外部风险、异质信念与特质波动率风险溢价

本文将影响资产价格的不确定性划分为基本面不确定性、市场层面以及公司层面外部因素不确定性,(后二者对基本面没有影响,是非基本面因素),认为投资者对基本面和外部因素分别形成异质信念.在此基础上用连续时间的鞅分析方法,在纯交换市场均衡模型的框架下,建立了基于投资者异质信念的消费资本资产定价模型.该模型从理论上证明了除来自总消费/禀赋的基本面风险外,投资者对市场层面和公司层面外部因素信念差异也是影响股票价格的风险因素,模型的结论有助于解释金融市场一些异常现象,特别是特质波动率异常现象.

股市特质风险与股票收益率相关关系的实证研究

本文将股票特质风险以系统性风险因子形式引入资产定价过程,实证检验了中国股票市场特质波动率与股票收益率的关系。本文按照股票特质波动率的大小构造投资组合,将高特质波动率组合的加权平均收益率与低特质波动率组合的加权平均收益率之差作为特质风险因子IVF。实证结果表明:(1)特质风险因子对股票市场有一定的预测作用。特质风险因子越高,预期股票市场收益率越高;高波动市场环境下的预期股票市场波动率也越高。(2)特质风险因子可以解释股票收益的截面差异。股票收益与特质风险因子IVF之间的相关性越大,投资者要求的风险溢酬越高,股票期望收益率就越高。

特质波动率策略中的流动性

特质波动率与收益率的关系在文献中存在着争议。本文不仅证实了中国市场中特质波动率与收益率的负向关系，还进一步分析了这种负向关系产生的主要原因。本文通过构建理论模型，发现CAPM或者Fama—French三因素模型由于忽略了流动性因素，会导致特质波动率策略收益的高估，而这种高估的程度与流动性的波动水平高度相关。本文采用中国市场数据实证了模型的推论，通过比较发现：虽然流动性静态和动态两个渠道均发挥着重要的作用，但静态渠道的影响还是略高，流动性的交易成本维度是最重要的维度。本文还比较了流动性因素与其他可能因素在特质波动率策略中的作用，发现流动性是驱动特质波动率与收益率负向关系的重要因素。

股市特质风险因子与股票收益率——基于模型设定误差的实证分析

本文按照控制规模效应后的股票特质波动率大小构造投资组合，将高特质波动率组合与低特质波动率组合的加权平均收益率之差作为特质风险因子。以1992年7月1日至2013年12月31日沪、深两市股票为样本，我们发现：（1）股市特质风险因子对股票市场收益和市场波动有一定的预测作用。（2）股市特质风险因子可以增加Fama-French三因子模型对股票收益截面差异的解释能力。本文结果对含误差变量和模型设定误差、样本区间和测试资产的选择是稳健的。

“特质波动之谜”研究述评

"特质波动之谜",即"高特质波动股票对应低后期收益",在全球范围内被广泛证实,但对此的质疑也大量存在。从截面和时间序列两个方面对特质波动定价效应及其经济解释的相关研究进行综述,结果发现,对特质波动定价的实证研究并无定论,且基于理性与非理性的解释各不相同:理性的解释认为"特质波动之谜"符合跨期资本资产定价理论(ICAPM),非理性的解释则将其归因于投资者行为偏差与误定价;而特质波动与预期收益正相关也被证实,并被认为与投资者所担负的特质风险得到补偿的理性解释相一致。

流动性与资产定价泡沫

在传统资本资产定价理论框架内研究了流动性溢价的行为规律及政策含义.与流动性相关的β易变性表现出横截面规模效应.资产非流动性的流动性风险相对预期收益的异常增加会导致市场收益率的突然下降.下降幅度与市场流动性定价的基准风险资产的规模有关.如果市场流动性定价的基准是大规模风险资产的收益率,市场流动性趋于零时市场收益率剧烈下降;如果市场流动性定价的基准是小规模风险资产的收益率,则市场流动性趋于零时市场收益率变化相对平稳.上述结论明确了流动性和金融市场微观结构在货币政策调控中的重要性.

