证券交易所公司制改革下的股权结构与治理机制——以北京证券交易所为切入点

北京证券交易所是我国内地首家公司制证券交易所,其股权治理机制对我国证券交易所公司制改革具有示范效应。但在全球证券交易所不断由封闭走向开放的背景下,其行政性较强的一元股权结构开放性与兼容性不足,难以形成协调运转与有效制衡的公司治理机制,有业务混同与财产混同的风险,不利于市场化和“走出去”,无法满足我国证券交易所市场化和国际化发展的需要。对北京证券交易所进行股权多元化改造不仅能够破除一元股权治理结构的局限性,而且具有独特价值,有助于我国打造承接国际资本的平台,为我国全面推进证券交易所公司制改革积累经验。对北京证券交易所而言,在股权多元化改造中,为保障国家合理的控制权,同时不损害证券交易所独立的市场主体地位,应遵循弱化行政性、推动市场化的理念;为构建协调运转、有效制衡的公司治理机制,可借鉴新加坡淡马锡国际私人有限公司的多元化治理模式,进行股东多元化和董事多元化改造,促进治理的多元化和法治化;为有效平衡国家利益和多元股东利益,推动我国资本市场国际化,可采用双层股权结构,通过赋予国有股超级表决权,在确保国家必要控制权的前提下,鼓励证券交易所自主经营,但应严格限制超级表决权的适用范围和适用幅度,同时注重保护非国有股东权益,完善配套法律制度及相关措施。

双层股权结构的价值、风险与本土化探究

双层股权结构虽然偏离了传统理论中“一股一权”原则,但因其具有提升公司治理效率、满足异质化股东需求、抵抗敌意收购、促进企业创新等优势获得了全球市场的认可。双层股权结构广泛应用的同时,其存在的风险也逐渐显现:代理、监管、管理层防御等问题突出。2019年我国科创板允许公司采用双层股权结构上市,该结构的价值与风险在本土化探究过程中进一步凸显。本文针对双层股权结构在本土化进程中存在的问题进行分析,并从制度和监管两方面提出完善路径,以期建立契合我国本土情况的双层股权结构制度体系。

互联网时代企业的轻资产运营与控制权配置

互联网经济快速发展催生了企业商业模式和运营方式的变革,轻资产运营模式为越来越多的企业所采用。网络营销模式和客户定制化设计成为互联网时代轻资产企业的典型特征。人力资本在轻资产企业价值创造和创新中的作用更为凸显,企业家人力资本已取代物质资本成为企业的关键性资源。实现对企业家人力资本专用性投资的有效激励,成为轻资产企业治理的核心问题。企业控制权集中体现为选择董事会成员或其多数成员的权力。在以进入权为基础的权力配置机制下,企业家可以通过对自身人力资本的掌握和运用获取企业的控制权。二元股权结构设置、强化权威治理机制、落实共同决策机制、完善利润分享机制、重视企业人文关怀等是"以人为本"理念的具体体现,且为互联网时代的企业治理创新指明了方向。

论股权分置改革后的投资者利益保护

股权分置改革对于完善公司治理结构、规范市场运行、提升上市公司质量、实现资源和风险的优化配置等都具有重大的现实意义。现实股权结构的非均衡特征与转轨时期投资者的浮躁情结可能导致全流通后的一系列问题,其中初始状况所形成的自然垄断、大股东在经济利益驱动下通过其控制权地位制造相关信息诱骗中小投资者等,将使投资者的市场地位出现极度的不平衡,我国证券市场因此可能重新进入一个新的庄股时代。为了保证市场交易的公平性,维护中小股东的利益,尽可能避免市场地位不对称可能对市场规范运行的破坏,强化行政监督与加强制度建设就显得尤为迫切,本文对这些问题进行了专门的探讨。

我国上市公司股改对股权结构的影响

本文采用已经完成股改的38批共1011家上市公司的数据作为研究样本,分析了股改所引起的第一大股东持股比率变化、第一至第五大股东持股比率分别变化以及绝对控股股东变化的情况,并分析了由此变化对资本市场、公司治理、中小股东利益、内部人控制以及公司经营发展等方面所产生的正面效应和负面影响。

