向看待证券型数字资产在金融机构中的存在方式,以股权众筹的技术选择预留出证券型数字资产在非金融机构中的创新空间。

数字资产发行与交易的穿透式分层监管

基于区块链的数字资产代表不同的经济本质,需要分类分层监管。日本修法扩大数字资产交易平台监管的范围,强化投资者保护,分类监管ICO。依照集合投资计划的定义判断,属于证券的ICO代币根据其流动性适用有差别的监管,对不属于证券的数字资产亦规范金融衍生品和现货交易的适当性。日本对数字资产设置类型化的规定,其依据是数字资产的经济本质,认为功能型代币不属于证券。相比之下,我国管制型金融监管存在较多盲区,建议扩张我国证券法对证券的定义,划定金融衍生品基础资产的范围,填补监管漏洞,以应对数字资产和其他金融科技创新。

证券型Token发行的监管范式转变

证券型Token发行(STO)的出现与兴起,是对缺乏监管制约和价值支撑的首次代币发行(ICO)所掀起的数字资产新业态浪潮的反思与修正,是创新业态回归金融基本逻辑、寻求与既有法律体系相协调的具体表现。域外以美国为代表的监管机构在现有证券法律框架内,通过适用投资合同分析框架判定数字资产法律性质,以利润获取方式作为判定新型数字资产是否构成证券予以监管的标准。STO存在技术优势和监管合规之间的内生悖论,STO在我国相对严格的金融监管理念下"名存实亡",这种内生悖论的破除需要在保障国家金融主权的前提下有条件地接受制度变革。STO的本土化适用应以宏观审慎和微观行为监管并举的取向看待证券型数字资产在金融机构中的存在方式,以股权众筹的技术选择预留出证券型数字资产在非金融机构中的创新空间。