Directors'and Officers'liability insurance and bond credit spreads:Evidence from China

Using hand-collected data on purchases of D&O insurance by Chinese listed firms for the period from 2008 to 2019,we empirically find that D&O insurance negatively associates with credit spreads.The negative relationship still holds after conducting a series of robustness tests and is not driven by the eyeball effect.We also show that D&O insurance can reduce credit spreads via the channels of internal controls,external monitoring,information asymmetry and default risk.Moreover,the negative effect of D&O insurance on credit spreads is more pronounced for non-state-owned firms,those located in regions with a low level of marketization or that employ rating agencies with a bad reputation.Our study complements the literature on the credit spreads and corporate governance.

信用利差视角下绿色债券发行的行业溢出效应

绿色金融对推动社会生产绿色化、低碳化,充分发挥金融市场的宏观和微观调节作用意义重大。基于2015—2019年公司信用债的样本数据,通过交错双重差分法,可对行业首次发行绿色债券对二级市场中普通债券信用利差的影响及作用机制进行经验分析。研究发现,行业首次发行绿色债券使得二级市场中同行业公司普通债券的信用利差降低,存在行业溢出效应,且信用利差降低程度在机构持仓比例较高、资本密集度较高、地区环境规制较高、经济政策不确定性较高的债券样本中表现更高。机制检验显示,行业首次发行绿色债券通过降低同行业公司的债务成本对同行业公司普通债券信用利差产生影响,而通过促进同行业公司发行绿色债券进而对同行业公司普通债券信用利差的间接作用不明显。进一步研究表明,行业首次发行绿色债券使得同行业公司普通债券在十五个交易日的事件窗口期内产生了超额回报率,引起了债券市场的即时响应和滞后响应。从信用利差视角识别行业首次发行绿色债券在二级市场产生的溢出效应,对推动实体经济发展、优化金融资源配置和建设高质量债券市场具有参考意义。

货币政策支持对公司债信用利差的影响

使用我国沪深上市公司2019—2022年债券发行月度数据,利用双重差分法探讨货币政策支持对公司债信用利差的影响。结果表明:政策实施显著收窄了债券信用利差,且实施效果在不同资产规模、发债规模、劳动密集度、资本密集度下具有一定异质性;将信用利差分解为流动性利差与违约利差后,发现其主要通过降低违约利差来收窄信用利差。进一步对观测期内具体货币政策工具操作进行短期事件研究发现,下调中期借贷便利利率与常备借贷便利利率对信用利差的收窄作用呈现国有企业与高信用评级“偏好”,而下调金融机构存款准备金率引起的收窄作用并未有明显差异。为更好地发挥货币政策对直接融资市场调控的功能,应着力完善货币政策对债券市场信用利差结构的影响框架,加快构筑市场风险协同监测机制。

企业ESG表现对其债券信用利差的影响及其机制

在当前企业经营环境下,研究影响企业债券信用利差的影响因素及其机制并降低信用风险是企业风险管理的重要内容。选取2018—2021年我国发债的上市企业,研究上市企业的ESG表现与其债券信用利差之间的关系及其影响机制。研究发现:良好的ESG表现能显著减小上市企业债券的信用利差;通过中介效应模型检验企业ESG表现会通过减少投资者与企业之间的信息不对称来减小债券信用利差;通过调节效应模型检验数字金融的发展会削弱企业ESG表现减小债券信用利差的能力;在市场化程度和法律制度环境建设程度高的地区,企业ESG表现与其债券信用利差之间的关系更显著,而在市场化程度和法律制度环境建设程度低的地区则不显著。研究结果有助于帮助企业从提升其ESG表现的角度减小债券信用利差提供了新的经验证据,并为学术研究和政策实践提供了不同的视角。

土地出让金划转税务部门征收对城投债的影响效应分析

本文以土地出让金划转税务部门征收这一政策为切入点,考察其对城投债发行规模和信用风险的影响。实证结果显示,土地出让金划转税务部门征收政策实施后,城投债发行规模显著降低,但信用利差显著提升。在此基础上,本文探讨了土地出让金划转税务部门征收对城投债信用风险的异质性影响、经济机制和风险化解渠道,结果显示:与东部地区相比,中部地区和西部地区的城投债信用利差显著提升,与所属较高行政级别地区的城投债相比,所属较低行政级别地区的城投债的信用利差显著提升;较高的土地依赖度、地方债务压力和企业偿债压力会加剧政策实施后城投债的信用风险;发行“借新还旧”城投债有助于缓解政策实施对城投债信用利差的正向效应。本文的研究为全面认识土地出让金征收改革的政策作用提供了事实依据,对防范化解城投债务风险提供了分析路径和参考。

