退出不确定性与风险资本分阶段投资行为——来自中国IPO暂停政策干预的证据

本文基于2002年至2020年中国风险投资市场的数据,结合中国证券市场历史上多次IPO暂停的政策背景,探讨风险投资机构所面临的以IPO暂停为代表的退出不确定性对风险投资机构分阶段投资行为的影响。结果显示:1) 退出不确定性促进风险投资机构分阶段投资可能性,表现出投资速度和精选程度都更高;2) 退出不确定性通过降低风险投资机构的风险承担水平达到上述影响;3) 退出不确定性对于高资质风险投资机构分阶段投资行为的促进作用更为明显。本文研究深化了已有关于分阶段投资行为的理论观点,提供了来自退出不确定性视角的解释,对政府政策制定、风险投资实践活动与创业企业融资活动提供了理论支撑与经验证据。

IPO暂停对上证综指的影响效应

本文采用事件研究法,以8次IPO暂停事件为研究对象,研究其是否对上证综指造成影响效应,从而判断A股股票需求曲线的形态。结果发现:8次IPO暂停中仅有3次对上证综指产生正向的影响效应;IPO暂停日,上证综指出现显著的正异常收益率,但在第2个交易日会急速下跌到负值,之后平均异常收益率在事件日的前20个交易日出现大幅度的波动,20个交易日之后波动性减小。这表明A股股票需求曲线既不是水平的也不是倾斜的,而监管者企图通过IPO暂停来稳定股市的举措并没有起到应有的效果,反而加剧了市场的波动。

IPO暂停对CAPM模型的影响

为检验IPO暂停对CAPM模型的适用性是否产生积极影响,对2008年9月16至2009年7月10日第七次IPO暂停前后的上海证券市场进行了比较分析。用BJS和FM检验法构造了3组数据,第一组考察IPO暂停之前模型的适用性,第二组考察IPO重启之后新发行股票中模型的适用性,第三组考察IPO重启之后已发行股票中模型的适用性。结果表明IPO重启之后已发行股票的系统性风险对其收益率的影响得到加强,但是对新发行的股票CAPM模型并没有发挥定价预测的作用。IPO暂停前后CAPM模型的适用性并没有得到明显的改善。

A股IPO暂停政策之我见

出于减少新股供给、从而缓解股市低迷的原因,证监会对A股IPO总共实施过8次暂停政策。但本文分析认为,证监会的这种政策有欠妥当。首先,证监会仅仅只考虑了股票的供给层面,没能考虑需求层面。其次,决定股价的是股票的内在价值,而内在价值主要取决于上市公司本身的情况。最后,从实际效果也可以发现,证监会实施IPO暂停政策的效果也是不理想的。不论是大盘指数的涨跌,还是市盈率的高低,和IPO数目的多少并没有必然的因果关系。因此,笔者认为证监会实施IPO暂停政策值得商榷。证监会要做好的就是两件事:第一是放手市场扩容,第二就是做好监管工作。

中国市场的IPO暂停、抑价与投资者情绪的研究

本文以中国沪市A股市场在2013年12月~2015年7月以及2015年11月~2019年7月上市企业为研究样本,调查了IPO暂停和重启前后的IPO抑价现象。结论指出IPO重启后,IPO抑价变得严重。从投资者情绪的角度看,首日成交量和中签率与IPO抑价显著相关。同时,新股发行上市重启后,投资者更加理智和谨慎,因此投资者更加追求高质量的新股,导致需求较高的新股IPO抑价较弱、且首日收益更低。

IPO暂停与股票二级市场股市涨跌关系初探

A股市场连续下挫、市场信心极度低迷,很多投资者选择了用脚投票,销户彻底退出股市。新股扩容步伐太快被认为是股市下跌的罪魁祸首。很多人都在讨论挽救股市信心的王牌就是暂停IPO,只有停发新股给股市休养生息。本文通过历史上几次停发新股后市场的表现以及横向对比其他国家发行新股的情况,来讨论新股发行速度过快是否是股市下跌的罪魁祸首,停发新股是否就能够力挽股市之狂澜。

风险资本的治理效应:来自IPO暂停的证据

不同类型的机构投资者在公司治理中的作用存在明显异质性,识别出积极的机构投资者对于改善上市公司治理、提升上市公司质量至关重要。本文结合风险资本持股上市公司的普遍现象,研究风险资本持股对缓解上市公司过度投资的作用。风险资本持股的上市公司预期有更好的治理表现,但这可能是风险资本参与公司治理的结果(治理效应),也可能是其筛选了治理表现较好的企业进行投资(筛选效应)。为此,本文选取IPO暂停事件作为实验场景:对于同时持股IPO企业和已上市公司的风险资本,当IPO企业的上市进程被暂停时,风险资本需要投入更多精力帮助其渡过难关,从而导致对已上市公司的注意力分散和监督缺位(分心)。研究发现,IPO暂停期间,“分心”风险资本持股的已上市公司表现出更严重的过度投资现象。对风险资本家的问卷调查,为这一“分心”解释提供了直接证据。本文还发现,IPO暂停期间“分心”风险资本扩大了募资规模,并增加对IPO企业子公司的投资;同时,其对上市公司的监督明显减少,表现为临时董事会的频次下降,风险资本家董事委托投票的概率提高。进一步研究发现,当风险资本的治理角色越重要、“分心”程度越高时,IPO暂停的影响越显著;而有效的替代治理机制会削弱暂停政策的影响。本文为风险资本持股与公司治理表现之间的因果识别难题提供了新的场景和证据,有助于政策制定者深入理解风险资本这一类机构投资者在缓解企业过度投资、提高上市公司质量中的重要作用。

