证券市场虚假陈述侵权责任因果关系的认定

由于证券交易的特殊性,如何判定被告虚假陈述行为与原告损失之间存在因果关系,是证券市场虚假陈述民事赔偿案件的难点,也是长期困扰理论界与实务界的一大难题。借鉴美国普通法和证券法对因果关系的规定,我国最高人民法院对虚假陈述因果关系的认定做出了具体规定。该规定对于减轻投资者的举证责任,维护其合法权益具有重要积极意义。但是,该规定还仍然存在一些问题,有待进一步完善。

论虚假陈述民事责任的因果关系——以红光实业虚假陈述案为视角

因果关系是决定虚假陈述损害赔偿案裁判结果的核心因素之一,而侵权责任则是证券市场虚假陈述民事责任制度的立法基点。对责任成立因果关系可借鉴美国的欺诈市场理论,采取推定因果关系以及举证责任倒置的方法,从而使投资者跨越求偿过程中最大的法律障碍。应引入"重大性"标准作为确定因果关系的因素,允许被告以信息并非重大信息抗辩;在确定法律因果关系时,把由于其他原因造成的损失剔除,最终确定信息披露者的责任范围。

虚假陈述证券民事赔偿中的因果关系

“市场欺诈理论”是虚假陈述证券民事赔偿因果关系认定的理论基础。在虚假陈述与投资损失之间因果关系的认定问题上 ,采用”市场欺诈理论”和“推定信赖原则”可以减轻原告的举证责任。但如果不考虑在虚假陈述揭露日或更正日之前卖出证券所导致的投资损失与虚假陈述之间的因果关系 ,也不考虑诱空虚假陈述与投资损失之间的因果关系 ,将使部分实际受到损失的投资者得不到法律救济。

欺诈市场理论反思

对于中国证券市场虚假陈述民事责任纠纷,最高人民法院参考美国欺诈市场理论,给出了推定虚假陈述与投资者之间交易因果关系和损失因果关系之裁判规则。然而,不仅欺诈市场理论在美国经历了激烈的、持续的理论和司法适用纷争,该理论所支撑的虚假陈述民事集团诉讼补偿投资者和威慑不当行为人的政策目标也落空。政策困境是美国欺诈市场理论和司法适用纷争缘起之主因。在同为欺诈市场理论支撑下的中国虚假陈述民事群体诉讼既往实践中,法院不仅遇到了同样的司法适用窘迫,政策困境也一样不少。立法(司法)的努力方向应是竭力控制公司对外赔偿责任,将虚假陈述民事诉讼的核心目标定位在打击隐于公司背后的实施欺诈责任人。法院适当提高代表人诉讼中交易因果关系推定的适用门槛,也许是一个暂时可行的改革方案。