我国禁限售商品监管法律体系初探

本文分析了我国禁限售商品监管法律的发展历程,从起步阶段、发展阶段和成熟阶段分别对不同行业中禁限售商品监管法律的颁布与实施等情况进行了探讨,并围绕禁限售商品范围、执法力度以及制度体系方面开展剖析,从加大违法成本、运用信息化手段、制定“吹哨人”制度、开展社会共治以及推广法律法规宣传等方面提出了监管建议。

上市公司定增中大股东减持行为的法律规制——以现有限售期制度检视为视角

随着上市公司定向增发规模的扩大,大股东违法违规减持行为也愈演愈烈。享有公司控制权的大股东凭借自身表决权及信息优势,利用定向增发配合减持行为套现谋利现象盛行。现行对定向增发大股东减持行为的监管以强制性限售为主,对减持行为的内在动因考虑不足,已无法满足证券市场发展需要。特定股东持股限制实际上是包含股份限售及解禁后的减持限制、信息披露等在内的完整制度体系,故在借鉴其他特定股东减持规则的基础上,证券监管机构应树立“疏堵结合”的监管理念,从强制性限售逐渐向约定性限售转变,并完善信息披露制度,逐步建立与证券发行市场相协调的长效监管机制。

科源制药:限售股解禁 资金折价跑路

大宗交易市场上,4月1日-4月10日,折价率排名靠前的个股包括惠同新材(833751)、睿智医药(300149)、康乐卫士(833575)、欧林生物(688319)、宏微科技(688711)、明志科技(688355)、海默科技(300084)、温氏股份(300498)、大叶股份(300879)、科源制药(301281)等。溢价率排名靠前的个股包括民士达(833394)、华闻集团(000793)、致尚科技(301486)、东方碳素(832175)、高乐股份(002348)、云南锗业(002428)、新致软件(688590)、天佑德酒(002646)、华民股份(300345)、双杰电气(300444)。

从域外经验看我国限售股制度的问题与改革

从域外经验看,域外市场限售股制度的特点包括:(1)灵活多样的限售股减持方式;(2)大量的约定限售;(3)注意发挥证券交易所的作用;(4)限售股的监管导向逐步重视限售股发行和转让活动中的经济效率。我国市场的限售股制度采取了"混搭"各国(地区)制度的做法,大量吸收了境外市场相关规定。表面上看似面面俱到,实际上缺乏系统性,未能和国内市场的实际情况较好得结合,而且一直未能妥善解决发行人利益与投资者权益平衡的问题,从而在实践中显现出不少问题。一方面,在新股发行限售规定中存在着限售股比例过高、限售期过长等问题;另一方面,在限售股减持监管中,国有股减持、通过大宗交易进行限售股减持以及主要股东减持均存在一定问题。结合发行制度、退市制度的改革,我国限售股制度的改革目标应转向建立投资者保护与维护市场秩序的制衡机制,具体措施包括:一是在尊重市场的基础上设计多元化的限售股减持制度;二是提高信息披露透明度以增强减持行为的可预期性;三是优化减持程序便利投资者与发行人;四是完善配套制度,如经济约束与法律监管机制,以充分发挥限售股制度的积极作用。

共同富裕背景下完善限售股个人所得税的思考

限售股是资本性所得的重要内容,进一步完善限售股个人所得税征管,对于合理调节收入差距、推动新时代共同富裕有着十分重要的意义。针对当前限售股清算制度不明确、征管漏洞较多、税收竞争导致税款流失等问题,提出了明确限售股法规界定、完善限售股征管制度、加强完善部门协作机制等建议,以期完善自然人限售股税收征管。

创业板限售股减持及市场效应分析

本文对创业板限售股减持的基本状况进行了全面分析,研究发现,创业板整体减持比例、控股股东以及董监高的减持比例与其他板块无显著差异。减持公告前市场存在正向反应,公告披露后市场短期内没有显著波动,长期来看减持公告对市场产生了一定的负面影响。但也应该注意到,创业板的减持行为具有多元化动机,市场效应包含很多影响因素,这种效应还需结合具体情况进行分析。本文认为,在稳定减持预期的前提下需要适当引导投资者的情绪,以避免非理性因素引起的市场波动。

