Price distortions and municipal bonds premiums:evidence from Switzerland

This study examines the pricing of municipal bonds before and after a currency shock in Switzerland.Two approaches are used to decompose the municipal to treasuries bond spreads into liquidity,maturity,and default risk premiums.The first approach is the model of the cross-sectional instrumental variables,and the second approach is the model of the instrumental variables with panel data.This study examines the composition of spreads for both approaches,in three scenarios:before,throughout,and after the currency shock.The study performed Durbin-Wu-Hausman tests for each decisive model to verify endogeneity issues,including the Lagrangian Multiplier test,the Cragg-Donald Wald F statistic to confirm the relationship of instrumental and endogenous variables,and the structural break test(Bai-Perron test)to determine the existence of structural breaks in bond distortions.This study finds that the currency price distortions of the Swiss franc in January 2015 made long-run changes in the composition of the municipal bond spreads.This research contributes to the understanding of municipal bond pricing by showing that default risk accounts for a large portion of the municipal bond spread,while maturity risk plays a lesser role.According to our empirical findings,unexpected large currency price shocks may have long-term implications on the municipal bond spreads.

信用利差视角下绿色债券发行的行业溢出效应

绿色金融对推动社会生产绿色化、低碳化,充分发挥金融市场的宏观和微观调节作用意义重大。基于2015—2019年公司信用债的样本数据,通过交错双重差分法,可对行业首次发行绿色债券对二级市场中普通债券信用利差的影响及作用机制进行经验分析。研究发现,行业首次发行绿色债券使得二级市场中同行业公司普通债券的信用利差降低,存在行业溢出效应,且信用利差降低程度在机构持仓比例较高、资本密集度较高、地区环境规制较高、经济政策不确定性较高的债券样本中表现更高。机制检验显示,行业首次发行绿色债券通过降低同行业公司的债务成本对同行业公司普通债券信用利差产生影响,而通过促进同行业公司发行绿色债券进而对同行业公司普通债券信用利差的间接作用不明显。进一步研究表明,行业首次发行绿色债券使得同行业公司普通债券在十五个交易日的事件窗口期内产生了超额回报率,引起了债券市场的即时响应和滞后响应。从信用利差视角识别行业首次发行绿色债券在二级市场产生的溢出效应,对推动实体经济发展、优化金融资源配置和建设高质量债券市场具有参考意义。

减税冲击、土地调控与城投债定价

减税冲击会加大地方财政压力,而地方政府隐性担保能力的下降会导致城投债发行利差上升;然而,城投债是地方经济建设的重要融资手段,地方政府有动机采取增信措施来抵消减税冲击的影响,甚至促使城投债利差下降。基于2017—2019年的三次增值税税率下调实践,通过产业结构、减税点数和政策时间构造地级市层面的减税冲击变量,分析发现:减税冲击会扩大地方政府的财政收支缺口,但地方政府会采取土地调控措施来为城投公司提供增信,导致城投债的发行利差不升反降;具体而言,面对减税冲击,地方政府并没有调整土地出让结构、提高工业用地和住宅用地出让价格,而是通过向城投公司注入土地资产、提高商服用地出让价格的路径来提升城投公司的融资能力、抵押价值和信用水平,这也反映出地方政府“以地谋发展”的运作方式已由土地财政转向土地金融。因此,应深化土地要素市场化配置改革,打破地方政府在土地征收和出让环节的双垄断格局;划清地方投融资平台和地方政府之间的界限,促进地方财政的可持续发展,改变地方政府过度依赖土地调控的局面。

货币政策支持对公司债信用利差的影响

使用我国沪深上市公司2019—2022年债券发行月度数据,利用双重差分法探讨货币政策支持对公司债信用利差的影响。结果表明:政策实施显著收窄了债券信用利差,且实施效果在不同资产规模、发债规模、劳动密集度、资本密集度下具有一定异质性;将信用利差分解为流动性利差与违约利差后,发现其主要通过降低违约利差来收窄信用利差。进一步对观测期内具体货币政策工具操作进行短期事件研究发现,下调中期借贷便利利率与常备借贷便利利率对信用利差的收窄作用呈现国有企业与高信用评级“偏好”,而下调金融机构存款准备金率引起的收窄作用并未有明显差异。为更好地发挥货币政策对直接融资市场调控的功能,应着力完善货币政策对债券市场信用利差结构的影响框架,加快构筑市场风险协同监测机制。