退出不确定性与风险资本辛迪加联合投资——基于中国IPO暂停的准自然实验

顺利退出被投资企业是风投机构实现投资价值的关键环节,而退出不确定性的存在对风投机构的投资行为与顺利退出都会产生影响。文章提出了退出不确定性对风投机构辛迪加联合投资行为的影响机制。中国证券市场的IPO暂停为我们考察风投机构退出不确定性提供了难得的准自然实验。文章采用中国IPO暂停的准自然实验来测度退出不确定性,以2002-2015年风投机构投资创业企业的事件为研究样本,实证结果显示:退出不确定性会降低风投机构采取辛迪加联合投资的积极性,投资意愿也会显著下降,而这会对风投机构的退出表现产生负向影响。文章的研究丰富和扩展了风投机构投资行为的研究文献,也为政策干预的经济后果提供了经验证据。

风险投资机构、IPO暂停与并购溢价——基于信息不对称视角

风险投资机构(以下简称“风投”)在资本市场特别是并购(M&A)市场上扮演着越来越重要的角色。本文研究在上市公司并购非上市公司时,风投持股对并购溢价的影响,并从信息不对称的视角尝试解释风投发挥的作用。首先,当目标企业有风投持股时,并购溢价更高,即收购方认为风投起正面作用并传递好的信号;而并购市场反应的检验说明市场与收购方的观点一致。其次,当IPO暂停时,风投只能选择次优的并购退出方式,其发挥正面作用的积极性被削弱,收购方也不再识别其信号,有风投持股的目标企业的并购溢价不再显著更高,即政策不确定性会削弱风投的作用。此时,相比于只有目标企业有风投持股的样本,若并购双方都有风投持股,则并购溢价显著更高。这说明双方都有持股有助于识别风投信号,减弱IPO暂停的影响。本文研究有助于更全面地了解风投的作用,助推我国风投及其相关制度的发展和完善。

上市公司壳资源价值影响因素实证研究

本文选取2008-2013年83个借壳上市案例面板数据,从被借壳方视角计算壳价值率,实证检验衡量壳价值率与政策影响、宏观经济趋势、借壳动机及双方议价能力等四个方面的相关性。研究结果表明:壳价值率与宏观经济趋势成正比;与扣非后EPS及股权集中度成反比。通过对借壳上市不同路径分析,即原公司资产有无被置换出来,本文发现不同路径可能存在不同的内生性原因。实证结果表明,资产置换类案例与吸收合并类案例中发生并购的壳价值率具有不同的影响因素,其中吸收合并类案例通常意味着较高的壳价值率。

激励还是挤压?——新股上市对已上市公司创新活动的影响

本文发现新股上市所产生的进入威胁能够促进已上市公司进行创新。我们借助2008年和2012年两次IPO暂停事件捕捉不同行业企业所面对的进入威胁差异,构造双重差分模型进行研究。结果表明,在IPO暂停期间,面临高进入威胁的已上市公司显著增加了研发投入。机制分析表明,当企业创新倾向较高或者管理层短视现象严重时,本文的主要发现更为显著。这说明新股上市所产生的进入威胁可以激励企业通过创新获取先发优势,抑制管理层短视行为,进而促进企业创新。进一步分析表明,本文的主要发现在融资约束较低的企业中更为显著,以专利数量度量的企业创新产出也显著增加。本文结果表明了新股上市能够对已上市公司创新活动产生积极作用,为当前“支持优质企业上市”的政策导向如何提高上市公司质量、助力高质量发展提供了新的证据。

ST股票的超额回报率研究

ST制度是中国A股市场的特有现象,本文重点研究ST股票整体定价的合理性。通过检验股权分置改革以来2007-2018年间ST股票投资组合的超额收益,我们发现和媒体普遍报道的ST股票存在高超额收益不同,ST股整体上不存在显著的风险调整后超额收益,也就是说市场对于ST股票定价基本合理。虽然整体定价合理,我们发现小市值ST股票存在显著超额收益。进一步的,我们发现ST股票存在"IPO暂停效应",即在IPO暂停期间小市值ST公司具有更高的超额收益。IPO暂停效应意味着投资者没有充分预估到IPO暂停以及小市值ST公司重组增加的可能性。另外我们发现ST股票还存在显著的"财报效应",即ST股票超额收益在每年年报和半年报集中发布的三月和八月显著高于其它月份。