论场外配资行为的监管——以美国U规则为借鉴

2015年,我国证券市场上因场外配资行为引发的市场波动引发了学界与业界的讨论。在这场讨论中,我们强调了技术手段给金融创新带来的挑战,却没有注意到域外对场外配资行为早已有较为成熟的规制方案。其中,美国联邦储备委员会制定的U规则是规制场外配资行为的一把利器。然而,这一规则在我国并没有得到深入而广泛的讨论。U规则的主要内容包括对配资资金的规模控制、融资信息的披露及融资规制的豁免。其最大的创新之处在于以实质主义为标准,以信息披露为手段,将所有以证券为担保的融资行为纳入U规则的规制。美国的U规则对我国当下证券市场配资行为的监管具有重大的借鉴意义。我国监管者尤其要注意对配资交易形式进行实质性判断,以不断适应发展变化的配资交易市场。

论美国场外配资监管的规则构建与实施

相对于场内融资融券,参与主体众多、交易分散且模式多元的场外配资给监管提出了特殊的挑战。如何在金融分业监管的格局下有效控制场外配资的系统性风险,美国既往80余年的美联储-SEC合作模式可资借鉴。以U规则为核心的场外配资监管规则体系从"场外出借人"、"贷款行为"、"以购买或持有保证金股票为借款目的"、"以保证金股票作为直接或间接担保"四个维度框定监管边界,采取行为监管而非准入监管的策略,针对各类场外配资交易施加统一且适度的杠杆率限制以及信息披露要求,并以"实质重于形式"的监管理念挫败各类规避行为。区别于监管措施的相对柔性,美国对于违法场外配资的主体课以严厉的法律责任。这一套完整的规则建构堪为我国当前修改《证券法》、将场外配资纳入正式法律框架的一个参考模板。

美国股票融资交易监管:规则与实践的演进

股票融资交易——包括场内融资与场外配资——是证券市场加杠杆的交易模式,也因其给市场主体带来的个别风险与系统性风险而成为金融监管的对象。1934至1971年,美国历时30多年完成了股票融资监管规则框架的建构,总的监管思路是疏而非堵。"杠杆率控制"和"信息披露"作为两个基本的监管对策统一适用于场内融资与场外配资,它们在给市场保留了融资交易空间的同时,也使监管当局得以掌控整个市场的杠杆规模,以应对潜在的风险。在金融分业监管的格局下,对股票融资交易的监管非某一家监管机构之责,而是需要各监管机构的分工协作,包括央行、其他银行业监管机构、证券监管机构、交易所以及司法机构等。这样,从证券融资交易的日常监管,到事后给予行政处罚,追究刑事责任或民事责任,都有相应的实施机制。