企业集团债券集中管理与信用利差

如何有效防范化解债券信用风险是维护国家金融安全和稳定的关键。企业集团对债券发行采取集中管理能否发挥规模优势、实现为债券“增信”,从而更好地降低债券信用风险?本文以2008—2020年A股上市企业集团发行的公司债、企业债和中期票据为样本,实证分析了债券集中管理对债券信用利差的影响。研究发现:债券集中管理能够显著降低信用利差,证实了“收益效应”起主导作用。在考虑内生性问题和一系列稳健性检验后,基本结论仍然成立。进一步地,机制检验发现债券集中管理通过“共同保险效应”与集团声誉的渠道影响债券信用利差;异质性检验发现在民营企业、融资约束较高、母—子公司制度距离较小的公司,以及债券没有担保条款、信用评级较低、承销商声誉较差时,债券集中管理对债券信用利差的抑制作用更强。本文研究阐明了债券集中管理对债券信用利差的影响机理,拓展了内部资本市场和集团负债管理的研究范畴,为企业集团债券发行与信用风险管理提供经验借鉴,亦对于如何化解债券市场信用风险,促进实体经济稳定发展具有一定启示意义。

违约风险传染对中资美元债发行定价的影响

在中资美元债市场违约风险持续暴露的背景下,以2010—2022年的中资美元债为研究样本,考察同行业违约情况对中资美元债发行利差的影响。结果显示,债券发行前一年同行业每发生一次违约,则中资美元债发行利差会上升约4个BP;违约未偿金额每上升1亿美元,则中资美元债发行利差会上升约1个BP。影响机制方面,同行业违约情况主要通过提高同行业其他企业的违约风险,从而增加中资美元债发行利差。分样本回归证明,对于原本违约风险更高的企业,比如非国有、非投资级以及无担保的债券,违约风险传染的效应更为显著,同行业违约情况对债券融资成本的影响更大。研究结论不仅丰富了违约风险传染的境外研究视角,也为境内监管部门把握外债风险情况提供了政策启示。

第三方认证对绿色债券成本的影响研究

中国企业在计划发行绿色债券时,可能会主动聘请第三方机构来评估项目是否实质是“绿色”的。在学者们前期的文献中,关于中国企业发行绿色债券的第三方认证的文献定性分析已经比较充分,实证分析领域也涌现出许多优秀文献,但可能由于时间等方面的因素,而缺乏数据上的更新。本文以中国企业发行的绿色债券为样本,通过信用利差指标来考察第三方认证对绿色债券发行成本的影响。虽然第三方认证在债券发行过程中并不是强制性的,但作为一种额外的认证成本,第三方认证可以增强绿色债券的可信度,吸引更多关注气候变化的投资者。在控制了其他影响因素后,本文通过分析2016—2019年发行的绿色债券,发现具有第三方认证的企业绿色债券的发行成本显著降低。同时,本文局限性主要体现在两点:数据更新速度和稳健性检验可靠程度。此外,本文也注意到,绿色债券评价认证业务在行业自律、监管机构、第三方报告透明度等方面仍存在一些改善余地。政策上可以采取成立行业自律机构,借鉴国际先进监管经验和明确第三方报告数据公开标准等措施来解决现存的问题。

地方城投债增信效力比较研究

以2015—2022年城投债发行交易数据,实证检验不同增信方式对城投债信用评级、发行定价和利差的影响效果。研究发现,增信能显著提高城投债债项评级,但对于降低城投债发行定价存在分化。第三方专业担保平均降低城投债发行利率1.36%,抵质押担保和差额补偿不显著,而信用风险缓释(保护)工具使城投债发行成本上升约0.27%。此外,第三方专业担保能显著收窄城投债的信用利差和期限利差,抵质押担保、差额补偿和信用风险缓释(保护)工具等不显著。

高铁开通与地方政府债务信用利差

利用2014—2021年我国地方政府债与城投债的面板数据,采用双重差分法,从交通基础设施建设这一新视角探究了其对地方政府债与城投债发行定价的影响以及作用机制。研究发现,高铁开通能够显著降低地方政府债与城投债的信用利差,这种影响在第三产业比重较高和碳排放量较低的沿线城市中更为显著。进一步考察高铁发挥作用的内在机制发现,高铁开通后沿线城市商品房价格的上涨与地方政府财政透明度的提高,是影响地方政府债与城投债发行定价的重要路径。结果表明:高铁开通对沿线城市地方政府的债务融资具有积极影响,有助于减轻地方政府的偿债压力。该研究结论为我国交通基础设施建设对地方政府信用利差的影响提供了经验证据和政策启示。

