人民币CNY、CNH、NDF市场之间的信息溢出——基于三元VAR-MVGARCH-BEKK模型的实证研究

基于2010年8月23日至2013年12月31日人民币CNY、CNH、NDF市场的统计数据,采用三元VAR-MVGARCH-BEKK模型考察了三个市场之间的信息溢出效应,实证结论表明:CNY市场对CNH、NDF市场均存在显著的报酬溢出效应,且对CNH市场的溢出效应更强一些;CNH市场对CNY市场存在较弱的报酬溢出效应,对NDF市场存在较强的报酬溢出效应;NDF市场对CNY、CNH市场均不存在报酬溢出效应;CNY市场、CNH市场、NDF市场相互之间均存在双向波动溢出效应。

人民币在岸市场已经是一个非完全定价中心

本文的研究结果表明在岸市场依然具有人民币汇率定价中心的性质,主要体现在在岸即期和远期汇率都会对离岸远期汇率的变动有显著的均值溢出效应。而离岸即期市场对在岸即期市场存在较小幅度的均值溢出效应以及三大市场之间已经存在着一定波动和冲击溢出效应,则表明在岸市场已经不是一个完全定价中心。从溢出效应的程度和传递方向来看,稳定在岸人民币汇率定价预期仍然是降低汇率过度波动的关键。

境内和离岸人民币外汇市场价格传导和波动溢出效应

从不同经济发展阶段的视角,研究CNY、CNH和NDF市场间的价格传导机制,检验其均值溢出效应及风险溢出效应的存在性,发现并解释其异质特征,剖析CNH市场对CNY市场、NDF市场对CNH市场价格引导作用的微观机理,给出了实证证据。研究发现:这三个市场的波动丛集现象显著且逐渐趋弱;随着时间推移,当下波动对未来市场波动的影响趋缓,但风险和损失对市场冲击的持续期变长。研究还表明:境内外人民币即期汇差存在自动收敛的机制,价格将趋向一致,尽管汇差的收敛速度和波动分别随时间推移加快和收窄,但收敛缓慢、波动较大且在一段时间内保持较高水平,预期和套利机制仍不能充分发挥市场信息传导功能。CNY市场缺乏对离岸CNH市场和NDF市场的价格引导作用,人民币汇率价格从离岸向境内市场传递,离岸市场对境内市场的价格发现功能随人民币市场化和国际化发展逐渐完善,但溢出效应存在滞后性且反馈周期较长。

基于CNH市场建立前后数据的境内外人民币汇率联动分析

2010年8月,香港离岸人民币CNH市场正式诞生,使之与人民币汇率境内CNY市场、境外NDF市场一起形成了人民币汇率的多元市场格局,人民币汇率在三地市场间的相互影响也越来越受到关注,在此背景下研究境内外人民币的汇率联动显得尤为必要。为此,选取2010年1月1日至2014年6月30日的CNY即期交易价、CHN即期交易价、境外无本金交割人民币一个月和一年期远期交易价(non-deliverable forward,NDF1M,NDF1Y),以2010年8月23日香港离岸市场建立日和2012年12月31日作为时间节点,将人民币汇率的变动分为三个阶段,通过协整检验、格兰杰因果检验以及脉冲响应分析,衡量CNH市场建立前后境内外人民币汇率的互动性,其实证结果表明,在CNH市场建立前,CNY即期汇率对NDF1M有引导关系;在CNH市场建立后,CNY和CNH市场之间的汇率价格信息传导紧密,NDF市场对CNY市场的影响度随着时间的推移经历了先减弱后增强的态势,NDF1Y对CNY市场的影响程度比NDF1M更强。总之,香港离岸人民币CNH市场的建立,使三地市场人民币汇率的互动性越来越强。