新加坡双层股权结构立法改革及其对中国的启示

为适应新经济发展的需要,保持本地资本市场的国际竞争力,新加坡开展了有关双层股权结构的立法改革,其目的是争取更多的新经济公司到该国上市。2019年,中国科创板上市规则正式允许双层股权结构公司上市,相关法律规则仍在不断完善中,新加坡双层股权结构立法改革可以为中国提供重要的启示与借鉴。

流动性对股票交易价格影响的实证研究

为提高上市公司制定财务政策和投资者投资决策的科学性,以换手率作为流动性的度量标准,对我国股权分置改革前两批试点中45家上市公司流通股的交易价格、流通市值及股票流动性在股改前后的变化进行对比,分析上述因素股权分置改革前后的变化趋势和相互关系,进一步分析流动性的影响因素.结果表明:股权分置改革后的一段时期,股票价格有所下降;流通市值没有显著变化;股票流动性大幅提高;换手率与交易价格负相关;与流通股数量显著正相关.说明股权分置改革的一段时间内,社会各方利益基本保持稳定,流动性增强的重要原因是流通股数量的增加,流动性的增强反过来制约股票价格的偏离,影响股票价格.

股权相对分散化趋势下双层股权制度的适用问题

双层股权制度有助于改善缺乏弹性的股权结构,保障公司创始人对公司管理权的控制。由于违反了"一股一权"原则,双层股权制度造成公司管理权与公司现金流量请求权的分离,可能诱发更大的公司道德风险,使中小股东的权益保护面临更为严峻的挑战。当前公司股权结构呈现出相对分散化的大趋势,使中小股东进行联合维权的难度进一步加大,有必要完善双层股权制度中保护中小股东的相关规范,切实保障中小股东的合法权益。

新金融背景下我国企业股权结构创新的逻辑构造

在金融创新引领的新金融背景下,现有企业的股权架构已经无法满足我国当前经济活动的现实需求,对于我国企业股权结构创新有了新的要求。在国外已经成功实践的双重股权制度为我国企业股权结构创新提供了可行的选择。同时,我国公司法中为该项制度的嵌入预留有空间,从而得以对其进行金融创新的法律逻辑构造。逻辑构造可分为法律制度创设的构造与制度监管的构造。通过逻辑构造将双重股权制度完美嵌入我国法律之中,从而完成我国企业股权结构的创新,进而完成新金融背景下赋予我国企业金融创新的任务。

浅析城乡基础教育配置不均对阶层固化的影响

在改革开放不断深入发展的进程中,原本的"小康"梦想已一步一步地实现,但最初的"先富带后富"最终实现"共同富裕"的美好愿景似乎与现实渐行渐远。中国在经济腾飞的背后,也出现了一些新的社会矛盾。其中,作为培养新生力量的工具—"教育"就衍生出了许多的问题。在我国城乡二元结构下,城乡教育资源配置的不平等、教育事业发展的不同步,这些都将直接导致未来城市和乡村居民在知识结构、经济地位和收入方面差距的不断扩大。并且,教育事业发展的不平衡,教育资源配置的不公,都将直接关系着我们的社会阶层分化。文章通过对基础教育资源分配不均的现实理论研究,讨论它对阶层固化的影响,以及提出破除问题建议。

股权分置改革中的投资者保护与投资者理性

本文从理论和实证两个方面分析了股权分置改革试点在保护公众投资者权益方面的政策内涵,运用不对称信息理论和行为金融学理论解释四个首批试点公司股权分置改革方案的公众投资者支持率的差异。理论探讨表明,《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》没有支持公众投资者的历史诉求,几乎没有保护他们免受改革带来的流通股供给冲击的权益;保护了他们免受改革在公司层面产生的潜在不利影响,支持了流通股股东通过谈判与非流通股股东分享改革产生的利益。主要理论结果得到了事件研究的支持。尽管对公众投资者来说清华同方的方案在四个试点公司中几乎是最优的,但是投资者的非理性行为导致了其改革的失败,这反映了零售投资者强烈的历史诉求。

国企二次改革与双层股权结构的运用

在经历了十年相对停滞后,国企改革再次被提上了日程,混合所有制企业将成为国企二次改革的重要突破口。但在国有资本不具有控股地位的情况下,混合所有制企业社会政策目标与经营目标之间的冲突凸显,如何达成二者之间的平衡关系到国企改革的成败。双层股权结构模式能够在实现国有资本淡出的同时,保有国家对特殊领域内的企业实施必要的控制,这与国企二次改革的核心任务相契合,可以通过适用对象、适用范围的限制,结合配套制度的完善,在将其风险降至最低的前提下加以运用。

