我国货币政策转型机制研究——基于国际经验视角

随着金融市场化改革逐步加深,数量型货币政策规则的有效性明显减弱,构建以利率为核心的价格型货币政策调控体系势在必行。在此背景下,本文先全面分析了新兴市场经济体和发达经济体货币政策的转型实践,而后在新凯恩斯框架下推导出最优价格型货币政策规则,最后基于国际数据对新兴市场经济体和发达经济体进行实证研究,并将其与我国进行比较。结果发现：第一,我国货币政策的平滑性较弱,特别是与发达经济体的差距较大,具有较强的相机抉择特点,存在利率的短期波动,不利于引导市场形成稳定的预期;第二,我国货币政策展现出过度盯住经济增长目标而对通货膨胀率目标反应不足的特征,影响政策实施的公信力;第三,后危机时期,我国货币政策的规则性和前瞻性有所提高,为向价格型货币政策调控框架转型提供了有利条件,但在未来的政策转型实践中,应更加关注利率的短期波动性,弱化货币政策对经济增长目标的盯住力度,提高央行政策的独立性和公信力,有效引导市场预期,强化政策的前瞻性。

汇率不完全传递、货币政策规则与中国经济波动--基于贝叶斯方法的实证研究

笔者在小国开放经济的动态随机一般均衡模型中,使用贝叶斯方法估计了中国的货币政策规则。通过引入人民币汇率的不完全传递效应和贸易顺差,笔者得出以下主要结论:第一,名义利率平滑特征并不明显,央行的货币政策除了考虑CPI通胀和产出缺口以外,还会针对汇率波动进行调整;第二,国内冲击是引起我国产出和通胀率波动的主要因素,技术冲击能够解释我国产出波动的67%,货币政策冲击能够解释PPI通胀波动的55%,CPI通胀波动的60%,而世界产出冲击能够很好地解释其他经济变量的波动;第三,汇率不完全传递效应虽然降低了我国CPI通胀和贸易顺差的波动,却显著地增加了外生冲击对一价定律缺口和实际汇率的影响。

再析美国金融危机前的利率政策

全球金融危机和美国货币政策的变化密不可分,美国货币利率持续13次调降之后又持续17次大幅提升,从低利率货币信贷扩张的流动性过剩到高利率的流动性紧缩,使宏观经济产生剧烈波动,前期低利率带来过剩的流动性,后期利率的提高造成巨量房地产泡沫的破灭。由于美联储货币政策一贯秉持的"泰勒规则"指导原则没有纳入资产价格因子,致美联储货币政策调控失误。

再析美国金融危机前的利率政策

全球金融危机与美国货币政策的变化密不可分,从低利率货币信贷扩张的流动性过剩到高利率的流动性紧缩,使宏观经济产生剧烈波动,前期低利率带来过剩的流动性,后期利率的提高造成巨量房地产泡沫的破灭。让美联储无视资产泡沫的原因是美联储货币政策一贯秉持的"泰勒规则"指导原则没有纳入资产价格因子,致使美联储货币政策调控失误。

9·18降息后美国货币政策走向分析

2007年9月18日,美国联邦储备委员会宣布,下调联邦基准利率50个基点,美联储此次降息是应对次级债危机的救急之举,还是新一轮降息周期的开始?此次降息是否成为美国货币政策的拐点?该文通过分析认为目前还很难说此次降息是否是美国货币政策的拐点。由于不确定因素空前增加,短期内,以下三种情况都有可能出现:一是美联储继续降低美元利率;二是维持4.75%的利率水平不变;三是停止降息、再次加息。相比之下,第一种情况的概率较大。

货币政策规则论的发展及其对中国的启示

货币政策规则是要求中央银行在相对长期内按照某种一致的反应规则进行政策调整的货币政策调控机制。20世纪90年代兴起的货币政策规则理论是价格型货币政策理论的深化,货币政策规则论发展的里程碑是斯坦福大学教授约翰·泰勒于1993年提出的泰勒规则(Taylor rule)。虽然同时期也有其他形式的货币政策规则,如基于基础货币增长率的麦卡勒姆规则等,但是泰勒规则是货币政策规则论的代表性成果,不仅在宏观分析的理论框架中广泛使用,而且被许多中央银行作为货币政策调控的基本规则。本文以泰勒规则及其扩展形式作为主要脉络,对货币政策规则领域的文献进行梳理,讨论了相关理论发展对中国的启示。泰勒规则根据通货膨胀率和真实产出缺口对短期名义利率进行调整。文献对泰勒规则的拓展主要集中于目标变量下标的选取和利率平滑,前者衍生出了前瞻型、当期型和后顾型规则等形式,后者在规则方程右手侧引入了短期利率的滞后项。经研究表明,泰勒规则及其拓展形式能够较为准确地刻画以美联储为代表的多国央行的货币政策调控行为,同时在一定程度上描述中国人民银行的货币政策。我国的货币政策实践也可以借鉴泰勒型规则的框架,但是在目标变量的选取方面,有必要根据我国实际情况相应调整。

