违约风险传染的避险效应与溢出效应:隐性担保预期的视角

本文基于2014—2019年间信用债违约事件探讨地区内的风险传染。研究发现,债券违约造成投资者从当地民企债中逃离而流入城投债,二级市场上城投债利差表现为避险效应,民企债利差表现为溢出效应。信用风险从二级市场向一级市场的传导存在时滞,一级市场在中长期也发生信用配给,即城投债发行额增加,而非城投债的发行面临更高的评级门槛。本文从隐性担保预期的角度解释这一发现:第一,地方政府较强的担保能力或意愿增强担保预期,进而增强避险效应;第二,相较于建立在投资者预期上的信用事件,国企债违约、发行主体首次违约等预期外事件对隐性担保预期造成更强的冲击,加剧风险溢出,而避险效应则在重复博弈中渐强;第三,投资者的本地偏好会强化隐性担保预期所引致的本地迁徙,地区市场化程度的提高则削弱避险动机。债券违约在地区层面的风险传染在因果识别策略中依然稳健。研究发现有助于理解信用风险的定价与传导,对预警地方性债务风险及防范系统性金融风险具有现实意义。