企业ESG表现对其债券信用利差的影响及其机制

在当前企业经营环境下,研究影响企业债券信用利差的影响因素及其机制并降低信用风险是企业风险管理的重要内容。选取2018—2021年我国发债的上市企业,研究上市企业的ESG表现与其债券信用利差之间的关系及其影响机制。研究发现:良好的ESG表现能显著减小上市企业债券的信用利差;通过中介效应模型检验企业ESG表现会通过减少投资者与企业之间的信息不对称来减小债券信用利差;通过调节效应模型检验数字金融的发展会削弱企业ESG表现减小债券信用利差的能力;在市场化程度和法律制度环境建设程度高的地区,企业ESG表现与其债券信用利差之间的关系更显著,而在市场化程度和法律制度环境建设程度低的地区则不显著。研究结果有助于帮助企业从提升其ESG表现的角度减小债券信用利差提供了新的经验证据,并为学术研究和政策实践提供了不同的视角。

企业集团债券集中管理与信用利差

如何有效防范化解债券信用风险是维护国家金融安全和稳定的关键。企业集团对债券发行采取集中管理能否发挥规模优势、实现为债券“增信”,从而更好地降低债券信用风险?本文以2008—2020年A股上市企业集团发行的公司债、企业债和中期票据为样本,实证分析了债券集中管理对债券信用利差的影响。研究发现:债券集中管理能够显著降低信用利差,证实了“收益效应”起主导作用。在考虑内生性问题和一系列稳健性检验后,基本结论仍然成立。进一步地,机制检验发现债券集中管理通过“共同保险效应”与集团声誉的渠道影响债券信用利差;异质性检验发现在民营企业、融资约束较高、母—子公司制度距离较小的公司,以及债券没有担保条款、信用评级较低、承销商声誉较差时,债券集中管理对债券信用利差的抑制作用更强。本文研究阐明了债券集中管理对债券信用利差的影响机理,拓展了内部资本市场和集团负债管理的研究范畴,为企业集团债券发行与信用风险管理提供经验借鉴,亦对于如何化解债券市场信用风险,促进实体经济稳定发展具有一定启示意义。

土地出让金划转税务部门征收对城投债的影响效应分析

本文以土地出让金划转税务部门征收这一政策为切入点,考察其对城投债发行规模和信用风险的影响。实证结果显示,土地出让金划转税务部门征收政策实施后,城投债发行规模显著降低,但信用利差显著提升。在此基础上,本文探讨了土地出让金划转税务部门征收对城投债信用风险的异质性影响、经济机制和风险化解渠道,结果显示:与东部地区相比,中部地区和西部地区的城投债信用利差显著提升,与所属较高行政级别地区的城投债相比,所属较低行政级别地区的城投债的信用利差显著提升;较高的土地依赖度、地方债务压力和企业偿债压力会加剧政策实施后城投债的信用风险;发行“借新还旧”城投债有助于缓解政策实施对城投债信用利差的正向效应。本文的研究为全面认识土地出让金征收改革的政策作用提供了事实依据,对防范化解城投债务风险提供了分析路径和参考。

违约风险传染对中资美元债发行定价的影响

在中资美元债市场违约风险持续暴露的背景下,以2010—2022年的中资美元债为研究样本,考察同行业违约情况对中资美元债发行利差的影响。结果显示,债券发行前一年同行业每发生一次违约,则中资美元债发行利差会上升约4个BP;违约未偿金额每上升1亿美元,则中资美元债发行利差会上升约1个BP。影响机制方面,同行业违约情况主要通过提高同行业其他企业的违约风险,从而增加中资美元债发行利差。分样本回归证明,对于原本违约风险更高的企业,比如非国有、非投资级以及无担保的债券,违约风险传染的效应更为显著,同行业违约情况对债券融资成本的影响更大。研究结论不仅丰富了违约风险传染的境外研究视角,也为境内监管部门把握外债风险情况提供了政策启示。