稳杠杆和稳增长目标下最优货币政策规则

针对货币政策如何对宏观杠杆率作出反应的问题,构建福利损失函数、动态IS-NK-Phillips曲线和自然利率内生决定方程所刻画的宏观经济约束环境,求解引入宏观杠杆率的最优利率和数量规则,并基于中国1996~2020年的季度宏观经济数据,采用GMM方法和State-Space方法分别估计固定参数和时变参数的最优货币政策规则。研究发现,中国最优利率规则和数量规则均具有显著盯住宏观杠杆的政策取向,且最优利率政策操作相比最优数量政策更具主动性;最优利率规则促增长同时宏观杠杆率较为稳定,而最优数量规则熨平经济波动同时容易引发宏观杠杆率大幅波动;面对重大经济冲击时,央行更加注重稳增长的同时包容温和通胀和适度杠杆。央行应对宏观杠杆率予以关注,发挥利率政策促增长的同时把好货币供应总闸门,进一步拓宽优化中国利率政策框架,延伸名义利率调控通货膨胀、实体经济和宏观杠杆的宽度,由不稳定规则转变为稳定规则,增强利率政策对宏观杠杆目标的调节功效,从而促进宏观经济可持续高质量发展。

泰勒规则和最优控制政策在FRB/US模型中的稳健性比较——兼论耶伦新常态货币政策的利率路径选择

20世纪90年代以来,泰勒规则和最优控制政策一直是美联储运用联邦基金利率平衡其物价和就业双重目标所依赖的主要政策分析工具。建立在理性预期和价格粘性基础上的FRB/US宏观经济模型一方面使泰勒规则实现了在特定的损失函数条件下由简单的静态反应规则向动态跨期规则的转变,另一方面为美联储在同一模拟环境下比较由最优泰勒规则和最优控制政策给出的利率变化路径及其目标变量预测结果提供了重要的技术平台。泰勒规则曾在金融危机前近20年的稳定时期里作为联邦基金利率的操作规则为美联储货币政策的制定发挥了显著的作用,最优控制政策则是在危机之后美国经济处于长期低增长,低通胀时期而联邦基金利率又面临实际下限约束的情况下逐渐受到美联储的重视。随着美国经济逐步恢复常态以及最优控制政策的执行对各种假设性条件的依赖及其他自身具有的模型不确定性,优化的泰勒规则在政策指导上的可预测性特别是它与美联储前瞻性政策策略之间的内在一致性又开始被决策者所重新认识。本文通过论述泰勒规则特别是惯性泰勒规则和最优控制政策的不同特点以及它们各自在FRB/US模型中的稳健性表现,提出泰勒规则作为一种简单的工具规则,将和最优控制政策一起成为耶伦新常态货币政策下联邦基金利率路径的决策基准。

美联储缩表:原因、进程、溢出效应及中国对策

近期,美联储缩表问题引起广泛关注。首先,该文系统深入地分析了美联储缩表的原因。次贷危机期间,美联储通过实施大规模资产购买计划持续＂扩表＂压低了长期利率,促进了经济复苏,但同时也带来了长期利率过低、超额存款准备金大幅增加等一系列影响。上述影响将给美国经济复苏带来诸多不确定性。因此,美联储必须＂缩表＂以避免潜在风险。之后,该文创新性地首次对缩表规模进行了详尽的测算,结果显示,2018年美联储的缩表规模将达到约4000亿美元左右,未来五年内缩表的规模约在2万亿美元左右。并且,到2019年当前缩表计划的缩表力度将大大减弱。因此,美联储可能在2019年改变缩表计划,同时引入主动卖出机制增强缩表力度。最后,该文对美联储缩表的溢出效应也进行了全面的阐述。美联储持续缩表将加剧中国资本流出和人民币贬值压力,金融市场风险也会加大。中国应积极进行防范,以尽量降低美联储缩表的负面影响。

美国重新实行时差准备金制度的意义与启示

美国于 1 998年 8月 1 2日中止了实行多年的无时差准备金制度 ,重新执行时差准备金制度 ,这一措施推动了美国经济的发展 ,也促进了世界经济从东南亚金融危机中恢复过来。尽管我国的准备金制度与美国的准备金制度存在很大的差异 ,但是 ,我们仍需要深入研究两种准备金制度的作用机制对货币流通和管理所产生的不同效应 。

不确定的未来：经济前景与货币政策

本文简述了美国经济近期发展态势与未来展望,重点关注劳动力市场状况与物价水平。同时,文章围绕联邦基金利率路径具体剖析各项货币政策规则的内容和预测路径,并分析了影响经济前景和货币政策的诸多不确定因素。

美联储“不做选择题”:FOMC为何改变联邦基金利率目标表述

2020年8月,美联储联邦公开市场委员会(FOMC)发布修订后的《长期目标和货币政策策略声明》,修改其关于通胀的策略;同年9月,FOMC改变关于维持联邦基金目标范围的措辞。本文将9月FOMC政策声明中描述的政策与美联储过去的行为进行对比,阐释政策转变的理由,并解释政策声明作为一个整体如何防范通胀不稳定的风险。