强制性限售与约定限售的信号价值与市场效应比较

强制性限售与约定限售对市场而言具有不同的信号价值。文章首先运用事件分析方法比较了限售解禁股票在限售期内和解禁日附近窗口的股票价、量异常波动后发现:由于约定限售能够向市场投放"公司价值信号"和"股东承诺信号",在限售期内对股票价格具有更强的支撑作用,在解禁日附近引起的平均异常累计收益率和异常交易量波动相对较小。随后本文利用非参数和参数检验方法对信号内容进行识别,发现约定限售的"股东承诺信号"发挥着主导作用。约定限售的信号价值揭示了我国IPO首发原股东强制性限售的信号缺失,约定首发限售改革对完善我国股票市场上市发行制度具有重大意义。

对企业持有的限售股权分类会计规范的质疑

本文对监管层已经颁布的针对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响的限售股权的分类管制措施进行回顾和评述,认为以限售股取得途径来区分限售股的分类方法有些不妥,建议以限售期为依据对限售股进行分类。

限售股解禁的市场反应:机制与特征研究

限售股解禁的市场反应机制可概括为累积效应、提前反应和减持效应。实证研究证明了这三种机制的存在,同时还发现:累积效应是中国股市波动的重要原因之一;提前反应和减持效应均存在且显著为负;限售股解禁因素总体上引发了负向的市场反应;限售股解禁的心理冲击影响可能大于实际减持压力。大幅度提升市场投资需求以有效承接股票供给规模的巨量增加,这可能是缓解限售股解禁压力的重要思路。

中国股票市场流通性价值研究--基于非流通股协议转让与限售股转让的证据

文章利用股权分置改革前的非流通股协议转让样本与股权分置改革后的限售股票转让样本研究中国股票市场的流通性价值水平。研究结果表明,流通性存在价值,股权分置改革前,股票流通性价值水平均值约为66%,流通股市场的流动性显著影响股票流通性价值,但流通股的流动性与流通股价格波动率对股票流通性价值没有显著影响;股改后的股票流通性价值水平约为56%,流通股的流动性与波动性水平显著影响流通性价值。

限售股权定价的实证检验

我国上市公司的非流通股权实质为限售股权，股权分置改革改变了限售期的不确定性。通过对2004～2006年5月间326笔我国上市公司限售股权转让信息的研究发现：限售股股东向流通股股东支付对价是有理论和实证依据的，股权分置改革有利于国有资产保值增值。公司净资产、控制权收益以及公司流通股比例与限售股定价正相关。流动性约束与限售股定价负相关。受让方为非国有性质时，限售股转让相对价较低。股权转让方式、公司盈利能力等财务指标对限售股定价有一定影响。

发起人股东首发限售股解禁的市场反应与影响因素研究——基于创业板的实证研究

公司首次公开上市时,发起人股东所持股份在一定期限内限售。文章研究2009~2012年创业板上市公司发起人限售股解禁时的市场反应。通过采用事件研究法计算出解禁前后窗口期公司股票的累计异常收益率（CAR）,发现解禁日前上市公司的异常收益率显著为负,在解禁日当天异常收益率显著为正,而再其后则不显著。这一方面说明市场对发起人股东首发限售股解禁有负面反应,另一方面也说明市场基本有效,在解禁日之前消化了此负面消息。在此基础上,对比了风险投资发起人、实际控制人发起人和其他内部股东首发限售股解禁的市场反应,发现市场对风险投资发起人限售股解禁反应不显著,对实际控制人首发限售股解禁反应最大,说明投资者对风险投资的退出早有预期,但对实际控制人解禁带来的减持可能性仍视为负面消息。之后的横截面多元回归分析表明,累计异常收益与解禁市值、解禁股占总股本比例显著负相关。

限售股个人所得税新政与企业所得税特别纳税调整分析——以“紫金富豪避税门”为例

紫金富豪避税门事件显示,上市公司限售股股东避税的灰色通道在于将法人股以成本价转让给关联自然人后再在二级市场套现。国税总局规定,自2010年起对个人转让限售股的所得应征收个人所得税。该规定部分堵塞了原有的避税漏洞,但无法追溯既往的限售股转让行为,对以限售股申购ETF行为是否纳税也未予以明确,且可能导致税收套利。税务机关应根据企业所得税法特别纳税调整的一般反避税条款,对无合理商业目的低价转让法人股权的关联企业进行纳税调整,达到反避税目的。

限售股解禁、过度反应与股市振荡

本文以2008年1月—2009年3月沪深两市的1 341个限售股解禁事件为样本,研究其解禁前后个股非正常收益率和成交量的变化,结论显示,股市中存在明显的过度反应,并且限售股月解禁比例与沪深300指数滞后两个月的月度收益率高度相关。其原因在于,微观上投资者对于个股限售股解禁事件的过度反应汇总到一起,形成宏观上的投资者正反馈交易行为,进而造成了股市振荡。

