创新赋能与资本市场定价效率

新质生产力是经济高质量发展的推动力和支撑力,而创新作为新质生产力的首要特征,是否以及如何赋能资本市场的高质量发展,是一个值得思考的问题。以2011—2020年中国A股上市公司为研究样本,从盈余公告后的漂移视角,可探究创新产出与资本市场定价效率之间的关系,并尝试厘清创新产出对资本市场定价效率影响的作用机制。研究发现,创新产出能够显著缓解盈余公告后漂移,提高资本市场定价效率;而且创新产出的突破性程度越高,其影响作用越强。机制检验发现,企业创新对资本市场定价效率的提升主要缘于:创新水平高的企业具有高的盈余持续性以及较低的信息不确定性。异质性检验发现:创新产出对盈余公告后漂移的抑制作用主要发生在分析师跟踪人数较多、媒体报道较多以及机构投资者持股较高的企业;而且,相对于非“四大”审计的公司,“四大”审计的公司的创新产出对盈余公告后漂移的作用更为突出。

基于盈余公告漂移的LGBM多因子量化策略

在资本市场波动加剧的时代,挖掘有效因子与市场信息,构建合适的投资组合策略,可以实现对风险的控制和获取稳定且持续的超额收益率.选取2018—2022年第1季度中国沪深两市A股上市股票的业绩报告作为研究对象,以公司盈余公告后的1~12周作为时间窗口,通过研究盈余公告后的股价漂移(post-earnings-announcement drift,PEAD)选取市场异象的代理变量预期外盈余因子与其他5个相关市场异象因子,并使用信息系数(information coefficient,IC)、信息比率(information ratio,IR)和双重排序法进行有效因子的筛选和检验.考虑到本次量化选股是低数据量、低频次、特征值高有效性的分类任务,采用基于轻量梯度提升树的多因子量化策略构建投资组合预测股票的收益率,并与传统量化策略(简单打分法、基于预期外盈余的单因子模型、IC值加权的多因子选股模型)、基于其他机器学习模型(支持向量回归(support vector regression,SVR)、人工神经网络(artificial neural network,ANN)与分布式梯度增强(extreme gradient boosting,XGBoost))的量化策略进行对比.实证结果表明,在基于A股市场第1季度PEAD效应的股票超额收益率预测中,轻量级梯度提升机(light gradient boosting machine,LGBM)机器学习多因子量化策略构建的投资组合在多空组合中实现的年均收益率达到21.633%,超过基准年化收益率20.184%.LGBM多因子量化策略构建的投资组合在A股市场表现优异,较其他量化策略有显著提升且更为稳定,可更好地控制组合风险并获取更高的超额收益.

个人投资者驱动了中国股市的PEAD吗?——基于某证券营业部交易数据的研究

以某证券营业部622 425条个人投资者交易记录数据为基础,分析盈余公告日后个人投资者的实际交易行为与未预期盈余的关系,检验个人投资者与PEAD的关系,探讨个人投资者是否是驱动盈余公告后漂移的原因。研究发现,无论未预期盈余为正或为负,个人投资者均没有表现出显著的买入或者卖出行为,且个人投资者的行为也无助于市场收益的预测,拒绝了个人交易假说。因此,个人投资者的交易行为并不是盈余公告后漂移的原因。

深市A股收入公告效应的实证研究

运用 2 0 0 0年以前的年报收入数据计算深市 A股的标准非期望收入 (SUE) ,并利用指标值排序 ,构建投资组合 ,运用事件研究法对深市 A股 2 0 0 0年的公告效应进行了实证研究 ,结果证明中国股市并不存在显著的“收入公告效应 (Post- Earnings- Announcement Drift)”,财务报表的收入数据与股价的走势基本相反 ;检验利用 1999年的 SUE值排序构建的投资组合在 2 0 0 0年中报和年报前后的非正常收益率 ,结果并不能证明中国股市存在“反应不足”的现象。

投资者意见分歧对盈余公告效应影响的实证研究

从投资者意见分歧的角度对盈余公告效应进行理论解释,借鉴衡量投资者意见分歧的模型对中国股票市场的盈余公告效应进行实证检验,研究结论认为:我国的股票市场表现出了明显的盈余公告效应,投资者意见分歧对盈余公告效应具有很好的解释作用。在研究期内,投资者意见分歧与股票组合的累积异常收益率呈正相关关系。

市场类型与盈余公告后的价格漂移现象:基于A、B股的比较

本文以A、B股并存这一中国独特的制度背景,研究了市场类型对盈余公告后价格漂移现象(PEAD)的影响极其机理。研究结果表明,市场类型对于PEAD程度有显著影响,A股PEAD程度显著大于B股。进一步的研究结果表明,A股市场的信息噪音、投机动机和投资需求均显著大于B股市场,这是导致这两个市场的PEAD存在显著差异的重要原因。本文利用一个独特的制度背景,研究发现市场类型是影响PEAD的重要原因,丰富了相关领域的文献,对投资者和监管层都具有重要的借鉴意义。