基于资产价值链的股票定价模型实证研究

从股票价格的形成过程入手提出可交易价值的概念,指出名义股价、流动性和波动性是其可能的影响因素。接着运用面板数据分析法对我国股市的周交易数据进行实证,发现可交易价值对股票的定价行为具有解释能力,且在不同市场环境下的表现形式不同:上涨行情中投资者偏好低价格、高流动和高波动的股票组合,下跌行情中则相反;走势平稳的市场中名义股价因子影响力最强,而流动性因子和波动性因子则在急涨急跌背景下更具影响力。

套利限制与中国股票市场“特质波动率之谜”

特质波动率与预期收益率之间关系的不确定性,一直是学术研究的热点。文章从套利限制的角度来解释"特质波动率之谜",基于中国A股上市公司数据,构造套利限制指标进行投资组合分析以及采用Fama-Macbeth回归,实证验证中国股票市场是否存在显著的"特质波动率之谜"。研究发现,高套利限制因子情况下"特质波动率之谜"更为显著,而在低套利限制因子情况下"特质波动率之谜"不再显著,从套利限制因子的角度,能够解释中国股票市场的"特质波动率之谜"。进一步,通过分解特质波动率对于收益率影响系数,量化分析了套利限制因子对于"特质波动率之谜"的解释能力。因此,政策制定者在制定相应套利限制政策时需考虑对于股票市场的影响,同时文章结论对于投资者的投资有一定的启示。

流动性冲击与资产价格波动实证研究

改革开放以来的经济发展实践表明,我国存在显著的流动性冲击引致资产价格波动、资产价格波动强化流动性冲击的现象,基于1995年以来数据的实证研究同样也发现了流动性冲击与资产价格波动相互影响的证据。当前我国面临较大的潜在内外部流动性冲击风险,因此,对外应合理推进人民币汇率制度改革,对内应逐步实现股市监管平稳化,摆脱一味追求经济增速的货币政策粗放型模式,兼顾房地产价格现状,严格抑制政策节奏和力度。

中国流动性冲击与资产价格波动

通过对推行改革开放以来我国流动性冲击与资产价格波动的研究发现,我国存在着显著的流动性冲击引致资产价格波动的现象,但不同发展阶段有明显的差异:1991年以前,流动性冲击的产生原因单一,主要来自内部多变的信贷政策,且具有影响对象单一、作用周期偏短和效应发挥存在时滞等特点;1991年以后,流动性冲击的产生原因兼具内生性和外生性,不仅源自内部政策,而且也可能源自外部危机冲击,以股市和房地产市场为代表的虚拟经济体系对于流动性冲击的反应显著快于以物价指数为代表的实体经济体系。

特质流动性风险与资产定价研究—基于中国A股市场数据

有关流动性的资产定价研究大多仅关注系统性流动风险,而忽略了特质流动性风险的影响。本文构造股票特质流动性风险因子,分别使用变量组合法和Fama-MacBeth二阶段截面回归方法检验特质流动性风险因子对中国A股市场股票定价的作用。实证结果显示,在横截面上个股非流动性水平和特质流动性风险对中国股票收益率保持着稳定显著的正向作用,但影响力并不高。同时显示相对美国市场而言,中国股票个股流动性对市场整体流动性变动的敏感度相对较高,个股流动性波动受市场基本面因素的影响更为强烈。

个股特质流动性风险与资产定价—基于中国A股市场的实证研究

传统观点认为通过充分分散投资,资产的个股特质流动性风险可被完全对冲,因此资产定价研究主要探讨系统流动性风险溢价。然而,最新文献成果验证了美国股票市场个股特质流动性风险与股票价格的显著相关关系,令个股特质流动性风险因子受到学术关注。本文通过横截面分析和时间序列回归研究中国A股市场个股特质流动性风险的定价作用。结果显示中国A股市场特质流动性波动率是相对独立的风险因子且与资产收益率呈显著正相关;经典定价模型加入个股特质流动性风险因子后对中国A股市场的解释力和资产定价效率均得到提高。

境外机构投资者持股、公司业绩与股市质量

选取2009-2013年末QFII持有的沪市A股作为研究样本,运用Stata12、Excel软件,通过统计描述、多元回归、虚拟变量回归,分析QFII持股与公司业绩及其规模等因素对股票市场质量的影响。实证研究发现,我国QFII所持股票业绩优秀,以中大盘股票为主,投资较为理性;QFII持股增强了股票的流动性,同时降低了股价的波动性,从而有利于股价稳定;QFII持股对中市值股票的市场质量影响最大,其次为小市值股和大市值股。我国应当继续扩大QFII队伍,鼓励其参与上市公司治理活动和挖掘有潜力的小盘成长股,并允许优秀的QFII在中国境内外发行公募基金或其他理财产品。

“特质波动率之谜”与估计模型有关吗?