中国上市公司利益输送行为研究——基于非流通股协议转让与限售股转让的证据

基于非流通股协议转让交易的样本和限售股协议转让交易的样本,实证检验了股改前后上市公司的利益输送行为。发现对于非流通股协议转让的样本,控制权、机构投资者持股比例、董事会规模、审计意见和每股收益都会加重上市公司的利益输送行为;控制权性质、法制水平和总资产报酬率能抑制上市公司的利益输送行为。对于限售股的样本,控制权、两权分离度、控制权性质、总资产报酬率、资产负债率加重了上市公司的利益输送。而现金流权、机构投资者持股比例、董事会规模、审计意见、每股收益能够削弱上市公司的利益输送水平。此外,股权分置改革的实施从一定程度上减弱了利益输送行为,并具有一定的解释力量。

控制权影响下的关联购销与上市公司价值——对限售股形成、禁售、解禁的三阶段分析

关联购销常被看作控股股东追求控制权收益的重要方式。控股股东追求的控制权收益不同,对关联购销的处理措施也必然呈现差异化,从而对公司业绩产生不同影响。论文以沪市2003-2011年制造业上市公司为样本,在股权分置改革以及限售股不断解禁的大背景下,研究不同控制权收益驱动的异常关联购销与企业价值的关系。论文研究发现,股权分置改革前,控股股东倾向于追求控制权私利,异常关联购销与企业价值显著负相关;股权分置改革后限售股解禁前,两者虽然仍为负相关关系但已不显著;限售股解禁后控股股东更倾向于提升企业价值获得共享收益,异常关联购销与企业价值呈现正相关倾向,但统计上不显著。

限售股股东追加解禁承诺的股价变动研究

文章以2008~2010年沪深A股上市公司限售股股东对限售股追加解禁承诺的公司为样本,实证研究了我国股权分置改革过程中限售股股东追加解禁承诺与股价效应的关系。研究发现市场能够识别限售股股东追加解禁承诺对公司价值的影响,承诺公告在解禁日前发布比解禁日后发布的市场反应更好,而且越接近解禁日发布承诺公告的公司股价效应越好;限售股股东追加解禁承诺规模越大,市场反应越好,但市场并不关注追加承诺是否附带价格承诺,并且实际控制人是国家、股权集中度高以及营业利润增长率比较高的上市公司的股价在承诺公告发布前后更容易得到市场的积极支持。

限售流通股上市超额收益率与影响因素的实证分析

运用事件研究方法,对限售股解禁流通前后股票收益率的变化进行定量分析。结果表明,限售股减持流通,股票超额收益率在减持前后有明显的变化:减持前投资者持有即将减持上市公司股票,会取得超额收益,而在股东减持限售股后,持有公司股票会遭受投资损失,而且减持前正的超额收益率不足以弥补减持后的收益率损失,减持在总体上使投资者价值遭受损失。同时,回归分析表明,减持比例、减持后的剩余持股比例都与超额收益率关系不明显,利用减持比例规范上市公司限售股减持并不能达到理想效果。

限售股流通与股价效应关系的实证研究

本文运用事件研究法对限售股上市流通的股价效应进行了实证研究。研究结果表明:限售股的上市流通带来负的股价效应;样本公司的特征及股票的交易特性显著影响股价效应;在累积超额收益率为正的样本中,累积超额收益率与净资产收益率负相关,与区间日均股票换手率、股票每股收益正相关;在累积超额收益率为负的样本中,累积超额收益率与IPO到限售流通股上市流通的时间、账面市值比、区间日均成交量负相关。

多列车限售策略和铁路票额预分方案的优化设计

铁路客票限售策略能够在预分方案中给予长途客流一定的优先,同时显著影响旅客选择各列车的概率。基于此,应用随机效用理论构建限售策略下的旅客乘车效用函数,描述旅客在限售策略下对多列车的选择行为。以列车输送的最大人公里为优化目标,以列车输送能力、旅客总需求、限售执行条件等为约束条件,建立多列车限售策略和票额预分模型,采用模拟退火算法对模型求解,得到优化的多列车解除限售时间点、各列车限售站位置和各列车、各OD之间分配的票额。算例分析表明:与传统的限售站决策方法对比,该模型实现了多列车限售时段、限售区段和票额预分方案的联合优化设计,支持对限售站位置与解限时间的优化决策,生成的票额预分方案能更好地协调多列车所承担的客流关系,达到整体优化的效果。