交易成本、网络外部性与外汇市场兑换结构——基于市场微观结构模型的拓展分析

基于外汇市场微观结构模型的拓展,本文研究了交易成本、网络外部性对外汇市场兑换结构的影响。当交易量大且币值稳定的货币演变为外汇市场媒介货币后,过高的建市成本会阻碍交易商激活非媒介货币的直接兑换,只有基本面的巨大改变才能对外汇市场兑换结构产生实质冲击。人民币国际化需要降低人民币的交易成本,扩大人民币与非美元主要货币直接兑换的规模和范围。

非对称冲击与境内外人民币外汇市场间的动态关联——基于AG-DCC-MVGARCH模型的实证分析

以2010年8月23日-2013年12月31日为样本区间,采用AG-DCCMVGARCH模型对境内人民币外汇市场（CNY市场）、香港离岸可交割人民币外汇市场（CNH市场）、香港人民币无本金交割远期外汇市场（NDF市场）之间的动态关联进行研究。实证结果表明,境内外人民币外汇市场之间存在正的动态相关性,信息传递效应明显;＂正向冲击＂和＂负向冲击＂对单一市场的波动并不产生非对称反应,但对境内外人民币外汇市场之间的动态相关性产生非对称冲击效应,面临不利外部冲击时,市场之间的联动性风险加剧。

人民币汇率弹性化改革对中国金融市场的影响

2005年下半年以来,人民币汇改已成为促进我国金融市场改革与发展的重要因素:外汇市场创新和改革的“催化剂”、利率市场化和货币市场创新的“助推器”、股市的“鲶鱼”等。就将来而言,人民币汇改仍将是推动我国金融创新与发展的重要力量,但随着资本账户的进一步开放和汇率弹性的进一步增加,也将会增加我国金融市场的不稳定性和金融风险。

跨境结算对人民币国际化的影响

人民币跨境结算和离岸人民币市场是在资本管制条件下的人民币国际化措施,有其自身局限性。受制于内外部条件的约束,我们对人民国际化不可抱有过高期望。只有加快国内经济转型和产业结构调整,稳步推进市场化改革和开放,才能为人民币国际化奠定坚实基础。盲目加快人民币国际化甚至以人民币国际化来倒逼资本账户开放不仅对人民币国际化无益,而且会导致内外均衡冲突,损害人民币国际化。

基于SVAR模型对人民币NDF与即期市场价格联动关系的研究

本文基于SVAR模型,采用Granger因果检验、脉冲响应及方差分解的方法,分析即期汇率与NDF短期(1月)、中期(3月)、长期(12月)汇率之间的价格联动关系。结果发现:NDF市场在两个市场中占价格变动的主导作用,即NDF汇率决定即期汇率。同时人民币NDF期限越短,其与即期汇率的价格联动关系越强。

2011年银行间市场运行报告

2011年，银行间市场交易整体呈现稳步增长态势，市场成员继续壮大。主要特点是：货币市场利率对货币政策反应灵敏，随调控措施整体走高，波动加大，市场成交明显增长；债券市场基础设施及制度建设持续稳步推进，成交量微幅下跌，银行间国债收益率曲线先升后降；对外经济活动活跃、市场机制改革等多因素推动银行间外汇即期市场持续较快发展；衍生品市场基础设施建设进一步完善，利率互换成交活跃，境内外外汇衍生品价差反转。

2011年上半年银行间市场运行报告

2011年上半年,银行间市场运行平稳,交易稳步增长。主要特点是:货币市场资金面大幅收紧,主要货币市场利率大幅上升;银行间国债指数震荡上扬,国债收益率曲线整体上移;人民币对美元汇率中间价保持较快升值速度,非美货币即期交易显著活跃;利率互换交易量大幅增长,利率互换交易确认服务推出;汇率衍生品市场交易稳定增长,期权产品上线完善外汇衍生产品体系。