信用风险传染、投资者情绪与债券发行定价

债券违约事件连续爆发后如何防范信用风险的传染、保护债权人利益成为防范化解重大金融风险的重中之重。为此,本文选取2014年至2022年6月发行的信用债,探究债券违约的信用风险传染效应。结果表明,公司发债前,行业爆发违约事件,会显著提高债券的风险溢价并降低债券成功发行率,同时违约规模越大,债券发行定价越高。机制分析显示,债券违约释放的信用风险降低了机构投资者情绪,进而影响了债券的发行定价。进一步研究发现,风险传染效应在民营企业中最强烈,其次是地方国有企业,最后是中央国有企业。研究结果还表明,公司的盈利能力弱、没有上市、资产规模小以及信用评级低,同行业债券违约越能显著提高公司债券的发行定价。在房地产业高杠杆发展的时代背景下,相比制造业、批发和零售业,在房地产行业中风险的传染效应更强烈。本文为债券违约的信用风险传染效应提供了经验证据,并阐明了违约对债券发行定价的影响机理,对当前我国出台债务风险防控政策、维护金融市场稳定具有启示意义。

第三方认证对绿色债券信用利差的影响

完善的绿色金融标准是绿色金融市场规范运行的先决条件,而第三方认证作为绿色债券发行中重要的认证评估环节,对于防范“洗绿”等行为、促进绿色债券市场健康发展起着重要作用。本文以2016年1月1日—2022年12月31日在我国发行的719只绿色债券为样本,实证分析了第三方认证对绿色债券信用利差的影响及作用机制,并将其置于经济政策不确定性条件下予以讨论。研究发现:第三方认证对绿色债券信用利差具有显著负向影响,尤其对高信用评级、中西部地区发行和银行间债券市场上市的绿色债券而言,其影响更为显著。机制分析揭示了第三方认证通过影响环境信息披露质量和流动性风险两个路径来降低绿色债券信用利差。拓展性研究发现,经济政策不确定性上升时期,第三方认证对绿色债券信用利差的影响更为显著。本文研究为充分发挥第三方认证作用并以此推动绿色债券健康发展提供了政策启示。

公司ESG表现与债券信用利差

在实现“碳达峰、碳中和”目标的大背景下,探究公司ESG表现能否影响其债券融资成本,对于推动经济高质量发展具有重要意义。本文使用2011—2021年上市公司ESG评级和债券数据,就ESG评级表现对债券信用利差的影响进行实证研究。结果发现:第一,良好的ESG表现能够对公司债券信用利差产生负向影响,降低公司的融资成本;第二,调节效应分析发现,国有性质会削弱ESG表现对债券信用利差的抑制作用,而与消费者直接接触的行业、所在地较高的市场化程度能够加强ESG表现对债券信用利差的抑制作用;第三,机制检验发现,ESG评级通过提升信息披露质量降低发行人信用利差;第四,分别对环境、社会和公司治理进行研究发现,三种因素的良好表现均对公司债券信用利差产生抑制作用,说明ESG理念已对我国公司债券发行人行为和投资人偏好产生初步影响。本文结论有助于丰富债券定价影响因素相关理论,引导公司重视优化ESG表现,促进经济高质量发展。

城投债信用利差影响因素——基于文献综述视角

本文基于文献综述视角,梳理了城投债信用利差的影响因素,归纳了这些因素对其产生影响的机制路径。研究结果表明,城投债的信用利差长期主要受到宏观、区域、行业和债项因素的影响。其中,宏观因素影响主要体现在经济基本面、流动性溢价及资产配置渠道效应上,但其具体影响路径存在一定争议;区域因素影响主要体现在地方政府的担保能力和担保意愿上,近年来该影响有削弱趋势;行业因素影响主要体现在地产相关的地方财政收入上,且其可通过融资扩大效应增强该影响;债项因素影响主要体现在第三方担保上,研究显示只有专业担保公司的担保能较显著影响利差,以“冲评级”为目的的城投互保没有显著影响。此外,本文提出城投信用利差研究可以继续挖掘的方向:不同区域不同层级平台的信用利差比较研究,平台转型背景下财务信息的有效挖掘利用,以及债务风险的定位判断和策略取舍对定价范式的选择影响。