股东异质化视角下的双层股权结构

伴随着金融市场的发展和公司理论研究的深入,股东同质化假设正从多个维度被股东异质化现实所推翻。股东异质化突出表现为股东的利益、目的和能力的不同。正是出于对股东异质化的认识,域外国家提供了包括双层股权结构在内的其他股权结构形式。在我国,一股一权与股东异质化的结合导致了股东偏好满足成本过高、治理低效、股东与公司利益偏离等问题。双层股权通过灵活的股权配置与股东异质化需求实现了某种程度的契合,合理地引入双层股权不仅可以软化僵硬的股权结构,而且可以对股东异质化现实给予有效的回应。

公司二元股权结构研究述评和展望

随着以信息和互联网为代表的知识经济的发展,越来越多的企业运用二元股权结构赋予创始股东控制公司董事会、进而控制公司重大经营与财务决策的权利,以激励企业家创业和创新。本文首先分析了公司选用二元股权结构的动因,包括保护企业家和创始股东控制权、防止恶意收购、防止职业经理人的利益侵害和行业需要等。其次,从企业家才能、法治传统和成本与收益权衡等角度分析了二元股权结构中所有权与控制权安排的机理。再次,综述了公司选择二元股权结构的经济后果,包括对股价、回报率和财务业绩的影响,对盈余质量和信息披露质量的影响,相关研究结论是混合的。本文认为,需要加强对二元股权结构的经济学理论基础、适用条件、经济后果和投资者保护机制等问题的研究。

股权二元结构对公司分配方式的影响

本文从理论上探讨股权二元结构如何影响我国上市公司对分配方式(现金股利、流通股回购、非流通股竞争性回购和垄断性回购)的选择,比较了不同分配方式对流通股、非流通股价值影响的差异,分析了回购的股权成本效应。如果不考虑非流通股垄断性回购,对所有股东来说,竞争性回购非流通股是最优的分配方式。相对于这种最优的分配方式而言,上市公司分配现金股利损害了流通股股东的利益,但是对非流通股股东来说两种分配方式没有差异。本文的结果可以解释有关上市公司分配的一些重要现象,并且具有一定的政策意义。

股权二元结构下的股利政策——一种新的代理成本理论

本文基于股权二元结构建立了新的代理成本理论,发现并度量了分配现金股利的“再分配效应”———导致价值在流通股与非流通股之间转移,说明分配现金股利可能是大股东对流通股股东的掠夺行为。再分配效应揭示了股权二元结构的缺陷,有助于解释股利分配的一些实证现象,为现金股利的“利益输送”假说提供了理论基础。本文提出的配股—分红策略可以实现非流通股间接上市的目的。

双层股权结构在中国:市场需求与立法认可

双层股权结构以及其他类似的制度安排是经营者与股东争夺公司控制权的一种结果,认可此类特殊的股权结构是相关法律适应公司运作需求而作出的适应性变革。因此,对法律移植而言,制度是否被需求永远是第一位的。在当下的中国,工业化与信息化的交错并行以及持续深化的经济体制改革,使得民营企业以及混合改革中的国有企业成为这一制度的需求者,公司法与证券法应当为满足市场需求提供制度支持,作出适应性变革。

城乡二元结构下的教育公平:政策性弊端及其革新路径探索

文章通过分析城乡二元结构下基础教育政策定位的偏差,探讨城乡政策性基础教育不公平的深层次原因,借鉴国外促进基础教育公平的经验,从五个方面探索了城乡二元结构下的基础教育公平的政策性革新路径。

国企改革适用双层股权结构探析

国有企业股权结构改革,需要在引进民营资本与保持国有经济必要控制力之间寻找平衡点。本文对比"金股制"与双层股权结构两种实践模式,分析"金股制"存在的各种问题,以国有企业改革与公司双层股权结构相结合的视角为中心,依托于对双层股权结构的深层理论基础的分析,进而提出"特定双层股权结构"的新制度框架,以求达致改革中的国有经济控制力与民营经济利益分享、激活股权多元化活力之间的协调发展。