人民币在岸市场与离岸市场的汇率联动效应研究

在人民币国际化进程中,离岸人民币市场规模扩大,成为人民币国际化的桥头堡和试验田。采用2012年到2020的时间序列数据,以2015年“8.11”为界,采用非线性格兰杰因果检验和DCC-MVGARCH-BEKK模型,从报酬溢出和波动溢出两个视角,实证检验了境内外人民币汇率的非线性联动机制。研究表明,“8.11”汇率改革后,在岸人民币即期汇率、离岸人民币即期汇率和离岸人民币无本金交割远期汇率的动态相关性和时变性增加,均值溢出效应和波动溢出效应增强。

2011年3季度银行间市场运行报告

2011年3季度,银行间市场平稳运行,主要特点是:资金面前紧后松,货币市场利率先扬后抑、震荡下行;银行间国债收益率曲线先升后降;人民币对美元汇率升值步伐加快,季末成交价格显著偏离中间价;利率互换成交量创新高;外汇掉期短期限融资功能更为明显,中长期限掉期点持续上行显示人民币升值预期减弱。

2011年8月银行间市场运行报告

2011年8月,银行间市场平稳运行,交易量较上月小幅增长。主要特点是:货币市场利率先抑后扬;银行间国债收益率曲线平坦化;人民币对美元汇率中间价升值步伐明显加快,交易价波动加剧;利率互换交易再创单月历史新高;外汇掉期曲线整体小幅上移,显示升值预期减弱;外汇即期竞价清算业务正式移交上海清算所。

2014年1月银行间市场运行报告

2014年1月，银行间市场的主要运行特点为：受春节资金需求推动，货币市场短期利率大幅上行，交易量同比下降：债券市场持续回暖，国债收益率曲线陡峭化下行；人民币利率互换曲线整体下移，形态趋于陡峭；境内人民币汇率呈V型走势；衍生品汇率走势显示人民币升值预期逐渐增强。

2013年2月银行间市场运行报告

2013年2月，银行间市场整体平稳运行，主要特点是：货币市场利率整体上行；债券市场国债收益率曲线小幅波动；人民币对美元交易价偏离中间价幅度缩小，日均波动扩大，境内外即期价差明显收窄；利率互换短端利率小幅走高，中长端持稳；汇率衍生品市场交易维持增长趋势。

2014年1季度银行间市场运行报告

2014年1季度，银行间市场的主要运行特点是：货币市场平稳运行，资金利率以下跌为主；债券市场显著回暖，国债收益率曲线陡峭化下行；利率互换市场明显走低，FR007利率互换成交量市场占比超80％。人民币兑美元汇率呈贬值走势，交投活跃；人民币对美元交易汇率波幅扩大至2％，日内波动加大；人民币对新西兰元开展直接交易，成交相对活跃；汇率衍生品价格走低，期权波动率上升。

2013年1季度银行间市场运行报告

2013年1季度，银行间市场整体平稳运行，主要特点是：货币市场资金面较为宽松，利率中枢较去年明显走低；银行间债券市场向OFII开放；利率互换交易中Shibor占比趋升；人民币汇率总体走强，波幅减弱；汇率衍生品价格较为稳定，期权波动率渐次下降。

2012年3季度银行间市场运行报告

2012年第三季度，银行间市场整体平稳运行，主要特点是：银行间市场人民币资金面维持紧平衡格局，利率中枢走高，市场融资结构改变；债券市场金融创新持续推进；人民币对美元交易汇率相对于中间价偏离方向逆转，交易汇率创新高，非美货币交易份额显著上升；衍生品价格显示的汇率贬值预期幅度从高点开始回落。

2014年2月银行间市场运行报告

2014年2月，银行间市场的整体运行特点是：受节后资金回流及1月大额外汇占款影响，短期货币市场利率稳步下探至2013年以来低点；债券市场回暖行情延续；人民币利率互换曲线整体下移且形态陡峭化；人民币对美元交易汇率跌幅创单月纪录，衍生品汇率跌幅相对较小，市场微观特征显著改变，交投总体活跃。