违约债券回收事件对同行业债券发行定价的影响研究——兼论债券行业的信用修复路径

为改善我国债券市场上违约债券的回收现状,有必要对回收事件的经济效应进行研究,探讨债券市场是否存在对回收行为的正向激励,从而为完善信用激励惩戒制度提供参考。基于信号理论,本文利用2015-2021年我国债券市场上的回收数据及发行数据研究回收事件对债券发行利差的影响。研究发现,公司债券发行前同行业的回收事件可显著降低债券的发行利差,即回收事件的信用修复效应显著。机制检验发现,回收事件通过影响信用评级及投资者情绪实现信用修复效应。异质性分析显示,回收事件的信用修复效应将被违约事件削弱甚至超越;存在隐性担保的企业、非周期性行业、轻资产行业中信用修复效应更突出。本文的研究证实了债券市场存在对回收行为的正向激励,有助于监管机构完善信用激励惩戒制度,也有助于发债企业择时进行债券发行以降低融资成本。

中小股东积极主义对债券信用利差的影响研究

本文以2014~2022年间发行公司债的A股上市公司为研究样本,利用股东大会有关债券发行议案的中小股东投票数据,深入探究中小股东积极主义对债券信用利差的作用。研究发现,中小股东积极主义能够显著降低企业债券信用利差。机制检验表明,中小股东积极主义可以提高信息披露质量和减轻代理问题,从而降低债券信用利差。本文不仅检验了中小股东在债券市场上的治理作用,同时也为完善公司治理提供了一定的理论支持。

第三方认证对绿色债券成本的影响研究

中国企业在计划发行绿色债券时,可能会主动聘请第三方机构来评估项目是否实质是“绿色”的。在学者们前期的文献中,关于中国企业发行绿色债券的第三方认证的文献定性分析已经比较充分,实证分析领域也涌现出许多优秀文献,但可能由于时间等方面的因素,而缺乏数据上的更新。本文以中国企业发行的绿色债券为样本,通过信用利差指标来考察第三方认证对绿色债券发行成本的影响。虽然第三方认证在债券发行过程中并不是强制性的,但作为一种额外的认证成本,第三方认证可以增强绿色债券的可信度,吸引更多关注气候变化的投资者。在控制了其他影响因素后,本文通过分析2016—2019年发行的绿色债券,发现具有第三方认证的企业绿色债券的发行成本显著降低。同时,本文局限性主要体现在两点:数据更新速度和稳健性检验可靠程度。此外,本文也注意到,绿色债券评价认证业务在行业自律、监管机构、第三方报告透明度等方面仍存在一些改善余地。政策上可以采取成立行业自律机构,借鉴国际先进监管经验和明确第三方报告数据公开标准等措施来解决现存的问题。

等离子喷涂熔滴铺展凝固行为研究现状

等离子喷涂实质上是以等离子气体为热源,将金属或陶瓷粉末加热成具有一定温度和速度的熔滴,并撞击基体表面而在基体上铺展凝固的过程,该过程对涂层质量具有重要影响。本文从单个和多个熔滴的铺展凝固行为、铺展凝固的影响因素以及熔滴凝固时产生键合和裂纹的原因三个方面,综述了等离子喷涂过程中熔滴撞击、铺展、凝固过程。当冷却速率不同时,熔滴撞击基体后会出现先铺展后凝固和边铺展边凝固两种行为;由于后续熔滴撞击位置的不同,材料会出现不同类型的孔隙;由于晶格参数和过冷度的不同,凝固方式主要有非稳态凝固和外延生长;影响铺展凝固的因素有气体捕获、熔滴底层凝固和基体预热等;提高粒子温度和基体温度、减少基体传热可以促进凝固过程中界面结合;合适的分段裂纹密度可以显著提升涂层性能。通过研究熔滴铺展凝固行为和堆叠过程,可以明确涂层内部缺陷的形成原因,完善对涂层形成机理的认识,更加科学地指导涂层质量调控。

地方城投债增信效力比较研究

以2015—2022年城投债发行交易数据,实证检验不同增信方式对城投债信用评级、发行定价和利差的影响效果。研究发现,增信能显著提高城投债债项评级,但对于降低城投债发行定价存在分化。第三方专业担保平均降低城投债发行利率1.36%,抵质押担保和差额补偿不显著,而信用风险缓释(保护)工具使城投债发行成本上升约0.27%。此外,第三方专业担保能显著收窄城投债的信用利差和期限利差,抵质押担保、差额补偿和信用风险缓释(保护)工具等不显著。