投资者情绪与盈余错误定价——来自中国证券市场的经验证据

通过构建反映中国资本市场投资者心理偏差的情绪指数,以2003～2012年期间中国上市公司盈余公告作为研究样本,检验投资者情绪对盈余公告市场反应的影响。研究发现,股价对利好（利空）盈余消息的反应在情绪高涨（低迷）时期比情绪低迷（高涨）时期高。进一步研究显示,投资者情绪与股票未来回报之间负相关,在短期内由于投资者情绪导致的对未预期盈余的错误定价在长期将会倒转。研究结果表明投资者情绪通过对盈余的错误估值导致对股票的错误定价,揭示出股票错误定价的重要机制。

投资者异质信念与证券市场盈余公告效应研究

盈余公告效应异象在各国资本市场普遍存在,行为金融理论中的投资者异质信念视角能较好地解释该异象。实证结果表明:投资者异质信念与盈余公告前后短期内累积超额收益率显著正相关,与盈余公告后长期累积超额收益率显著负相关;其中,低盈余质量强化了这种负向影响。投资者异质信念程度越大、盈余质量越低,长期累积超额收益率越小。

基于信息不确定性的分割市场盈余公告后漂移研究

文章采用事件研究和面板数据研究了中国A股、H股分割市场上盈余信息不确定性对盈余公告后漂移的影响。研究表明,境内外财务报告的主要数据不存在显著差异,也就是说,中国会计准则与国际会计准则执行的结果是基本一致的;而A股、H股市场的非财务因素差距较大。研究发现,在分割市场的盈余公告后漂移中,信息不确定性起到了十分重要的作用,无论两个市场上参与人的类型如何,信息不确定性都能加剧投资者认知偏差并有效地影响PEAD。

流动性与盈余公告后价格漂移研究

本文实证检验了流动性与盈余惯性现象之间的关系。首先,坏消息具有更差的流动性,表明坏消息(低标准化未预期盈余(SUE))的股票比好消息股票(高SUE)具有更大的不确定性,处于更高成本的信息环境中。其次,盈余惯性收益可以部分地解释为流动性补偿,换而言之,具有好消息的股票比坏消息股票对流动性更敏感。本文采用了CAPM以及Fama-French三因素方法,发现投资者并没有对盈余公告信息作出及时和准确的反应,这在某种程度上表明,投资者对盈余预期的高估在于采用了不恰当的定价模型。当流动性作为风险因素引入定价模型时,投资者的行为在某种程度上可以得到更好的解释。

会计应计、现金流量与盈余公告后股价漂移

以2003-2012年期间我国上市公司盈余公告作为研究样本,将未预期盈余分解为未预期现金流量和未预期会计应计,以此来检验PEAD的两个主流解释:反应不足和风险调整.研究结果表明,与未预期应计相比,未预期现金流量与股票未来回报之间的正相关关系更强.此外,未预期现金流量对股票未来回报的预测能力大于未预期会计应计.经验证据支持了PEAD的反应不足解释.

投资者特征与盈余公告后的漂移现象

本文以1999～2004年的上市公司为样本,研究了不同类型投资者对盈余公告后漂移(PEAD)的影响。研究发现,对于好消息,盈余公告后基金重仓持有股票的漂移小于非基金重仓持有的股票;但对于坏消息,基金重仓持有股票的漂移要大于非重仓持有股票的漂移。可能的解释是,基金重仓持有的股票如果公布的是好消息,说明与基金预期一致,所以这类股票的漂移比散户投资的利好股票漂移小;如果公布的是坏消息,则说明基金预期错误,此时基金等机构投资者会积极卖出,由于资金量大引起散户投资者跟着卖出相应股票,从而漂移比非基金重仓持有的利坏股票的漂移大。

意见分歧、流动性与盈余公告飘移——基于A股市场上市公司年报的经验证据

以1997—2008年上市公司披露的年报为研究对象,对年报披露引起的投资者意见分歧与公告后股价飘移的关系进行研究,发现投资者意见分歧与公告后股价飘移呈负相关关系,负相关程度随持有期的延长而逐渐增强。盈余信息内容不会对意见分歧与公告后股价飘移的关系产生影响,两者之间的负相关关系在好消息和坏消息组中都存在。进一步的研究显示,流动性水平会对意见分歧与盈余公告后的股价漂移的关系产生影响,随着股票流动性程度的降低,意见分歧对盈余公告后的股价漂移的影响更加明显。

提高会计信息可比性缓解了股价漂移吗?