城投债增信研究:情境差异与效力比较

本文在比较分析各种增信措施机理的基础上,结合我国地方城投平台分散化情境特征,同时聚焦于城投债一二级市场的融资成本与交易流动性,利用2015—2022年城投债发行交易数据,实证研究了不同情境下城投债的增信效力问题。研究发现,不同情境下城投债增信效力存在差异,对于弱资信城投平台而言,增信虽然一定程度上改进了债项评级,但并不能改善城投债的融资成本与流动性。对于强资信城投平台,增信在实现债项评级跃升的同时,还优化了债券发行成本,提高了债券的流动性。此外,不同增信措施的有效性存在着分化。第三方专业担保增信效力较强,其他担保增信和抵质押增信只能改善债项评级,风险缓释(保护)工具增信在改进债券流动性的同时,增加了债券发行成本。

公司主体特征、信用评级对公司债定价的影响研究

文章以2014年至2021年间发行的公司债为样本,试图用实证研究的方法探索主体特征、信用评级对公司债定价的影响,并进一步分析了主体特征与信用评级的关系。研究发现:获得高评级能显著降低信用利差;国有产权的隐性担保作用能显著降低融资成本但却削弱了信用评级的作用;市场的风险意识薄弱,财务风险不能显著影响公司债定价;信用评级指标存在严重扭曲,其受产权性质的影响显著,却不能准确反映发债主体自身的财务风险;违约事件带来了一些影响。首先,评级指标出现了显著的两极分化,高评级债券更受市场追捧;其次,市场的风险意识有所提高,财务风险对信用利差的影响加强;最后,产权性质的隐性担保效应不减反增,对信用利差的影响加剧。

金融危机对公司债发行的影响研究

文章研究了2007年“次贷危机”对美国公司债发行的影响。通过选取2002—2017年美国公司债发行的数据进行研究,文章发现:公司债的债券契约严格程度、信用利差以及债券期限等变量在“次贷危机”发生前后发生了显著变化。相较于危机前的情况,危机后的债券契约更加严格,信用利差更高,债券期限更短。虽然这些影响随时间逐渐减弱,但次贷危机对信用利差和债券期限的影响在危机发生后十年仍然显著。笔者进一步采用信用评级分样本回归,发现“次贷危机”主要通过影响投资级债券来影响新债的发行。文章研究结论有助于从金融危机等宏观视角理解债券发行的形成机制,尤其是债券契约的宏观影响因素。这些发现对促进中国债券市场发展具有一定借鉴意义。

银行授信对公司债二级市场定价的影响研究

基于2015—2021年A股上市公司公开发行公司债的年度交易数据,运用多元回归模型,实证检验了银行授信对公司债二级市场定价的影响。结果表明:较高的银行授信额度能向投资者传递积极的信号,有助于降低公司债二级市场信用利差。进一步研究发现,当发债公司的审计质量较低或公司规模较小时,银行授信对公司债二级市场信用利差的负向影响更强,说明审计质量和公司规模可以有效调节银行授信与公司债二级市场信用利差之间的负相关关系。最后,基于上述结论,对监管部门、发债公司及投资者提出相关建议。

内部控制质量与债券信用评级

近年来,内部控制实施的效果已经显现。本文以债券市场债券信用评级为切入点,使用2008-2015年交易所发行的公司债券数据,分析了内部控制对债券信用评级的影响。研究发现:公司内部控制质量越高,债券信用评级或主体信用评级越高,进而导致相应的融资成本越低;由于国企隐性担保作用的存在,内部控制质量与信用评级之间的关系在民企中更显著;本文对内控质量影响信用评级的机制进行了检验,发现内控质量能通过提高企业的经营目标(降低违约风险与提高利息保障倍数)与报告目标(降低诉讼风险),进而提高债券信用评级。

中国公司债信用利差的影响机理研究

借助公司债的结构化定价理论和多元回归方法,研究中国公司债信用利差的影响机理。利用Merton的结构化模型剖析了公司债信用利差的理论影响机理。进一步,以无风险利率、收益率曲线斜率、流动性、剩余期限、到期收益率波动率作为解释变量,构建多元回归模型,检验中国公司债信用利差的影响因素。研究发现:无风险利率、收益率曲线斜率对公司债信用利差影响显著,流动性因素对公司债利差解释能力较弱。