内部控制质量与债券信用评级

近年来,内部控制实施的效果已经显现。本文以债券市场债券信用评级为切入点,使用2008-2015年交易所发行的公司债券数据,分析了内部控制对债券信用评级的影响。研究发现:公司内部控制质量越高,债券信用评级或主体信用评级越高,进而导致相应的融资成本越低;由于国企隐性担保作用的存在,内部控制质量与信用评级之间的关系在民企中更显著;本文对内控质量影响信用评级的机制进行了检验,发现内控质量能通过提高企业的经营目标(降低违约风险与提高利息保障倍数)与报告目标(降低诉讼风险),进而提高债券信用评级。

基于SV利率期限结构模型的国债价差研究

利用SV利率期限结构模型,本文选取上海证券交易所和银行间债券市场多个交易日的国债数据,运用遗传算法求解模型参数,得到两个市场的国债收益率曲线。结果表明,使用SV模型拟合出的国债理论价格与实际价格之间误差较小,适用于我国国债市场;在两个市场上相同剩余到期期限的国债收益率之间存在价差,而且价差随着国债的到期期限的增加先变小后变大。可能是由于市场分割、流动性差异和交易机制的不同引起的。

上市公司债券票面利差形成影响因素研究

本文以2007年1月至2010年6月发行短期融资券和中期票据的上市公司为研究对象,从债券特征和公司特征的角度考察了债券发行票面利差形成的影响因素。结果表明:(1)当公司发行的债券具有债券评级等级高、融资规模较大、债券付息方式更加灵活、种类为短期融资券的特征,以及发债公司具有较低的资产负债率和公司规模较大的企业特征时,发债公司可获得有利的发行票面利差,节约融资成本;(2)发债公司的主体评级对债券票面利差有显著影响,但其影响方向与理论分析相反;(3)持股比例变化带来的公司治理效应不同,第一大股东持股比例对票面利差形成有非线性U型影响。

中国公司债信用利差的影响机理研究

借助公司债的结构化定价理论和多元回归方法,研究中国公司债信用利差的影响机理。利用Merton的结构化模型剖析了公司债信用利差的理论影响机理。进一步,以无风险利率、收益率曲线斜率、流动性、剩余期限、到期收益率波动率作为解释变量,构建多元回归模型,检验中国公司债信用利差的影响因素。研究发现:无风险利率、收益率曲线斜率对公司债信用利差影响显著,流动性因素对公司债利差解释能力较弱。

董事高管责任保险与债券信用利差——基于风险冲击视角

利用2008—2019年中国沪深A股上市公司的债券发行数据,基于债券投资者视角,研究上市公司购买董责险对债券信用利差的影响,以检验债券投资者对董责险的理解与态度,实证结果显示,上市公司购买董责险后,其债券信用利差显著降低。进一步分析发现,在董事会独立性差、聘用“非四大”会计师事务所、机构投资者比例低、位于市场化和法制化水平较低地区的公司,董责险对债券信用利差的降低作用更显著。这表明,债券投资者认为董责险通过发挥外部监督作用提升了公司治理水平,因此对购买了董责险的公司发行的债券要求更低的收益率。基于此,可鼓励企业引入董责险,降低融资成本,提升企业治理水平。

现金持有的内生性与企业债券信用利差

本文基于Acharya(2012)理论模型,结合中国发债主体特征的差异,从融资约束与营业外收入的角度扩展Acharya(2012)理论模型。同时,利用2008—2012年中国企业债券数据,选取外源性变量与工具变量进行回归,检验现金持有的内生性理论与预防性储蓄动机在现金持有与违约风险关系中的作用,结果表明,在中国发债企业中,现金持有具有内生性;在非上市与上市发债企业中,由于因素变化产生的间接效应与直接效应大小关系会发生改变,现金持有内生性机制存在差别。

成本粘性会影响公司债券信用利差吗?

本文利用2010~2017年中国公司债券季度数据,实证研究了成本粘性对公司债券信用利差的影响。研究发现:成本粘性显著增加了公司债券信用利差,成本粘性越高,债券信用利差越大。进一步研究发现,债券剩余期限和市场竞争对成本粘性与公司债券信用利差之间的关系存在负向的调节作用,债券剩余期限越长、市场竞争越激烈,成本粘性对债券信用利差的影响就越弱。本研究为外部信息使用者预测公司债券信用风险提供了新的视角,也拓宽了成本粘性经济后果的研究思路,研究发现有利于指导管理层积极加强成本管理,降低债券信用利差。