以CAPM、Fama-French三因子和五因子模型为均值方程,分别采用无条件标准差,以及GARCH、EGARCH条件方差为基准计算出中国股票市场的特质波动率,研究了特质波动率与股票收益率之间的关系。研究发现,关于高特质波动风险对应低预期收益的定价异象来源于特质波动率估计模型的差异。具体地,当使用无条件标准差方式估计特质波动率时,存在定价异象,而使用GARCH、EGARCH等条件方差模型估计特质波动率时,则不存在定价异象。该结果在改变残差估计均值方程以及控制规模、流动性等其它变量后依然稳健。本文的研究有助于解释长期困扰在资产定价领域的“特质波动率之谜”。

特质波动率在债券横截面收益中定价吗?——来自中国债券市场的证据

金融资产的特质波动率对于资产收益率具有重要的影响。本文首次探究特质波动率是否可以在中国债券横截面收益率中定价。组合分析和Fama-MacBeth回归结果都表明在中国债券市场中存在显著为正的特质波动率收益溢价,并且在控制流动性风险、剩余期限、规模、债券市场beta、票面利率、评级、反转和换手率之后特质波动率与债券横截面收益率的正向关系仍然显著存在。最后,构建的特质波动率因子提高了现有模型的定价效率,丰富了债券市场的定价因子。

特质波动、风险溢价与学习效应

本文是一项实证研究,分析中国证券市场中股票特质波动性(Idiosyn-cratic Volatility)的风险溢价问题。我们发现较高波动性的投资组合在下一期收益率反而较低,为了解释这个看起来反常的现象,我们引入投资人逐步了解、发现上市公司盈利能力的学习过程。类似Lucas(1978)的一般均衡定价公式说明,不完全信息和学习过程会导致股票价格出现均值回归的现象(Mean Reversion),并且盈利能力不确定性越高的公司,股价向均值回归的趋势越明显,由此导致下一期收益率的反转。

杠杆交易、市场流动性与资产价格波动

本文基于中国A股市场融资融券数据,运用TVP-SV-VAR模型对杠杆交易、市场流动性和资产价格波动性之间的反馈机制进行实证检验。结果表明:"杠杆率—市场流动性—资产价格波动性—杠杆率"反馈环显著存在,并且具有时变性和结构突变性特征;无论是市场处于暴涨还是暴跌状态,资产价格波动都会显著恶化市场流动性状况,但在市场处于暴跌状态时会导致市场流动性状况更加迅速恶化。中国监管部门在市场价格崩盘后及时为市场注入宝贵的流动性,对于减弱去杠杆冲击对金融市场的负面影响非常重要。

有限套利是否影响股价特质性波动率的资产定价效应

根据经典的资产定价模型,预期股票收益率仅取决于其市场风险水平,股价特质性波动率不具有资产定价效应。但近年的研究发现,股价特质性波动率能负向预测未来股票收益率,这种与经典资产定价理论相违背的现象被称为特质性波动率溢价之谜。有研究认为,有限套利下的错误定价是该资产定价谜团的成因。与发达市场相比,中国股市中特殊的融资融券制度、涨跌停制度和个体投资主导的特殊制度背景特征为从有限套利视角探究股价特质性波动率溢价之谜成因提供了机会。梳理股价特质性波动率资产定价效应存在性及成因的相关研究,并理论分析股价特质性波动率的资产定价效应在中国A股市场的存在性及有限套利因素的影响。以1993年至2019年中国A股上市公司为样本,立足中国A股特殊制度背景构建指标测量有限套利成本,并综合运用相关性分析、单变量资产组合收益率分析、双变量资产组合收益率分析、回归分析等实证研究方法,实证检验股价特质性波动率溢价在中国A股市场的存在性及有限套利对该资产定价异象的解释力。研究结果表明,股价特质性波动率溢价之谜稳健地存在于中国A股市场,表现为个股月内日收益的特质性波动率能显著负向影响下月个股收益率;基于中国特殊制度背景构建的综合有限套利指标对特质性波动率溢价之谜具有显著的解释力,表现为有限套利程度越高的样本中,股价特质性波动率溢价之谜越强,在有限套利程度较低的样本中则较弱。研究结果提供了股价特质性波动率溢价之谜在中国股票市场存在性及其成因的新证据,丰富了有关股价特质性波动溢价之谜的研究,并为研究中国A股市场资产定价异象提供了可借鉴的框架。从实践上看,研究结果为评价中国A股市场的涨跌停制度、融资融券交易制度、股指期货等市场规制的制度效果提供了一定的证据,也为强化投资者教育提供了现实素材。