本文以2005-2018年中国A股上市公司为研究样本,检验了会计信息可比性对盈余公告后股价漂移的影响。研究发现,提高会计信息可必性可以缓解长期的股价漂移现象,而对短期股价漂移影响不显著。对比分析显示,分析师跟踪组和环境不确定性较高组,提高会计信息可比性缓解长期股价漂移的效果更为显著。中介效应的检验表明,提高会计信息可比性,可以通过抑制管理者的盈余管理行为和提高投资者认知度两条路径来缓解了股价漂移现象,其中抑制盈余管理发挥了主要作用。

会计信息质量与盈余公告效应——基于新会计准则实施前后的实证检验

盈余公告效应(Post Earnings Announcement Drift)是学界广泛研究的一大课题,通过探讨会计信息质量与盈余公告效应之间的关系并利用盈余公告效应这一现象考察2007年实行新会计准则后资本市场效率是否得到改善。结果是:会计信息质量高的上市公司,其盈余公告效应程度应该较小;因此,2007年后,由于会计信息质量提高,整体而言,上市公司的盈余公告效应的程度也将降低。

未预期收入与股票回报的关系研究——基于2005-2011年中国A股上市公司的经验数据

盈余主要可以分为由收入驱动和费用驱动两种类型,不同的驱动要素对盈余持续性的影响不同。文章从盈余的结构构成项目—收入入手,考察了未预期收入与盈余持续性和股票超额收益之间的关系。在对未预期盈余变量进行控制后,发现有较高未预期收入的股票,在盈余公告窗口期有显著的超额报酬;由未预期收入增长推动的未预期盈余增长会引起较大的盈余公告后股价变动效应。

货币政策公告与盈余公告后漂移——基于投资者有限注意力视角

本文选取货币政策公告事件与中国A股市场公司盈余公告事件为样本,实证分析货币政策公告对股价盈余公告后漂移(PEAD)的影响及其背后的注意力分配机制。结果发现:第一,在货币政策公告日发布盈余公告的企业,其股价盈余公告后漂移更强;第二,在货币政策公告日,投资者降低了对于盈余公告的注意力。本文结果说明货币政策信息的出现可以分散投资者注意力,进而削弱了股价信息效率。

上市公司临时报告对资本市场信息传递的影响

以中国资本市场上2000-2009年的上市公司为研究样本,文章探讨了上市公司临时报告对资本市场信息环境的影响,发现了临时公告对资本市场信息环境的积极提升作用.实证结果表明,上市公司临时报告提高了股票价格中的公司个体层面的信息含量,具体表现为:临时报告降低了股票价格的同步性,增加了收益率的异质波动性,增加了信息交易的概率.以是否具有研发行为、外部分析师数量的多少、所处地区市场化发展程度的大小,作为公司所处信息环境的代理变量,文章发现在信息不对称程度较高的上市公司中,临时报告提高股票价格信息含量的作用更加明显.实证检验还发现,临时报告使得上市公司信息传递更加平稳,降低了股票价格暴跌的风险;临时报告提高了盈余信息反应到股价中的速度和程度,提高了盈余反应系数,降低了盈余公告后的漂移程度.

机构投资者与盈余公告后的股价行为——基于中国证券市场的经验分析

以我国证券市场为背景,研究了机构持股与盈余公告后股价漂移现象之间的关系。与国外的结论不同,中国证券市场在较短的时间窗口内机构持股没有减轻价格漂移的程度,在较长的时间窗口内机构持股反而加重了价格漂移的程度,这与国外实证检验所假设的机构投资者比个人投资者更精明或更富有经验的前提不符,对上述结论提出了三种可能的解释。

公司透明度与盈余公告惯性——基于投资者关注的实证研究

随着信息技术的高速发展,市场信息极大丰富与投资者注意力相对不足的矛盾日益受到关注,哪些因素影响公司对个股的关注程度成为有价值的研究议题。已有研究主要通过媒体报导、分析师跟踪和股票量价表现等,从公司外部观察影响公司受关注程度的因素,而关于公司透明度等公司内部运营管理特征是否直接影响公司受关注程度的研究较少。以2003年至2015年中国A股上市公司为样本,使用盈余质量、关联交易笔数、关联交易金额、审计质量、信息披露评级等指标构建综合指数测量公司透明度,并结合单变量分组对比和多变量回归两种方法检验公司透明度与公司受关注程度的关联。在多变量回归中,使用OLS回归和面板固定效应模型,从股价和交易量两个角度,验证公司透明度通过影响公司受关注程度,进而影响其盈余公告惯性强度的路径。研究结果表明,①中国A股公司透明度与其盈余公告惯性强度显著负向相关,透明度越低的公司盈余反应滞后比率越高。当同一日市场上有多家公司发布盈余公告时,公司透明度相对越高,其盈余公告惯性程度越弱。在控制内生性问题以及信息泄露、信息含量差异、流动性、投资者情绪、盈余管理等因素影响后,上述结果依然稳健。②透明度低的公司盈余公告期异常交易量更低,与信息不对称假说的预期相反,但符合投资者有限关注假说的预期,验证了公司透明度通过公司受关注程度影响公司盈余公告惯性强度的路径。研究结果揭示了公司透明度与公司受关注程度的关联,为从内部运营管理特征入手研究公司受关注程度的影响因素提供可借鉴思路。除信息不对称外,公司透明度还通过公司受关注程度影响其股票定价过程,为理解公司透明度对资本市场的影响提供新的视角。公司透明度低强化盈余公告惯性强度,为监管部门加强信息披露监管和提高公司透明度提供了新的实证依据。